明年股债表现强于商品

2018年，期货市场表现分化，国债期货稳步上扬，商品指数冲高回落，股指单边回落跌幅逾20%。股债表现宏观主驱动在于，内部主动去杠杆叠加外部中美贸易摩擦，引发经济下行预期，市场风险偏好显著降温；商品指数则因产业链传导时滞，对需求端预期变化的反应相对滞后。

　　2019年，宏观核心矛盾将转为，被动去杠杆和政策缓冲之间的博弈和调整。被动去杠杆为，经济下行期的市场化自主性出清操作；政策缓冲防风险，体现在事先管理被动去杠杆中的流动性陷阱，前瞻性管控内外共振下的政策调整尺度和预期引导，调整平衡社会资源在效率部门和基建房地产领域之间的分配，平衡短期稳增长与长期调结构之间的矛盾，货币政策和财政政策将侧重于“精准滴灌”而非“大水漫灌”，横纵双向的结构性分化更加明显。

　　宏观内部边际变量为，中美贸易摩擦对中国经济的影响将实质性显现，分歧聚焦于，经济若超预期下行，提振内需政策放松尺度的变化临界点，以及经济下行何时触底，预计明年中附近为敏感观测区域。

　　外部边际变量一为美国经济将出现边际复苏拐点。中美贸易摩擦对美国经济的影响也将显现，双向谈判达成临时协议的紧迫性略强于2018年，贸易摩擦边际不升级为基础协议预期，若超预期将驱动市场风险偏好趋向改善或恶化，而加征关税和核心科技企业制衡是中美贸易摩擦的一体两面。

　　外部边际变量二为美联储大概率提前结束加息周期。美国经济边际放缓、美股调整幅度和速度超预期，是结束加息周期的关键观测指标。预计2019年二季度末三季度初，大概率为政策调整敏感临界点；若美联储停止加息周期，则将确认中美经济政策周期由2018年的高度分化转向一致，国内政策调整空间有望打开。

　　总体上，预计2019年国内实际GDP增速前低后平，名义GDP增速将加速回落向实际GDP回归，变量在于政策取向的改变风险，预计宏观冷微观热的分化将趋于一致，微观热现象将现转折，微观将在总体利润率下行和增加生产之间动态调整。

　　预计2019年国债期货运行中枢仍有温和上移空间；股指大概率底部区域宽幅振荡，运行中枢下移；商品指数运行中枢将下移，下移压力将来自于微观预期对宏观总需求预期转弱的滞后反应，以及供给侧支撑因素边际弱化或被证伪后的预期修正；商品支撑因素将来自于总需求阶段性过度悲观的预期修正，以及供给侧因素的边际强化，关注地缘政治对油价、极端天气对农产品、行政政策对黑色的阶段性供给端冲击变量。

　　(作者单位：中财期货)