股指期货政策放松的信号

股指期货交易政策一年后的再度松绑或许只是一个开始，券商创新业务趋势性回暖有望持续。更重要的是，它是监管层释放资本市场创新发展、进一步对外开放的信号。短期内市场风险偏好有望修复，利好券商强周期业务和ROE的改善预期。

　　本刊特约作者刘链／文

　　12月2日，中国金融期货交易所(下称“中金所”)宣布，经证监会同意，中金所在综合评估市场风险、积极完善监管制度的基础上，稳妥有序地调整股指期货交易安排，主要包括交易保证金调整、平今仓手续费下调、日内交易限额大幅宽松等。

　　表面上看，此次中金所对股指期货交易安排的调整有些出乎市场预期，但实际上，自2018年年初以来，监管机构已在公开场合5次表态将积极推动股指期货常态化交易，最近一次是证监会副主席方星海12月1日在2018年第14届中国(深圳)国际期货大会上的公开表态，即要做好股指期货恢复常态化交易的各项准备。

　　方星海表示，证监会将继续深耕现有期货交易品种，提高交易规则的适用性和参与性，增加对外开放期货品种供给，包括黄大豆、标胶；扩展中国期货市场的广度和深度，推动包括生猪、辣椒等农产品期货品种创新，部分交易品种引入做市商，优化参与者结构。证监会将补齐制度短板，推进《期货法》立法工作，修订完善期货公司监督管理办法，研究出台期货公司子公司及分支机构管理办法，推动期货公司境内外上市，增加资本实力。

　　由此可见，在监管层的积极推动下，股指期货交易趋于常态化只是时间问题，或许这一进程略超市场预期，但总的发展趋势不可逆转，股指期货恢复常态化交易已呼之欲出。

　　回归常态化交易

　　这是继2017年两度小幅松绑后，2018年股指期货交易政策再次迎来向宽松方向的调整。

　　具体来看，此次调整主要表现在三个方面：一是交易保证金占合约价值的比重：自2018年12月3日(周一)结算时起，将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%(前标准为15%)，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%(原套保为20%，非套保IF、IH为20%，IC为30%)；调整后沪深300、上证50股指期货交易保证金率将恢复至2015年股灾前的水平。

　　二是日内过度交易行为手数：自2018年12月3日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，折合单个品种200手(原单个品种20手)，套期保值交易开仓数量不受此限。

　　三是平今仓交易手续费：自2018年12月3日起，将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之4.6(前标准为万分之6.9)，但与2015年股灾前万分之0.23的水平相比仍有较大的下行空间。

　　如上所述，在此次中金所再度松绑股指期货交易相关政策之前，股指期货交易其实已经经历过两次政策的松绑，发生时间均在2017年。

　　第一次松绑发生在2017年2月16日，彼时，中金所宣布，将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手，套期保值交易开仓数量不受此限；将沪深300、上证50股指期货非套期保值交易保证金调整为20%，中证500股指期货非套期保值交易保证金调整为30%(三个产品套保持仓交易保证金维持20%不变)；将沪深300、上证50、中证500股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之9.2。

　　第二次松绑则发生在2017年9月15日。中金所宣布，自2017年9月18日起，沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之6.9，下调幅度为25%。除此之外，自2017年9月18日起，沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准则由合约价值的20%调整为15%，而保证金的下调幅度与平今仓手续费一样是25%。

　　从国际资本市场发展的一般经验来看，股指期货是最基础、最成熟、交易最活跃的金融衍生品，是任何一个强大的资本市场都不可缺少的风险管理工具。中国自2010年开通股指期货交易后，至2015年股灾发生一度被冻结交易，甚至沦落到被市场遗弃的地步。

　　此次股指期货时隔一年多之后再度松绑，是监管层释放股指期货交易将趋于常态化的明确信号。短期来看，在当前市场情绪极度悲观、风险偏好极度低迷的背景下，股指期货交易常态化有利于提振市场情绪，一定程度上改善A股市场的流动性，并将吸引一定的增量资金。

　　利好衍生品相关业务

　　太平洋证券分析认为，股指期货交易限制政策的放宽将从三个方面提振券商板块：一是证券公司IB业务收入的扩大(证券公司IB业务是指证券公司接受期货经纪商的委托，为期货经纪商介绍客户的业务)；二是自营及资管风险头寸对冲有望提升风险收益；三是有效的对冲工具将为A股带来更多的长期资金，并促进经纪业务和两融业务的企稳回升。

　　毋庸置疑，一旦股指期货恢复常态化交易，成交的回暖是必然趋势，期货公司有望最先受益。但考虑到中国期货公司主要包含券商系、资源集团系(如五矿经易期货、中粮期货)，因此，股指期货交易限制的放宽将显著提升券商IB业务的收入。

　　一直以来，A股市场存在诸多不成熟之处，其中，缺乏有效、便捷的对冲工具是重要体现，这也在一定程度上限制了外资的投资热情。能够更便捷、以更低交易成本进行股指期货交易，有望吸引更多具有长期投资性质的外资进入A股。这对于当前的A股市场而言，就意味着将迎来更多长期资金的流入，果真如此，将对市场情绪和券商经纪业务、两融业务都会形成一定的促进作用。

　　申万宏源则认为，随着股指期货交易限制的逐步放松，A股市场的对冲空间也会有所放大，这将促进券商产品创设业务的发展。众所周知，自2015年6月股灾发生后，同年9月，中金所限制非套期保值客户单日股指期货开仓交易量不得超过10手，2017年2月放松至20手，交易规模的限制一方面影响了机构投资者多种量化交易策略的实施，降低了市场的活跃度；另一方面也限制了券商产品创设业务发展。

　　目前，由于券商权益类衍生品业务的主要对冲工具是股指期货，而交易规模的限制可能造成券商产品创设业务无法进行有效的对冲，并扩大了风险敞口，增加了业务风险，也在一定程度上加大了券商业务转型的难度。此次交易规模的放松将为券商发展产品创设业务、开展对冲交易创造有利的条件。

　　此外，三大股指期货交易保证金的下调，也使得券商在进行对冲交易时占用更少的资金，且进一步提高券商产品创设业务的收益率。股指期货交易的放松只是资产市场金融衍生工具发展的第一步，有了这个良好的开端，市场自然会预期未来仍有新的产品不断推出，如ETF期权品种等。随着金融衍生工具品种的丰富和规模的增长，券商转型做市交易和产品创设业务将会产生巨大的业绩增量。

　　根据申万宏源的测算，做市交易和产品创设业务的收益率在5%-8%之间，考虑当前的融资成本和未来长期无风险利率下行的融资成本，产品创设业务的ROA预计在1.5%-3%之间，目前龙头券商的杠杆倍数约为3倍，对应的ROE水平约为6.5%-7%之间，若证券公司杠杆倍数提升至6倍，对应的ROE水平则在12%-16%之间，ROE重回双位数有助于龙头券商估值的大幅提升。

　　对股指期货而言，自2015年6月发生股灾以来，其实际上是出于交易冻结状态，时至今日，政策松绑是化解市场流动性问题的直接手段。

　　根据中信建投（601066）的分析，以最近一次合约交割(11月16日)的结算价来看，沪深300股指期货合约的日内交易限额仅为3267.76×300×20=1960.66万元，上证50合约、中证500合约分别仅为1483.15万元和2801.09万元。日内交易限额过低使得股指期货的套期保值功能严重受限，原有投资者陆续离场，进而导致市场流动性严重不足。2017年7月19日，IF1708合约甚至在集合竞价阶段被18手买单拉升至涨停，类似多起“乌龙指”事件释放了错误的交易信号，对股票市场也造成一定的干扰。因此，在当前时点适度松绑相关政策兼具适当性和必要性，有助于激活股指期货市场，并恢复其股市前瞻的功能。

　　除了增加流动性，股指期货的复苏也是公募基金、外资机构等长线资金大胆入市的基础，政策松绑将为高风险投资策略提供充足的对冲手段。随着近期中美达成协议暂停加增关税，短期内市场风险偏好有望边际修复，券商经纪业务、两融业务、权益类自营业务等强周期业务也有望受益。

　　我们可以看两组数据：2015年前10个月，股指期货成交金额合计为409.97亿元，相当于两市成交金额的191.4%；而2018年前10个月，股指期货成交金额合计为12.06亿元，仅相当于两市成交金额的15.67%，通过比较可知，当前股指期货交易量显然还有较大的上行空间。与此同时，股指期货是券商场外衍生品、融券等业务的主要风险对冲手段，交易限额的放宽将为上述业务的扩容提供了前提条件，保证金比例的下调使券商对冲交易的成本得以下降，最终将提高相关业务的投资收益，券商衍生品相关业务的弹性值得期待。

　　券商马太效应延续

　　在三大股指期货流动性低迷之际，监管层再次放松股指期货交易的限制，对股指期货业务构成直接利好。对比前两次调整，日内开仓限额提升对市场流动性改善的作用更为显著，预计其将成为后续的核心变量。从多空策略的角度分析，基差贴水结构修复叠加流动性改善预期，空头套保、量化对冲产品资金未来入场值得期待。

　　此次继续降低股指期货的交易成本将提振投资者情绪，单日开仓限额提升超市场预期，对冲非套保规模扩大至5亿元，对对冲策略构成直接利好，有利于发挥股指期货的稳定器作用，并吸引国内外资金入场，促进股指期货向常态化交易回归，券商期货子公司、IB业务、自营业务均有望从中获益。

　　根据中泰证券的测算，31家券商期货子公司对净利润的贡献平均约为10%，加之股指期货成交额占比较低，政策放松对券商直接利润的提升幅度预计在1%左右。虽然政策放松对券商收入和利润的直接贡献有限，但间接影响则不可忽视。

　　在期货公司居间人模式下，券商IB业务有望受益；此外，深交所此前表示将尽快推出深市ETF期权，衍生品标的的丰富度进一步提升；而且，随着个股期权的回归常态化，券商创新业务有望趋势性回暖，ROE也存在一定的改善预期。或许，股指期货交易政策的松绑只是一个开始，更重要的是，它是监管层释放资本市场创新发展、进一步对外开放的信号。

　　而围绕资本市场制度建设、充分释放制度红利的增量改革将是推动直接融资发展的新方向，券商将是其中最大的受益者。进入2018年，以“资管新规”为代表的一系列监管政策着眼于推动银行资管业务的转型，支持直接融资的存量改革，但由于银行巨大的经营惯性，银行资管业务转型的显著成效并非一日之功。

　　因此，在推进存量改革的同时，申万宏源认为，可以通过加速资本市场制度建设，优先推动直接融资的增量改革，券商作为资本市场中发挥资产定价功能的核心中介，可以有效匹配资本市场的投融资需求，最受益于直接融资增量规模的做大。

　　随着A股市场的逐渐回暖、纾困基金相关政策及资金的运用，市场对于股票质押风险的担忧逐步缓解。这意味着券商ROE的稳定性在提升，板块估值理应得到修复。科创板、注册制、期货常态化交易将给证券行业带来新的业务或扩大原有业务规模。叠加保险资金、银行理财子公司、国际指数纳入A股等因素，长期资金入市的进程有望加快，这对于金融行业有正向作用。

　　2018年以来，龙头券商各项业务的集中趋势愈发明显，数据显示，投行业务和产品创设业务的集中度更为突出。申万宏源认为，在投资者机构化、创新业务体现“特许经营权”属性(如场外期权的一级交易商资格)的大趋势下，龙头券商在业绩和估值上的优势会更加凸显。随着资本市场改革的持续推进，与其他子板块相比，券商2019年的预期差更为显著，龙头券商在估值和业绩层面均将有超预期的表现，其估值溢价会进一步显现。

　　目前，在市场处于低迷期的背景下，业务和收入逐渐向龙头券商集中的趋势更加突出，并使得龙头券商间接成为政策放松和业务创新最主要的受益者。中信建投认为，无论从场内股指期货持仓量排名来看，还是从场外衍生品新增名义金额排名来看，龙头券商及其旗下期货子公司均名列前茅。龙头券商在资本规模、机构客户储备和风险定价能力上的优势明显，场内外衍生品相关业务的马太效应仍将延续。

　　2018年以来，在市场交易极其低迷、流动性萎缩的大环境下，监管层相继推出了一系列缓解市场压力和提高流动性的政策举措。对此，中泰证券建议投资者应持续关注政策落地的情况，从“政策底”的角度看好券商的Beta属性，主要表现在以下三个方面：第一，股票质押风险渐趋缓解，目前金融机构+地方政府纾困资金已超过8000亿元，券商信用业务压力有所减缓；第二，随着“政策底”的逐步确认，市场风险偏好有所提升，券商高Beta属性使其估值具有提升空间；第三，随着券商创新业务趋势的回暖，中长期来看，券商有望受益于资本市场对外开放程度的提升以及制度的改革：如股指期货松绑，券商IB业务、自营业务均可受益，个股期权业务回归常态化发展，有望成为券商业绩新的增长点；对外开放持续推进，沪伦通开通在即，券商在发行、跨境转换与做市、经纪三大业务均面临较大机遇；而科创板试点注册制、优化并购重组审批等新政的推出将促进券商投行定价能力的提升，并逐渐形成创收多元化的业务发展格局，龙头券商的改善更值得期待。