从美国房地产看美国经济与期限利差

从去年11月份至今，美国的新屋和成屋销量一路下滑，反映房地产市场需求不振，而成屋库存的下降表现出企业的补库存意愿并不强烈。房地产市场逆风加大了人们对经济下行的担忧，推动了避险情绪的升温，促使美债期限利差压缩。展望未来，我们认为我国利率仍有下行空间，考虑到明年存在降息可能，我们对10年期国债收益率的区间判断是3.0%-3.4%之间。

　　美国房地产特征：美国房地产行业增加值同比增速和GDP同比增速周期一直保持同步。美国房地产行业增加值占GDP的比重基本在10%以上，其对实际GDP的拉动绝大部分时候是正向作用。美国房地产投资额一直在私人投资总额中占比较高，一度达到35.35%；此比重在金融危机后处于较低水平，近年来逐步回升。美国房地产行业的高附加值使得其与制造业有较强联动性，美国PMI曲线和房地产投资基本呈现相同的变化趋势。然而金融危机之前房地产过热也一定程度上抽离了制造业的投资，2008年之后房地产投资占比的骤降给制造业带来了发展的空间，随着房地产业增速跌至零，房地产业的投机性需求消失。制造业自2009年开始,增长率开始迅速爬升，而经济复苏之后，近年来房地产业与制造业再度呈现相同走势。房地产市场的运行通常与信贷市场的运行高度相关,二者彼此强化,并通过资产价格的顺周期效应放大经济和金融波动,成为“助涨助跌”和引发系统性风险的重要来源。本世纪初美国信贷市场上的低利率加上流动性过剩,直接导致美国房地产等资产价格的过热。金融危机爆发之后，银行的不良贷款率陡增，一度升至5%；同时OFHEO房价指数同比增速长期处于负数。

　　美国房地产行业自上世纪八十年代以来的变化：从新建房屋销售量、房屋开工量以及OCED实际房价指数来看，20世纪80年代至今美国经历了两个相对较为完整的房地产周期。第二轮周期中货币政策同时扮演了导火索与救世主的角色。危机后出台的《巴塞尔协议Ⅲ》直接对商业银行的杠杆率进行了限制。目前，政府部门的杠杆率远高于金融危机前的水平，非金融企业部门与金融危机前的杠杆率持平；居民杠杆率目前只有77.3%,远低于2008年的98%。目前的联邦基金利率大致和2008年4月的利率持平，而抵押贷款利率较2008年的抵押贷款利率水平低1.5%左右。此外通过观察NAHB指数，我们发现NAHB指数大概领先货币政策两年左右，据此判断美联储或将在2019年下半年度达到加息顶点。

　　从房地产形势展望美国经济：从去年11月份至今美国的新屋和成屋销量一路下滑，房地产需求不振。目前美国经济增长放缓、美联储多次加息对经济造成一定的不利影响，抵押贷款利率的上行和高房价导致房地产需求疲软，加大了市场对经济下行的担忧，推动了避险情绪的升温，因此美股承压，同时美债期限利差收缩。虽然短端利差倒挂，但是在美国经济增长放缓、美联储加息接近顶点情况下，短端利差倒挂不足为虑。综上所述，我们认为我国利率仍有下行空间，考虑到中国央行明年存在降息可能，我们对10年期国债收益率的区间判断是3.0%-3.4%之间。