仍存累库风险 铝价维持低位运行

明年国内铝库存仍有累库风险，但同时也有部分投资者博弈春季后消费好转。建议观望为主，预计一季度沪铝主力合约波动区间在13000—14300元/吨。

今年以来铝价振荡走弱，主要在于铝下游需求增速疲弱，以及成本支撑削弱两方面因素共振。特别是四季度环保限产不及预期，使得成本对于铝价的支撑减弱，铝价振荡下行。目前铝价重心下移至13500元/吨一线。展望2019年，我们认为铝价上行空间有限，但下降空间亦不大。

　　今年以来铝价振荡走弱，主要在于铝下游需求增速疲弱，以及成本支撑削弱两方面因素共振。特别是四季度环保限产不及预期，使得成本对于铝价的支撑减弱，铝价振荡下行。目前铝价重心下移至13500元/吨一线。展望2019年，我们认为铝价上行空间有限，但下降空间亦不大。

　　潜在供应压制

　　我们把铝价拆分为成本和利润，可以清楚地反映出铝价是由成本驱动，还是利润（供需）驱动。2018年铝价呈现宽幅振荡走势，主要在于环保对于铝成本价格的支撑明显，使得铝价在14000元/吨一线振荡。但下半年以来，供增需弱预期使得电解铝利润持续下滑，电解铝行业重新步入市场化减产。目前统计明年仍有310万吨的产能计划投放，叠加已有减产待复产产能，铝供应端潜在产能压力仍有，过高铝价无疑加速这些产能的提前释放。同时，若消费端增速下滑，对于国内产能天花板的预期时间将推迟，在目前产能合规指标4500万吨下，假设未来铝消费维持在4%的增速下，至少要到2023年后才会触及，这意味着需要继续抑制产能过快投放，以匹配需求增长。目前国内铝社会库存仍有近130万吨，对未来一段时间电解铝供应短缺情况仍有一定的缓冲空间，因而铝价上行动能有限。

　　原料需求放缓

　　这两年环保抑制了上游供给，抬升了铝成本端价格，从而支撑了铝价。但往后环保常态化，将更加因地制宜，不执行“一刀切”，铝原料端利润丰厚下将合规供应释放，价格将回归合理水平。而电解铝因需求放缓使得供应增速实际下降，又降低了对原料的需求，因而成本端仍有下降空间。铝上游产业链涉及化工行业众多，我们对铝成本中的非铝原料价格进行配比拟合发现，铝上游原料端价格走势与PPI高度相关，2016年以来去产能和环保导致供给侧收缩，拉动PPI大幅上涨。未来环保对于铝上游供给仍会有影响，预计明年PPI将出现小幅回落，对应原料价格或出现部分回调，但总体不会呈现大幅下降。

　　对于铝价而言，2019年国内仍面临新产能释放和去库存压力，预计全年供需维持大致平衡状态，成本下移使得铝厂利润有所回升，铝价波动需要关注供需边际变化。一季度国内铝库存仍有累库风险，但同时也有部分投资者博弈春季后消费好转。建议观望为主，预计一季度沪铝主力合约波动区间在13000—14300元/吨。