货币政策或向松微调“宽货币”不足以“宽信用”

2018年，中国实施了4次降准，加大对小微企业的再贷款、再贴现力度，创设民营企业债券融资支持工具，重启外汇风险准备金和人民币兑美元中间价报价逆周期因子。今年以来，货币市场利率明显下行，流动性期限结构有所改善，但货币政策传导机制仍有待进一步疏通。未来，货币政策在保持“稳健中性”基调的同时向松调整仍是趋势，降准可期，降息则不会轻率实施。流动性从“合理稳定”向“合理充裕”

　　“2018年，央行加大了中长期流动性供应，分别于1月、4月、7月、10月实施4次降准，所释放的流动性规模分别为4500亿元、4000亿元、7000亿元和7500亿元；前三季度累计开展中期借贷便利操作(MLF)40740亿元，期限均为1年。”中国银行国际金融研究所报告(以下简称“中行报告”)指出。

　　东方金诚首席宏观分析师王青对《》记者表示，今年以来市场流动性显著改善，而市场流动性发生变化的关键时点是6月20日国务院常务会议提出“保持流动性合理充裕”，“这意味着对此前‘合理稳定’的流动性管理目标作了调整。这一时点前后对比，反映银行体系流动性状况的DR007(存款类机构质押式回购加权利率)平均利率下降约21个基点，体现非银机构资金面状况的R007降幅更是达到近53个基点。”

　　“而且正是在本次国务院常务会议上，同时出台了一系列缓解小微企业融资难、融资贵的措施。这次政策调整的背景是，以4月资管新规出台为标志，一系列金融严监管措施对民营企业、小微企业融资渠道产生较大约束，5月之后信用债市场违约多发现象开始出现，实体经济运行受到一定冲击。为此，监管层在保持金融严监管基调不变的基础上，从流动性入手，开启了货币政策向偏松方向的微调过程。此后，伴随经济下行压力加大，逆周期调节受到重视，货币政策向偏松方向微调的基调进一步确立。”

　　交通银行金融研究中心副总经理、首席研究员唐建伟对《》记者表示，为了缓解国内政策收紧带来的融资规模增速的过快下降，并由此导致的经济下行压力，同时，我国货币政策在年中时有向偏松方向适度调节的必要。

　　货币政策传导机制掣肘较多

　　中行报告指出，2018年货币市场利率下行明显，但贷款利率并未跟随货币市场利率同步下行，货币政策传导机制仍有待进一步疏通。

　　“‘宽货币’向‘宽信用’传导不畅的原因可从资金供需两方面分析。”王青指出，“首先，在资金供给方面，金融严监管迫使表外融资渠道收缩，而受银行风控标准、存款低增及存准率偏高等因素制约，表外融资难以顺畅转入表内，这直接造成此前严重依赖表外融资的企业出现流动性困难，‘紧信用’效应凸显；此外，在实体经济下行压力增大及流动性新规约束下，银行风险偏好下降，流动性偏好上升，银行加大正常信贷投放的内在动力也在下降。在资金需求方面，二季度以来伴随实体经济下行压力增大，企业投资信心和生产经营活跃程度有所下降，信贷需求也受到一定影响。根据央行发布的银行家问卷调查数据，二季度以来‘信贷需求指数’已经连续出现下滑。这也可为以银行贷款为主的信用扩张难以显著加速提供部分解释。”“最后，当前货币政策传导受到一定制约，也从一个侧面反映出本轮货币政策向宽松方向调整属微调性质，并未出现‘大水漫灌’现象，货币政策仍保持在稳健中性轨道。”王青表示。

　　唐建伟则向记者指出，货币政策传导不畅有几个与监管政策相关的“技术性”原因。“首先，货币市场流动性其实是合理充裕的，但央行通过MLF、SLF等公开市场操作工具投放的都是中短期资金，而净稳定资金比例(NSFR)等监管指标限制了商业银行用中短期资金放长期贷款，期限错配导致银行信贷投放能力受限。其次，央行投放的流动性会形成商业银行的同业负债，但监管要求同业负债不能超过总负债的1/3，同时，近年来银行的居民储蓄存款在流失，反映企业活期存款增速的M111月仅同比增长1.5%，这些都限制了银行负债增长，也就限制了银行贷款的发放。第三，资管新规下，银行大量表外资产回归表内，既占信贷额度，也占资本，因此，银行有很大的补充资本金的需要，但除了利润留存之外，银行其他的资本补充渠道很少。特别是对上市银行而言，根据国资委、财政部、证监会今年5月发布的《上市公司国有股权监督管理办法》，商业银行的PB低于1倍时，不能增发股票。资本不够也会约束银行的信用扩张能力。”在他看来，净稳定资金比例和同业负债的监管要求不妨适当加以调整，同时，有关部门应支持银行开拓补充资本金的新渠道。

　　降准最需要降息概率小

　　“2018年中美经贸关系风云骤起，明年外部风险不容低估，国内经济下行压力或将有所增大，监管层已提出要高度重视逆周期调节。为此，明年货币政策或将延续中性偏松基调，流动性仍将保持相对充裕状态。”王青预计，为推动“宽货币”向“宽信用”传导，引导资金流向“缺水”的实体经济，监管层将继续完善“几家抬”机制，其中央行或将再实施3-4次降准。在财政政策方面，预计减税力度将超过今年，企业获得感会有明显增强，而基建补短板提速则将发挥宏观经济“托底”作用。

　　华安基金首席经济学家林采宜日前在沪表示，存款准备金率有进一步下降的空间。“全世界没有其他国家有高达14.2%和12.2%的存款准备金率。在其他国家中最高的美国，大银行的存款准备金率也只有10%。”林采宜表示。

　　王青同时指出，除非明年宏观经济增速面临滑出底线的风险，否则央行实施降息的可能性很低，这是因为，“一方面，当前约束货币政策传导机制的关键不在资金成本，监管层更倾向于通过‘三支箭’政策组合等直接方式，引导金融机构加大对实体经济支持力度。另一方面，在全球金融环境收紧的大背景下，央行也需要兼顾利率、汇率和跨境资金流动之间的平衡。”

　　唐建伟表示，有四点理由不支持央行降息，“第一，降息会刺激房价，导致房地产市场调控效果落空，增加整体经济运行的风险。第二，中美的短端利差已经倒挂了。美联储明年虽然可能放缓加息步伐，但并不意味着加息停止。在这样的外部环境下，中国如果降息，那么中美的利差倒挂会恶化，加大资本流出的压力和人民币汇率贬值的压力，而这对中国而言会产生一种紧缩效应，会把降息的效果抵消掉。第三，‘降准+降息’与政府一直提的不再搞‘大水漫灌’的政策基调相违背。第四，企业融资难和融资贵的主要原因是货币政策传导渠道不畅，而非央行基准利率过高。当前的基准利率并不高。”