中国降準空间仍存3个百分点

中国央行目前“倚赖MLF(中期借贷便利)、减少逆回购”的操作取向明显，公开市场操作余额仍有下降空间。笔者分析，逆回购与MLF余额只需降到1万亿元(人民币，下同)左右，便足以满足流动性削峰填谷的需求，对应的降準空间在3个百分点以上。同时，从欧央行经验来看，逆回购与MLF的比例可以提高至3：1左右。/兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家、兴业研究副总裁鲁政委

　　回顾2018年，央行公开市场操作出现了两大变化：第一，首创“置换式降準”，在降準的同时置换存量MLF以平滑降準对流动性的衝击；第二，逆回购操作频率显著下降，7月1日到12月14日的116个交易日中，共计94个交易日央行未展开逆回购操作。但在经历了4月、10月两次置换式降準后，MLF余额却不减反增。到11月末，MLF余额为4.93万亿元，较3月的4.92万亿元还略有上升。与之形成对比的是，逆回购余额自11月1日以来一直维持在0的水平。这种倚赖MLF、减少逆回购的操作方式是否会常态化？降準还有多大空间？

　　短端利率波动加剧

　　对於央行公开市场操作方式变化的原因，笔者此前已指出，在货币市场期限利差偏高的情况下，锁短放长能够压低中长期资金利率，进而降低实体经济融资成本。然而，这种方式也带来了一些问题。

　　首先，儘管2018年央行数次降準，但由於MLF余额仍然居高不下，商业银行对批发性融资的依赖没有得到明显改善。与对其他金融机构的负债一样，商业银行对央行的负债也属於批发性融资的範畴。2016年以来在金融去槓杆政策的影响下，其他存款性公司对其他金融机构负债的比例逐渐下降，从2016年1月的13.7%下降至2018年10月的11.4%。但其他存款性公司对央行的负债佔比从2016年1月的2.7%提高至2018年10月的3.6%。因此，其他存款性公司批发性负债佔比没有下降。2018年10月这一佔比为24.4%，与2016年1月持平。

　　其次，随着商业银行流动性监管趋严，过於倚赖MLF、逆回购等有期限的流动性投放手段可能导致货币市场利率曲线陡峭化。2018年5月发布的《商业银行流动性风险管理办法》从淨稳定资金比例(NSFR)、流动性匹配率(LMR)等角度对商业银行流动性管理提出了更高的要求。其中，在淨稳定资金比例(NSFR)的计算过程中，中央银行和金融机构提供的剩余期限在六个月到一年的融资适用50%的折算系数，而中央银行和金融机构提供的剩余期限在六个月以内的融资所适用的系数为0。而商业银行从央行获取的MLF和逆回购的剩余期限通常在一年以内，只能适用於50%甚至0的折算率。流动性监管的强化提高了商业银行对中长期资金的需求，带动中长期同业存单(NCD)利率曲线陡峭化，进而阻碍了短端利率向长端利率的传导。

　　再次，“锁短放长”一定程度上加剧了短端利率的波动。2018年下半年银行间流动性变得更为充裕，隔夜利率的波动却在加大。这是由於，与直接投放短期流动性引导短端利率相比，投放中长期流动性再由中长端利率向短端传导的操作可能使短端利率出现更大的波动。历史数据也显示，当逆回购余额较低时DR001(隔夜回购利率)的波动率可能上升。短端利率波动的加大抑制了投资者在不同期限之间套利的行为，一定程度上削弱了短端利率向长端的传导。

　　上述现象给予我们两点启示：以逆回购和MLF为代表的公开市场操作余额存在一个合意的水平，如果过高则可能削弱银行体系资金的稳定性；逆回购与MLF之间存在一个合意的搭配比例，如果逆回购过少可能使短端利率波动过大，而MLF过少难以满足商业银行对中长期资金的需求。那麼，这两个合意水平分别是多少呢？

　　借鉴欧洲央行经验

　　从公开市场操作余额来看，公开市场操作主要起到平补流动性的作用。假设不考虑货币需求自然增长的情况下，公开市场操作余额只需满足日常财政存款、缴準等波动带来的流动性缺口即可。

　　财政存款方面，2011年以来，历年1月、4月、7月和10月都是财政存款回笼流动性较多的月份。其中以2017年7月财政存款单月回笼的流动性规模最高，达到1万亿的水平。

　　缴準方面，以目前大型机构14.5%的準备金率估算，在季末、半年末这样存款增长较快的月份，缴準引致的流动性缺口可能达到4000亿元左右。但季末、半年末往往是财政支出力度较大、能够对流动性起到补充作用的时点。

　　外汇佔款方面，与缴税、缴準这样的常规流动性衝击相比，外汇佔款只有在个别贬值压力较大的情境下可能造成明显的流动性缺口。儘管在2015年底至2016年初曾出现单月外汇佔款降幅超过6000亿元的情况，但如此大幅度下降的情况其实并不多见。2011年以来外汇佔款下降的月份平均单月降幅为673亿元。

　　因此，除节假日外，银行间流动性缺口最大的时点更有可能出现在财政存款增长较快的月份，其引致的流动性缺口规模可能达到一万亿元左右的水平。由此来看，逆回购与MLF余额只需维持在一万亿元左右的水平便足以满足流动性“削峰填谷”的需求。在此基础上，再根据节假日和外佔等变化灵活调节即可。而目前MLF与逆回购余额共计4.9万亿元，这意味着未来或许可以继续通过置换式降準将这一余额降低至一万亿元左右的水平，对应的降準空间在三个百分点以上。

　　从逆回购与MLF的搭配比例上看，欧央行的经验或许值得我们借鉴。在主要发达经济体央行中，以欧央行的公开市场操作工具箱与中国最为类似。在金融危机爆发前，欧央行以七天期的主要再融通操作(MRO)作为补充流动性的主要手段，同时也进行3个月期的长期再融通操作(LTRO)为银行体系注入中长期流动性。从操作期限与功能上看，欧央行的主要再融通操作类似於中国的逆回购，而长期再融通操作类似於MLF。

　　在后危机时代的非常规货币政策推出之前，七天期的主要再融通操作是欧央行在公开市场中的主要工具。2000年至2006年，主要再融通操作余额佔欧央行对其他信用机构债权的比例在75%左右波动，长期再融通的比例平均为24%。直到金融危机爆发后，为压低长端利率、刺激信贷扩张，欧央行加大长期流动性投放操作，长期再融通的比例才出现提高。