| 管涛：未来两年人民币汇率仍有可能实现清洁浮动

今年以来人民币大幅贬值，这也让关于汇率能实现清洁浮动的声音日渐淡了下来。不过在外管局国际收支司前司长、CF40高级研究员管涛博士看来，接下来的情况还很难说，目前仍然对未来两年能够实现清洁浮动谨慎乐观。

12月15日，管涛在华尔街见闻和中欧国际工商学院主办的“Alpha峰会”上，分享了对人民币汇率明年走势的看法。随后，在与华尔街见闻的对话中，管涛提出了上述观点。

在他看来，中国经济正在进入震荡筑底阶段，而美国经济2019或者2020年可能步入周期尾声，届时随着国内改革的推进以及外部环境的变化，人民币汇率仍然有可能在未来两年实现这个目标。

人民币汇率实现清洁浮动，是管涛在《汇率的博弈》一书中讨论的一个重要话题。他在书中认为，为提高人民币汇率市场化改革承诺的公信力，可择机宣布一个走向汇率清洁浮动的时间表和路线图，如可宣布到2020年实现人民币汇率自由浮动。

管涛在与华尔街见闻对话中表示，公布一个时间表不仅可以增加政策的透明度，同时也让自己对外形成一个承诺。只有汇率市场化了以后，开放才是可持续的，才能真正吸引国外长期资本的流入，所以必须得有这样一个承诺。

管涛同时也认为，现阶段在市场偏空的背景下，这个方向的改革需要慎重，但不排除接下来会出现国内经济企稳、外部美元回调等好的情形，从而为汇率市场化改革打开时间窗口。

守7还是不守？没有绝对的好坏

今年初，在岸人民币位于6.5附近，到4月初一度涨破6.3，但随后便进入贬值通道，上月数次逼近7这一整数关口，目前位于6.9附近。



在人民币距离7近在咫尺之际，市场上关于是否应该守住这一关口的讨论也日益热烈。在管涛看来，在人民币汇率问题上没有绝对好和绝对坏的选择，要知道每种选择的利弊是什么，然后怎么趋利避害就行了。

管涛认为，守住了某个心理关口，有助于稳定预期。但风险就在于，如果经济基本面不支持的话，那么守7就会受到很大的考验，因为守7的成本就越来越高，有可能就要求助于资本管制的措施。

但是如果不守，市场就怀疑后面的其他关口还会不会守。这个坏处就是，既然放弃了某个关口，那大家对保持汇率稳定这个承诺的信任就会打折扣了，届时也容易引起市场恐慌。

此外，在明年全球经济都可能放缓的情况下，如果人民币贬值带动了其他货币的调整，那么就可能会有竞争性贬值这种担忧。

明后年有可能迎来全球总清算

管涛认为，汇率不是直线变化的，而是非线性的，而且明年这种情况可能就更加突出了，因为外部环境正发生深刻的变化。

在管涛看来，到了明后年，金融危机后采取的政策就将进入总清算，随着主要央行相继逐步退出宽松措施，此前的复苏还能否持续，就到了见真章的时刻。

他表示，2008年金融危机后，各国实时的刺激政策的确成功避免金融危机演变成大萧条，但是过了十年后发现，导致2008年危机那些问题都没有得到根本性解决——影子银行越做越大，银行大而不倒，全球债务杠杆居高不下，这些问题都还存在。

他认为，虽然杠杆在部门之间进行了调整，但是全球的范围内的债务率都提高了，发达国家也提高了，他们只不过是搞了债务的腾挪，从私人部门转嫁到了政府部门，美国是非常典型的。债务问题还是没解决，这种情况能不能持续，现在就是个大大的问号。



（上图为12月15日，管涛在“Alpha峰会”上发表演讲）

以下为对话实录：

华尔街见闻：人民币最近又在下跌，在您看来，影响因素主要是哪些？

管涛：我觉得主要是外部因素影响，但也有些内部因素。

首先讲外部因素，12月3日和4日人民币的大幅反弹，是因为中美元首会晤达成共识，这极大地改善了市场情绪，大家觉得中美贸易摩擦可能迎来转机，这是主要原因。

最近一段时间下跌，可能是因为加拿大这个事情，大家觉得经贸磋商可能会出现波折，这对市场情绪是负面影响，有可能会对汇率形成拖累。

此外，最近一段时间我们也看到美元又震荡走高，昨天（美元指数）又升破了97，这对人民币也会有显性的影响。中国现在还基本上是遵照汇率市场化这样一个方向，去实施汇率政策，必要的时候才采取措施去对冲市场的这种顺周期行为，防止汇率的过度波动，所以说在美元强的情况下，大体上还是遵守美元强人民币弱这样一个逻辑。

再一个就是可能跟星期五公布的经济数据有关，市场觉得比较弱，超乎预期，这可能也会给外汇市场带来一定的影响，所以有外部及内部的很多因素共同作用。

事实上短期汇率波动很大，因为你不知道什么时间会发生什么事情。我看华尔街见闻有篇文章提到这是凌乱的市场，就是汇率它不是直线变化的，它是非线性游走的，而且明年的话这种情况可能就更加突出了，因为外部环境发生深刻的变化，这种变化还没有定型之前，它可能会造成一定的震荡。

明后年有一个很大的背景，就是可能危机以来全球采取的政策进入了总清算。2008年危机以后，全球范围内采取了刺激政策、放水的政策，现在就是到了最后见真章的时候，这个复苏是不是可持续的，这些刺激政策是不是能够顺利退出，这个要面临总清算。

有人讲全球实际上从来都没有从08年危机出去过，现在还是08年危机的延续。我一直在思考一个问题，比方说大家讨论亚洲金融危机，很多人批评当时国际货币基金组织逼得那些陷入危机的国家进行结构性改革，包括财政政策的调整，汇率制度的改革，还有什么借外债要严格限制等等措施，他们还把一些有问题的金融机构给关闭。

当时大家很痛苦，有很多本来是流动性问题的，就因为这种严厉的调整措施，造成了短期内金融危机、经济危机、社会动荡。所以有人批评说国际货币基金组织就是一副药包治百病，拿救助拉美这些国家的经验简单套用到亚洲国家。

你看到当时确实很痛苦，但过了三四年以后，这些经济体都恢复过来了，特别是在08年危机以后，发达国家先是放水后是收水，经历过危机国家的货币都经历过涨跌，但是都没在像亚洲金融危机时候那么脆弱，人家解决问题了。

然后看08年这次危机，这些发达国家因为他们不用求助于国际货币基金组织，他们可以自己主导经济稳定计划，大部分采取了刺激政策，先是财政货币同时刺激，后来财政政策退出，靠货币刺激。短期来看，确确实实是避免了08年的金融危机演变成30年代的大萧条，大家觉得这些非常规的货币政策是成功的。

但是实际上我们发现，过了十年以后导致08年危机那些问题都没有得到根本性解决，影子银行越做越大，银行大而不倒，高债务杠杆居高不下，这些问题都还存在。

虽然杠杆在部门之间进行了调整，但是全球的范围内的债务率都提高了，发达国家也提高了，他们只不过是搞了债务的腾挪，从私人部门转嫁到了政府部门，美国是非常典型的。债务问题还是没解决，这种情况能不能持续，现在就是个大大的问号。

华尔街见闻：人民币现在距离7这一整数关口并不太远了，守还是不守，分别会遇到哪些问题？又如何去解决这些问题？

管涛：在一定意义上，守住了某个心理关口，有助于稳定预期。但是它的风险就在于，如果说经济基本面不支持的话，那么守7就会受到很大的考验，因为守7的成本就越来越高，那个时候有可能就要求助于资本管制的措施。

然后要看在目前这个情况下，一些管制措施是不是有效的。比方说15年16年我们的经常项目还是比较大的顺差，所以我们对资本流入的依赖程度是比较低的，所以管制相对来讲成本就会少一点。

今年中国经常项目出现了少量的逆差，我们可能对资本流入的依赖比较大，在这种情况下采取资本管制，有可能会对外国投资者的信心有比较大的影响。像泰国在08年危机以后，有一次说要采取资本管制的措施，导致股市大跌。

钱进来的时候我们很高兴，债市股市吸引了很多外资，但是如果突然出台资本管制的措施，就有可能会就造成投资者的恐慌，这些钱短期内就有可能出去，反而会恶化国际收支平衡，这可能是要考虑的，提前要做好准备，出现了这种情况怎么办。当然有人会说这种情况有可能不会出现，但万一出现了怎么办？

如果破7，会是一种什么情况呢？这时经济的底才是货币的底，什么时候经济稳了，货币才可能企稳。如果大家觉得中国经济仍然是下行的话，那7就不是底了。

那就要守很多关口，但凡有一次没有去守的话，市场就怀疑后面还会不会守。这个坏处就是，既然放弃了某个关口，那大家对保持汇率稳定这个承诺的信任就会打折扣了。

现在很多人是先有观点再找论据。他先觉得人民币要贬值，然后就去找论据，那个时候一些极端观点就会大行其道了，管他有没有道理，至少在市场恐慌的情况下，大家会相信这个，那就不是现在这个7了。

还有一点，在明年全球经济都放缓的情况下，如果人民币贬值带动了其他货币的调整，那么就可能会有竞争性贬值这种担忧。

其实没有什么绝对好和绝对坏的选择，要知道每种选择的利弊是什么，然后怎么趋利避害，就这样。

华尔街见闻：周四召开的政治局会议继续强调六稳，稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，这对人民币汇率可能会有怎样的影响？

管涛：稳就业就稳住了社会，金融不稳那货币也难稳，金融风险爆发也不利于货币的稳定。比方说15年就是因为股市异动，造成了汇市上出现了大家恐慌性的抢购囤积外汇。当然811汇改人民币阶段性贬值又进一步加剧了这种恐慌，形成了两波股汇双杀，所以金融稳也是跟货币稳有关系的。

然后稳投资就稳住了经济，稳外资外贸的话对国际收支平衡是有利的，还包括稳预期。但反过来，汇率的稳定肯定也是其中一部分，比方说我们刚才讨论的，如果汇率破了某个心理关口，那市场恐慌可能就会出现，恐慌性的资本流出又会导致金融问题。

华尔街见闻：在当前节点，您认为人民币国际化的进程该如何继续向前推进？

管涛：人民币国际化经历了2015年以前的政策上的推动，到现在为止，政策上基本已经将人民币和外币同等对待，只要外币能做计价结算的，人民币计价都可以做，没什么歧视性的。现在政策上不会再刻意去推动，而是尊重市场的选择，更多是由市场去驱动。

对于政府部门来讲，就是要进一步完善跟人民币国际化相关的一些基础设施，比方说清算、跨境的清算和支付，还有一些财务、会计、审计等的配套。

再一个现在我们更多的是把可兑换和国际化这两个事情同步推进，就是加快国内金融市场开放，它既是资本账户开放的内容，也是人民币国际化的内容。让人家买人民币债，买人民币股票，这是资本账户可兑换，同时也是国际化。

所以前几天我在香港跟他们讲，你们都说前些年人民币的国际化止步了，我说没有，实际上我们这些年一直没有停步，只不过是方向调整了，原来是双向开放，可能现在重点是开放流入，更多的是开放国内金融市场，让境外机构能够更便利的配置人民币金融资产。

这些方面我们之前一直在做，但是仅仅市场开放还不够，怎么样让金融市场的一些基础设施和一些软环境能够和国际接轨，让国际投资者能够更好地理解适应我们的市场，是很重要的。如果太多强调中国特色，人家就会感到很奇怪。

华尔街见闻：您曾在 《汇率的博弈》一书中提到，为提高人民币汇率市场化改革承诺的公信力，可择机宣布一个走向汇率清洁浮动的时间表和路线图，如可宣布到2020年实现人民币汇率自由浮动。在当前经济下行压力加大、贸易环境面临不确定性的背景下，您如何看待这个问题？

管涛：如果说要出现了我刚才演讲中提到的第二种情形，好的情形（国内经济企稳、经贸摩擦缓解、外部美元回调，人民币汇率稳定有基本面支持，不排除重回震荡升值），实际上又为人民币汇率市场化改革打开了一个时间窗口。

按照我刚才讲的，为什么我提那个方案，首先公布一个时间表，可以增加政策的透明度，同时也让自己对外形成一个承诺。

只有汇率市场化了以后，开放才是可持续的。如果我们这时候要扩大开放，但同时存在一个僵化的汇率安排，那么人家就不太信任这种开放的成功，这两个是一体的，否则，如果汇率就没有足够的弹性，必然就是一会控流入一会儿控流出。这会让国际投资者缺乏安全感，本来我们想开放了以后吸引长期资本流入，但比较功利性的政策就会造成大家短期赚钱赶快走，所以我们必须得有这个承诺。

从技术上来讲，我当时设计那个方案也考虑了过渡安排，所以那个方案就是不宣布浮动区间的有管理浮动。

也就是说，政府给了市场这个承诺，一旦市场出现过度或者异常波动，政府就可以适时进来调控。当然，哪怕没有这个承诺，实际上浮动汇率情况下也可以调控的。只不过是可能为了让市场更加能够接受的话，给市场一个心理安慰。

由于这是不事先宣布浮动区间的，实际上等于提高了干预的主动性。像之前央行去干预离岸市场，那个就不受2%的限制。当然现在很少直接用外汇去干预的方式，现在主要是用利率，用调节境外市场的人民币流动性来影响CNH的走势。之前也通过用外汇的方式去干预，但它是不受2%这个限制的，大大提高了灵活性、自主性。

现在有2%这个限制，可以想见的，如果在目前这个情况下要让市场破7的话，如果不取消那个2%，坏的情形下有可能会连续跌停的，那会在市场上造成很大的恐慌，我们看到811、812就是这样。

当然，当前由于整体形势偏空，现在如果取消那个浮动区间，市场有可能会将其理解为政府默许贬值。而在升值的时候这么做，至少外面的攻击会少一点，人民币可能会瞬间过度升值，超调一下，但那可能一次性的过去，然后再回到基本面，慢慢的再调整回来。

华尔街见闻：您现在怎么看这个时间表？

管涛：我仍然对未来两年，就是2019年到2020年，能够实现清洁浮动还是谨慎乐观的。

我个人还是比较相信，中国经济正在进入震荡筑底，同时美国经济2019或者2020年可能步入周期尾声，在那种情况下，我觉得人民币仍然是有可能实现这个目标。

当然在这两年里头，我们有一些改革要到位，真正的稳预期要靠可信的改革开放措施，其他外部冲击不是决定中国经济走势的根本，我们要有可信的改革开放措施。