供需紧平衡 铜价延续震荡——2019年铜市场展望

一、全球经济不确定性增加，但并不悲观

　　2018年全球经济表现明显弱于年初预计，除美国外全球其他经济体均迎来了增速放缓。中国经济受去杠杆影响出现超预期的放缓，加上政策调整过程中对原有制度的冲击，造成了诸如“国进民退”等担忧情绪的上升，叠加中美贸易战的影响，市场信心受到极大挑战。这既表现在金融市场的低迷，同时也会遏制各经济参与方的投资及消费行为，抑制经济增长。中国是全球经济的火车头，中国经济放缓也导致全球经济出现不同程度的放缓，欧元区、日本巴西、韩国等均出现明显的经济下滑。年中新兴经济体受美联储加息以及美元升值影响，本币贬值，金融市场受到明显冲击，恐慌情绪不断蔓延。

　　展望2019年，最大的不确定性来自于中美贸易战。全球最大的两个经济体如果爆发严重的贸易冲突，对全球经济及金融市场的冲击将是巨大的。但是经过半年剧烈冲突后，我们觉得贸易战出现阶段性缓和的可能性大大增加，可能代之以长期的拉锯战，这会影响中长期的中国经济、政治及军事环境。中国在去杠杆取得阶段性成功后，修正政策，重塑信心，稳定增长将是明年的主基调。

　　当下债务过快增长得到遏制，中国去杠杆政策已经有所调整，企业融资缓解将会有明显好转。针对去杠杆过程中给民营企业造成的额外伤害，从党中央到一行两会各个层面都出台了全面支持民营企业的政策，民营企业融资缓解也会有明显改善。今年基建投资快速下滑也是拖累经济的一个重要因素。基建下滑是地方政府融资活动受到去杠杆政策约束的一个表现。但中国政府加杠杆的空间较大，预计明年财政政策更加积极，基建投资也有望迎来反弹，这是我们认为明年1季度开始经济会较今年4季度走强的最主要原因。

　　供给侧改革熨平了经济波动，保存了经济增长实力是我们对2019年中国经济不悲观的另外一个重要原因。过去主要工业品产量增速与宏观经济波动一致，但过去1年多以来出现了明显分化。表现为中下游产品增速普遍下行中出现分化，上游增速回升。按照以往库存周期，从2016年以来开启本轮库存周期，目前经历需求下行阶段，应该处于被动补库存或者主动去库存阶段，但是全年产成品库存却处于增长阶段，原料库存则维持平稳。供给侧和环保政策造成了目前的这种“失灵”情况，在下游扩张的时候，上游扩张幅度较小；下游收缩的时候，上游收缩幅度也就很小，甚至处于扩张阶段，这就导致了经济波动幅度缩小。

　　另外一方面，从2016年以来的这波经济反弹，制造业投资一直处于被抑制的状态。可以看到固定资产投资一直低于产能利用率和工业企业收入的增长。在以往的经济周期中，下游需求扩张的时候，制造业投资快速扩张，这些投资活动成为了当期经济的需求，助推了经济的扩张；但是，一旦需求回落，上一轮的投资变成供给，又会导致供需失衡，经济加速回落。对投资的抑制使得2017年经济增长弱于以往，但是却保存了经济增长动力。2018年制造业固定资产投资仍将有增长空间。企业部门，特别是工业部门利润率低，负债率高是影响中国债务的重要原因。通过供给侧改革稳定了工业企业利润，有助于企业部门去杠杆，为托底经济提供了支撑。

　　二、当前铜价且已反映需求低增速

　　铜价是市场对当下现实和未来供需预期共同作用的结果，包含着已知和未知的市场信息。既然价格是信息的集中与演绎，则价格的高低也必然揭示着相对应的市场观点和预期。

　　目前的铜价已经反映了未来悲观的经济预期，即使明年全球需求增速下滑至1%附近，验证了此前的市场预期，但铜价也不应该继续下跌，因为铜矿供给增速也在1%左右,而且市场已经交易了需求低增长预期。

　　我们认为铜价反应的是长周期铜矿供应与终端消费需求的矛盾，铜价是激励长周期供需恢复平衡最快的调整价格。铜矿建设周期通常在5年以上，刺激矿山投产以满足未来5年需求增长的激励性铜价，就是理论上的合理价格。

　　因此在不考虑新建铜矿产能投产的前提下，现有矿山的产量将随着时间推移而逐渐降低。虽然短期铜消费会面临增速放缓甚至负增长的现象，但从长期角度来看，全球铜消费持续上行。如果以2%预估未来5年的需求增速，至2023年铜矿供需缺口将累计达280万吨。

　　在对矿山投资项目进行可行性分析时，往往会采用IRR(内部收益率)来评估项目的经济性。IRR是项目投资渴望获得的报酬率，该指标越大越好。如果项目投资所要求的IRR越高，则铜价也必须更高，才能实现更高的抗风险能力，达到目标收益率。为了弥补未来280万吨的铜矿缺口，15%的IRR对应的激励铜价为6832美元/吨，20%的IRR对应的激励铜价为7934美元/吨。当下铜价仅为6100美元/吨，即使按照较低的15%IRR要求，6100也远未达到激励水平，这也就表示市场对于未来的需求增速并不乐观。

　　若未来5年的需求增速下滑至1.5%，到2023年累计缺口将缩窄至112万吨，以15%的IRR计算，激励价格为5510美元/吨，20%IRR则对应铜价6281美元/吨。当前铜价持续在6000-6300区间震荡，刚好符合20%IRR下对应的激励铜价，这也就代表市场认为未来5年的需求增速大概为1.5%。

　　目前的铜价已经反映了未来全球悲观的经济预期，即使明年需求增速下滑，验证了此前的市场预期，铜价也不应该继续下跌，因为市场已经交易了该预期。只有需求下滑的幅度超出此前的预期，铜价才会继续下跌。但是一旦宏观经济发生变化，市场对未来经济预期做出向上的修正，铜的消费预期也随之更改，铜价将上涨进行修复。

　　三、“低无可低”的库存将提供交易机会

　　铜价是市场对当下现实和未来供需预期共同作用的结果，包含着已知和未知的市场信息。既然价格是信息的集中与演绎，则价格的高低也必然揭示着相对应的市场观点和预期。

　　库存作为供需平衡的结果，对单边和结构两个维度的判断都至关重要。单边来看，铜价更多是受“未来库存”的影响，即远期铜矿与需求的匹配决定大趋势，而对于短期走势来看，铜价更多受到经济基本面及宏观情绪的指引，且当宏观因素与库存变动方向一致时会形成共振，反之此长彼消则对绝对价格形成牵制。站在结构的角度，恰恰宏观因素与库存变动的此长彼消会带来期现结构扭曲，从而出现明显的近远月套利机会。

　　对于明年上半年，库存预期的演绎具备了单边或结构的条件。首先是废铜已经完成深度去化，总体库存水平较低。其次境内外冶炼端会受到环保、检修、技术等影响，出现较大确定性的扰动。对精铜产量的影响量级保守估计为30万吨，新增产能因处于爬产阶段上半年仅有20万吨增量，难以抵折损量。意味着低估消费的情况下，库存保持下降，而实际情况很可能演绎成低无可去。

　　那么重点是宏观层面如何变化？风险偏好在今年的波动一方面来自中美贸易摩擦下避险情绪的抬头，另一方面是美国升息周期下新兴市场经济崩盘的担忧。前者在较短的时间内已经将预期透支的淋漓尽致，从美联储近期释放的加息态度来看，也不得不考虑本国经济触顶后的回落及其他经济体放缓后的联动，因此有可能逐步考虑放缓加息节奏。对新兴经济来讲，自身经济现状及外部因素方面，也并不具备经济崩塌的条件。整体宏观情绪也难出现今年二季度末至三季度的极端情况，甚至不排除主要经济体对未来风险一致性预期后出现安抚举措，令整体风险偏好改善。

　　对于明年早期的铜价我们持相对乐观的态度，是基于宏观情绪、经济基本面及铜基本面有可能产生正向的共振。在风险情况持稳或可能出现改善的情况下，国内经济尤其是地产在高开工向施工传到的过程中对经济提供支撑，铜消费并不会出现塌陷，而供应端由于较高确定性的干扰出现，令精铜库存大概率在传统消费旺季出现去库可去的情况。三方考虑之下，明年早期铜价有单边反弹机会，且退一步讲宏观情绪恶化，则也具备了近强远弱的正向套利机会。

　　三、价格展望

　　全球宏观经济最悲观的时候即将过去中国经济企稳会重新带给全球经济增长动力，全球经济最差的情况可能过去，2019年可能会是一个矛盾缓和的年份。节奏来看：明年前期的价格我们相对乐观，是基于“低无可低”的库存将提供机会明年上半年库存预期的演绎具备了单边或结构的条件，境内外冶炼端将出现约29万吨的扰动，而新增产量难抵消，即便消费增1%库存仍将小幅下滑。当前全球低精铜库存(4年低位)且废铜大幅去化结束，若宏观因素改善铜价将明显反弹，退一步若宏观继续恶化，则也具备近强远弱的正向套利机会。

　　不缺性因素仍多影响铜价方向选择对于明年中国经济走势分歧在放缓的幅度，是企稳或略有下滑，还是下滑力度较大，众说纷纭。基本面上，供应确定性低速增长，一旦干扰率大幅上升，极有可能导致供应进入负增长区间，从而提振铜价。宏观定方向，基本面定幅度，宏观和供应节奏定调的偏差，可能使铜价走势可能与预期不同。基准假设下铜市场总体偏紧在经济整体向下背景下铜价大概率将维持震荡走势，均价与今年相当，核心波动区间为lme3月(6000-7000)美元/吨，对应沪铜主力(48000-54000)元/吨。