“通胀迷思”：2019年CPI展望

本文来源：黄文涛(ID:gh_a7de10138f9d)，华尔街见闻专栏作者

　　摘要

　　今年市场对CPI的预期几经反复，年中以来通胀预期升温。6-7月份，随着猪肉、原油、蔬菜价格、房租上涨，叠加人民币贬值引发的输入型通胀担忧、玉米库存下降导致的粮食涨价担忧等因素，市场通胀预期再次升温。近期随着猪肉、原油、蔬菜价格回落，市场通胀预期有所回落，但仍存分歧。

　　我们重点分析前期市场关注的猪肉、蔬菜、粮食、油价、房租、人民币贬值等因素，发现多数因素风险有限。第一，预计明年猪肉价格增速均值回升，趋势前高后低。第二，菜价影响偏短期，目前已回归正常。第三，夏粮在粮食产量中占比仅20%，库存虽回落但仍处于相对高位，预计粮食价格上行幅度有限。第四，人民币计价的国际商品价格增幅温和，且与CPI关系不明显，输入性通胀无需担忧。第五，油价明年增幅大概率回落，对CPI拉动率降低。第六，重点城市房租与全国房租关联弱化，且房租在CPI占比仅1%，预计房租上涨影响有限。

　　预计工业消费品价格增速回落，服务价格上涨风险有限。除此之外的其他项目中，工业消费品价格增速跟PPI基本同步，明年大概率回落；服务价格今年环比增速跟历史均值大致相当，显示基数正常，基准判断是明年同比上涨风险有限。

　　预计2019年CPI增速均值跟2018年大致持平，二季度上涨压力较大。基于结构分析法与趋势外推法的结果显示，明年CPI同比增速均值跟今年基本持平，约为2.2%。分项来看，猪肉与油价可能是影响明年CPI增速最重要的两个项目，前者对CPI增速的拉动幅度上升约0.5个百分点，后者对CPI增速的拉动幅度回落约0.4个百分点。从趋势上看，二季度CPI同比增速较高，下半年则会有所回落。

　　不确定因素主要在于猪肉、原油与粮食。一是猪肉价格二季度上涨的幅度。今年3-5月份猪粮比价持续下降并明显低于盈亏平衡点，根据猪粮比价领先猪肉价格15个月左右的规律，明年二季度猪肉价格上涨可能比较明显，而且历史经验难以提供定量参考。另外，疫情也加大了不确定性。二是油价波动。基准情形设定是2019年布油价格均值65美元/桶，根据2018年的油价均值以及油价到CPI的传导弹性，大致的经验规律是，油价每波动7美元，对应对CPI的拉动幅度变动0.1个百分点。三是粮食库存清查结果。考虑的粮食的基础投入品属性以及供应周期较长等特征，如果粮食库存清查最终结果明显低于现有数据，那么对食品价格可能也会有所影响。

　　正文

　　今年市场对CPI的预期可谓是几经反复。年初市场对通胀预期偏高，“滞涨”、“类滞涨”观点频频出现，但由于猪肉价格低于预期，加上服务价格同比回落，上半年CPI增速明显低于预期。6、7月份，随着猪肉、原油、蔬菜价格、房租上涨，叠加人民币贬值引发的输入型通胀担忧、玉米库存下降导致的粮食涨价担忧等因素，市场通胀预期再次升温。但近期随着猪肉、原油、蔬菜价格回落，市场通胀预期有所回落，但仍存分歧。我们按“食品+工业消费品+服务”三分法框架，探讨影响明年CPI的主要因素，以对明年CPI增速展望。



　　一、食品：基准判断无碍，关注猪肉与粮食

　　食品中较为重要的是猪肉、蔬菜与粮食价格，其中前两项波动较大，粮食则是基础投入品。这里分别分析。

　　1.1猪肉

　　猪肉价格传统的预警指标是生猪存栏，但2015年之后由于养殖技术的变化等原因，生猪存栏的预警作用明显下降。在8月29日发布的专题报告《从猪粮比价预测猪肉价格未来走势》中，我们提出将猪粮比价作为猪肉价格的领先指标，以此推测四季度猪肉增速可能会有所回落，目前基本得到验证。从定性角度看，猪粮比价领先猪肉价格及增速15个月左右，两者呈负相关关系。背后的微观基础是，从养殖利润变化到猪肉供给变化大约需要15个月左右，具体为：养殖利润变化-补栏(1个月左右)-能繁母猪(4个月左右)-生育仔猪(4个月左右)-仔猪生长(6个月左右)-生猪出栏/猪肉供应-猪肉价格变化。

　　从定量角度看，猪肉价格的变动幅度跟主粮比价的关系跟猪粮比价数值有很大关系。如果猪粮比价过低，则意味着养殖利润过低甚至亏损，养殖户补栏意愿下降，未来的猪肉供应不足进而猪肉价格上涨压力过大。2009年国家出台猪价调控措施后，猪粮比价盈亏平衡点一度设定为6：1，2015年的《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》(2015年第24号公告)则将猪粮比价盈亏平衡点下调至5.5∶1至5.8∶1。从实践中看，当猪粮比价低于6.5∶1，15个月之后的猪肉价格上涨幅度明显并且弹性很大，同比增速甚至可以超过60%，跟猪粮比价的具体数值似乎并无直接关系。如果猪粮比价高于6.5∶1，则猪粮比价跟猪肉价格有较为稳定的负向关系。

　　根据猪粮比价推测，年内直至明年一季度，猪肉价格可能继续缓慢回落；明年二季度可能会重新上涨，且由于对应的猪粮比价低于盈亏平衡点，上涨幅度可能较大；下半年猪肉价格增速可能重新回落。根据前述猪粮比价高于6.5∶1时的经验规律，推测明年CPI猪肉价格增速均值7.3%左右。

　　近期的疫情可能会带来一定的不确定性。根据通行观点，疫情初期猪肉供需同时收缩，但需求可能收缩更为剧烈，导致猪肉价格回落。疫情得到控制后，猪肉需求修复，但供给难以相应恢复，导致猪肉价格回升。根据农业部不久前的介绍，国际经验显示，根除非洲猪瘟疫情短则5年，长则30多年，这意味着2019年疫情得到根治的概率较小。因此，基准判断是，疫情可能会压低猪肉价格。但本次疫情跟过去疫情不太一样的地方在于，疫情对人并无影响，因此其影响仍需进一步观察。





　　1.2蔬菜

　　在8月中下旬山东寿光受灾后，市场对未来菜价走势曾产生分歧。在前期报告[1]中，我们认为，鉴于历史经验，灾情对菜价影响持续性较弱。但部分观点认为，由于灾后大棚重建需要时间较长、寿光大棚主要供应错季蔬菜等因素，灾情对菜价的影响偏长期一些。在10月中期以前，菜价上涨幅度较快，明显高于历史水平，但10月份中期之后，菜价已经回落至历史均值，灾情的影响也基本消退。

　　蔬菜生产供应受自然条件影响较大，季节性规律较为明显，一般很少出现超季节性的上涨。但当冬季、春季气温过低时，则容易出现超季节性的上涨。根据气象局官方微博10月16日发布的消息，今年大概率会出现暖冬。收录的一些城市的气温数据也显示，今年冬季的最低气温较去年同期有所回升。这意味着，尚未看到导致菜价超季节性上涨的信号。







　　1.3粮食

　　粮食价格对CPI食品项的影响较大。一方面，由于生产周期较长，粮食价格上涨趋势形成后，持续时间要较蔬菜、鲜果更长。另一方面，由于粮食是食用油、肉类、蛋类、奶类产品的重要投入品，粮食价格的影响较广。今年年中以来，市场对于粮食价格的担心主要有两点。一是夏粮减产，全国夏粮总产量13872万吨，比2017年减少306万吨下降2.2%。二是玉米库存下降较快，引发市场对饲料价格进而猪肉价格的担忧。

　　夏粮减产对价格影响较小。一方面，夏粮产量占全部粮食产量的比重较小，1980年以来约20%-25%。另一方面，夏粮产量并非影响粮食价格的主要因素。例如，2010年与2016年均出现过夏粮减产，但2010年粮食价格上涨，2016年粮食价格下跌。



　　粮食库存方面，近年粮食库存有一定幅度回落，尤其是玉米库存回落显著。按收录的玉米库销比数据，2015年高峰值约160%，也就是玉米库存足够使用1.6年，目前则降至80%左右，也就是2015年高峰值的一半左右。但整体看，库存回落可能仍未形成太大风险。首先，库销比通常为估测数据，不同数据源对玉米年消费量估测存在差异：中国农业部23060万吨，美国农业部23200万吨，汇易网23653.5万吨，相对较高。如果按照美国农业部提供的库存与消费数据估测，玉米库销比回落的幅度明显要温和很多。其次，从玉米消费结构来看，近年增长较快的主要是饲料消费与工业消费，其中工业消费部分弹性较大，价格如果上涨较快则会导致使用量降低。再次，如果看三种主粮库存，目前整体还是处于历史高位。最后，从中美双方近期释放的信号看，明年中国可能会增加从美国的农产品进口，也有助于增加国内供应。总结而言，如果看粮食库存等因素，粮食价格明显上涨风险应该不大。不确定因素在于，7月份农业部发文通知清查粮食库存，目前尚未有结果公布。如果届时公布库存数据明显低于目前公布的数据，可能会对市场预期构成一定冲击。





　　二、工业消费品：受PPI与油价走弱双重拖累

　　严格来讲，“工业消费品”并非统计局公布的CPI项目，但从一些统计资料可以间接印证。例如，PPI的生活资料项目包括食品、衣着、一般日用品与耐用消费品，除食品外的其他三项可以视为是工业消费品。又如，2015年发改委发布的《全国重要消费品和服务价格监测报告制度》，提到“城市居民日用工业消费品”的概念，至少包括烟酒、家庭日化用品、衣着类与家庭耐用消费品类。因此，可将工业消费品视为是消费品扣除食品后的部分，涉及酒类、服装、家用器具、交通工具用燃料、医药、交通工具、通讯工具等。结合近期市场关注的热点问题，我们主要考察三个方面的内容。

　　2.1从PPI看工业消费品价格走势

　　从逻辑上看，工业消费品处于制造业下游，受PPI影响较大。遗憾的是，无论是CPI还是PPI，统计局均为公布工业消费品价格指数，这里只能使用估测数据进行验证。对于CPI工业消费品价格增速，我们使用消费品价格指数扣除食品后的增速作为替代，对于PPI工业消费品价格增速，我们使用扣除食品项的PPI生活资料增速作为替代。这种处理需要知道食品在消费品中的权重占比。我们利用CPI食品、CPI非食品增速估测出食品权重，然后用CPI消费品与CPI服务增速再估测出消费品权重，得到食品在消费品中的权重。

　　结果显示，CPI工业消费品价格与PPI工业消费品价格走势相关度较高。如果从一些可同时获得CPI与PPI增速的项目(如衣着与家庭耐用消费品)看，也支持这一判断。在明年PPI增速大概率回落的背景下，预计CPI工业消费品价格增速也将有所回落。





　　2.2人民币贬值对通胀影响有限

　　今年以来，人民币贬值明显，市场一度担心输入型通胀。在前期报告中，我们认为，这方面的影响并不大[2]。原因在于，在分析汇率对通胀影响时，不仅需要考虑汇率变化，还要考虑美元指数变化导致的美元计价商品价格的变化，这两点相结合，即为人民币计价的商品价格变化。历史数据支持上述判断：与汇率变化相比，人民币计价商品价格与国内通胀相关性更高。

　　这样来看，由于美元升值导致美元计价商品价格回落，部分抵消了人民币贬值的影响。以CRB指数为例，以美元计价的指数下跌3.2%左右，因此，虽然今年人民币汇率自年初贬值4.8%左右，但人民币计价的国际大宗商品价格涨幅只有1.5%左右。

　　另外，从历史经验看，人民币计价商品价格与PPI增速相关度较高，与CPI增速相关度较低。原因在于，PPI对CPI传导不畅，这方面已有不少系统性的分析。





　　2.3预计原油价格对CPI拖累明显

　　国际与国内油价联动明显，国内CPI交通工具燃料跟国际原油价格走势基本一致。由于通常意义上的CPI为增速概念，因此，考察油价对CPI的影响，不能只看油价绝对价格水平，而是要看油价增速。无论是以布油还是WTI油价衡量，今年油价均值较2017年回升近30%，较2017年的20%扩大近10个百分点。我们估测原油价格对CPI的影响弹性约为1%[3]，以此计算，今年油价拉动CPI同比增速约0.3个百分点，较2017年提升近0.1个百分点。

　　今年布油价格均值大约在72.6美元/桶左右，如果按今年的涨幅30%外推，明年布油价格均值需要达到95美元/桶附近，油价对CPI拉动的幅度才能跟今年持平。目前来看，这种可能性较低，因此油价对CPI的拉动幅度大概率回落。



　　那么拖累的幅度能有多少？考虑到原油价格受地缘政治等因素影响，不确定性较大，我们根据原油价格的不同情形可大致做出估测。我们预计明年原油价格55-75美元/桶波动，以中值65美元/桶计算，预计对CPI拉动率下降0.4个百分点。一个简单的量化关系是，油价每变动7美元，对应2018年均价的增速是10%左右，再乘以影响弹性1%，相应对CPI的拉动率变动近0.1个百分点。因此，如果布油价格均值上涨到72.6美元/桶甚至是80美元/桶，油价对CPI的拉动幅度上升0.1-0.2个百分点。



　　三、服务：基数正常，房租无碍，上涨风险可控

　　服务项价格受政策影响明显，不确定性较大，缺乏高频数据跟踪。从经验数据看，服务价格增速的季节性规律非常明显，只是在1-2月、9-10月份较弱，其中1-2月主要是跟春节错位因素有关，9-10月主要跟开学期的教育费用、国庆假期的旅游价格等因素波动较大有关。考虑到服务价格较明显的季节性规律，基数高低是观察同比增速的一个重要方面。

　　我们采用服务价格环比增速与历史均值水平作比较，来反映基数高低。例如，2017年除了3、11、12月外，其他月份的环比增速均高于2012-2017年均值水平，意味着2017年基数较高，这在很大程度上导致2018年服务价格同比增速回落明显。从2018年的情况看，服务价格环比增速跟历史均值大致相当，这意味着，从基数角度看，2019年服务价格同比增速上涨风险可控。当然，如果某些政策性因素导致新涨价部分过高的话，则会推高同比增速，但目前尚难以做出判断。



　　市场前期曾担心的另外一个服务分项是房租。前期一些重点城市房租上涨过快，引发市场担忧。目前统计局公布了50个重点城市的房租数据，其中26城市的数据序列较长，我们计算这些城市房租的平均增速水平并与全国CPI房租价格增速比较。可以发现，2015年之前，重点城市与全国房租大致同向变动，并领先一年左右。但从2015年开始，上述关系不再适用，全国CPI房租跟重点城市房租走势脱钩。另一方面，利用居民消费支出数据估测，房租在CPI中的占比大概只有1%左右。目前CPI房租同比增速大致在2%-3%，历史高峰值是8%左右，因此，即便假设房租增速达到历史高峰值，对CPI的拉动幅度也仅是提升0.05个百分点左右，并不明显。





　　四、2019年CPI展望：均值与今年基本持平，二季度或承压

　　这里简单概括前述分析结论。首先是市场前期担心的一些风险因素。第一，猪粮比价预示明年猪肉价格均值回升，趋势前高后低。第二，菜价影响偏短期，目前已回归正常。第三，夏粮在粮食产量中占比仅20%，库存虽回落但仍处于相对高位，预计粮食价格上行幅度有限。第四，人民币计价的国际商品价格增幅温和，且与CPI关系不明显，输入型通胀无需担忧。第五，油价明年增幅大概率回落，对CPI拉动率降低。第六，重点城市房租与全国房租关联弱化，且房租在CPI占比仅1%，预计房租上涨影响有限。除此之外的其他项目中，工业消费品价格增速跟PPI基本同步，明年大概率回落，而服务价格今年环比增速跟历史均值大致相当，基准判断是明年上涨风险有限。

　　对于明年的CPI增速，我们采取两种方式推测。

　　第一种是结构分析法。根据上述分析，我们对明年的CPI主要分项增速做出假设，并根据其权重或影响弹性估测对CPI增速拉动率的变动幅度。猪肉与油价可能是影响明年CPI增速最重要的两个项目，前者大概对CPI增速的拉动幅度上升约0.5个百分点，后者对CPI增速的拉动幅度回落约0.4个百分点。综合考虑跟分项的情况，预计明年CPI增速均值可能跟今年基本持平，在2.2%左右。

　　第二种方法是趋势外推法。这种方法主要借助CPI环比增速的季节性规律，利用历史均值作为未来增速的替代，进而推测未来CPI同比增速走势。考虑到春节错位的影响，我们对春节因子做了调整。结果显示，2019年同比增速大致在2.2%左右，跟上一种方法基本一致。从趋势上看，二季度CPI同比增速较高，大致在2.5%-3%，下半年则会有所回落。

　　不确定因素可归纳为几方面。第一，猪肉价格二季度上涨的幅度。今年3-5月份猪粮比价持续下降并低于盈亏平衡点，根据猪粮比价领先猪肉价格15个月左右的规律，明年二季度猪肉价格上涨可能比较明显，而且历史经验难以提供定量参考。另外，疫情也加大了不确定性。第二，油价波动。这里的基准情形设定是2019年布油价格均值65美元/桶，根据2018年的油价均值(72.6美元/桶)以及油价到CPI的传导弹性(1%左右)，大致的经验规律是，油价每波动7美元，对应对CPI的拉动幅度变动0.1个百分点。第三，粮食库存清查结果的不确定性。考虑的粮食的基础投入品属性以及供应周期较长等特征，如果粮食库存清查最终结果明显低于现有数据，那么对食品价格可能也会有所影响。