★行为金融学概论（节译）

行为金融学概论（节译）
　　
　　尼古拉斯.巴伯瑞斯（Nicholas Barberis）
　　理查德.泰勒（Richard Thaler）
　　
　　2001年8月
　　
　　
　　摘 要
　　
　　行为金融学（Behaviorial Finance）表明，某些金融现象似乎可以用“代理人非完全理性”这样的模式来理解。行为金融学的研究领域分为两大块：其一是套利限制。它说明，理性的交易者可能难以消除非理性的交易者所造成的偏离；其二是心理学。它对那些与我们心目中的完全理性相偏差的现象进行归类。我们将讨论这两个话题，然后介绍行为金融学的一些应用，比如：应用于整个股票市场、平均回报的剖析、个别交易行为，以及公司理财等。最后，我们将就该领域取得的研究成果做出评价，并就将来的研究方向做出展望。
1 导言
　　
　　传统的金融范式是很多种金融理论的基础，这种范式寻求用代理人理性的模式去理解金融市场。在金融学中，“理性（rationality）”一词有两层含义：首先，代理人的信念是正确的，他们用于预测未知变量未来实现的主观分布就是那些从实际中得出的分布；其次，根据他们的信念，在与SAVAGE的“主观期望效用（SEU）”概念相一致的意义上，代理人做出正常的可以被普遍接受的选择。
　　
　　这种传统的理论框架吸引人之处在于它的简明扼要。假如其预测结果能够用数据证实，这将是非常令人满意的。不幸的是，多年的努力已清楚地表明，有关整个股票市场、平均回报的剖析以及个别交易行为的基本事实，在这种理论框架中显得令人费解。
　　
　　行为金融学是研究金融市场的一种新的方法，至少在部分程度上，它是面对传统范式所面临的种种困难应运而生的。广义上说，行为金融学认为，用“某些代理人非完全理性”的模式，可以更好地理解某些金融现象。尤其，当我们放宽构成理性金融学观点的两个原则或其中之一时，行为金融学会分析将要发生什么现象。在某些行为金融学的模式中，代理人持有不完全正确的信念，这大多是因为不恰当地应用贝叶斯法则（Bayes’ law）。而在另外一些模式中，代理人持有正确的信念，但却做出明显令人置疑的决定，这与SEU不相一致。
　　
　　我们这篇回顾性的文章将对行为金融学这个迅猛发展的领域中最近所做的工作做出评价。在第二部分中，我们讨论针对行为金融学的一种典型的反对意见，也就是：即使某些代理人在经济上是非理性的，理性的代理人也会通过一种称为“套利（arbitrage）”的方式来阻止他们在过久地影响证券的定价。行为金融学的最大成功之一，是一系列的理论文章表明，在一个理性和非理性的交易者相互影响的经济体中，非理性会对定价产生实质性和长期性的影响。这些文献将之称为“套利限制（arbitrage limits）”，这构成了行为金融学的两大块内容之一。
　　
　　为了做出清晰的预测，行为模式通常需要确定代理人的非理性形式。人们究竟是如何误用贝叶斯法则或偏离SEU的？基于这样的思路，行为经济学家主要求助于由认知心理学家（cognitive psychologists）编制的实验数据。这些数据与人们形成信念时潜在的偏差、人们的偏好以及人们在确定的信念下如何做出决策等等有关。因此，心理学构成行为金融学的第二块内容。我们将在第三部分中复习与行为经济学有关的心理学知识。
　　
　　在第四至第八部分，我们将讨论行为金融学的具体应用：理解整个股票市场、平均回报的剖析、封闭式基金的定价（分别见第四、五、六部分）；理解投资者中的特殊群体如何选择其投资组合及如何进行跨期交易（见第七部分）；理解证券发行、资本结构及公司的股利政策（见第八部分）。第九部分将做出总结，并展望未来的研究方向。
（续）
　　
　　2 套利限制
　　
　　2-1 市场有效性
　　
　　传统的金融学范式中代理人是理性的，证券的价格等于其“基本价值”。这是未来的预期现金流的折现值，预期是根据正确的分布做出的，而且折现率也符合某种通常接受的偏好准则。认为实际价格等于基本价值的假说被称为“有效市场假说（EMH）”。简单地说，在这种假说中，“定价是正确的”，因为价格是由理性的投资者决定的。在一个有效的市场中，不存在“免费午餐”。即：没有一种投资策略能够取得风险调节的超额回报，或者取得超过可控风险水平的平均回报。
　　
　　行为金融学认为，资产定价的某些方面最有可能被解释为基本价值的偏离，而这种偏离是由非理性交易者的存在造成的。对上述观点长期的不同意见可以追溯到弗里德曼（Friedman，1953年），他认为理性的交易者会迅速消除所有由非理性交易者造成的偏离现象。为了说明这一观点，我们假定一股福特（Ford）汽车股票的基本价值是20美元。假设一群非理性的交易者对福特公司未来的前景极度悲观，由于他们的抛售行为，福特股票的价格被打压到15美元。EMH的捍卫者声称，理性的交易者会发现这个有吸引力的机会，他们将以低廉的价格买进股票。同时，他们通过做空某种“替代”证券或者另一种与福特公司具有相似未来现金流的证券进行套头交易。他们在福特股票上的买进力量随即将股票价格拉回至其基本价值。
　　
　　最初，弗里德曼的观点激起了广泛的兴趣，不过，最终它未能经受住细致的理论研究的考验。本质上，该理论基于两项主张：首先，一旦价格偏离内在价值--简单地说，即误价（mispricing），一个有吸引力的投资机会就产生了。其次，理性交易者会立即抓住机会，误价由此得到矫正。行为金融学对第二项主张没有异议，即：当有吸引力的机会出现时，几乎是毫无疑问地，这种机会将迅速被人发掘。而行为金融学对第一项主张有争论：即使某种资产被严重误价，设计矫正误价的策略也可能会面临很大的风险，使得这种机会不再有吸引力（我们将在2-2和2-3中详细讨论这个问题）。因此，误价可能会毫无异议地保持下去。
　　
　　按照这种观点考虑常用的金融学术语是很意思的。非理性的交易者通常被称为“噪声交易者”，而理性的交易者典型的称呼是“套利者”。严格说来，套利是一种提供无任何代价的无风险利润的投资策略。在弗里德曼的故事中，理性交易者之所以被称为套利者，可能是因为他们拥有误价资产立即会产生无风险利润的机会这样一种信念。行为金融学认为这是不正确的：弗里德曼让他的理性交易者采纳的策略未必就是套利；更常见的情况是，那是高风险的策略。
　　
　　按照这种方式思考，我们可以立马得出一个推论：“价格是正确的”与“没有免费午餐”并不是相当的。尽管在一个有效的市场中两者都是正确的，但是，“没有免费午餐”在一个无效的市场中也可能是正确的。这是因为价格偏离基本价值并不一定表明就可以得到风险调节的超额回报。换句话说，“价格是正确的”=> “没有免费午餐”，但是，“没有免费午餐”≠>“价格是正确的”。
　　
　　这种区别对于目前有关市场有效性的争论有着重要的意义。首先，很多研究者把专业的资金管理人不能战胜市场作为市场有效性的有力证据。然而，支撑这种观点的是“没有免费午餐”暗指“价格是正确的”这样的假设。如我们将在2-2和2-3中讨论的，如果两者之间的这种关系不复存在，资金管理人的业绩就不再是说明市场有效性的一种精确的指标。
　　
　　其次，尽管某些研究者承认在“价格是正确的”和“没有免费午餐”之间存在着区别，但是他们确信，争论更应该集中于后者（译注：即“没有免费午餐”）而不是前者（Rubinstein，2000年）。我们不赞同这种观点。无论市场中是否有免费的午餐，作为经济学家，我们应该关心的是定价是否正确。只有在定价正确时，我们才能确信资本是根据最具前景的投资机会合理地配置的。
获奖理论未必是赚钱秘诀
　　
　　　丹尼尔·卡纳曼靠倡导行为金融学获得了今年的诺贝尔经济学奖，荷银基金依其高论到日本股市试水却遭遇损手——　获奖理论未必是赚钱秘诀
　　　　职业股票交易员懂得乘胜追击，也有忍痛止损的勇气。业余投资者则恰恰相反：当所投资的股票持续上涨时，散户投资者往往获利回吐，失去了进一步获利的机会。当所投资的股票价格直线下跌时，他们却表现出令人吃惊的忍受能力，牢牢抓住亏损的股票不放。
　　　　这些金融界人士耳熟能详的痛苦事实，正是今年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡纳曼的理论核心。卡纳曼是普林斯顿大学心理学教授，行为金融学理论的主要倡导者之一。行为金融学理论认为，市场并非真的那么有效率，因为投资者往往缺乏理智。
　　　　对任何经历过网络泡沫的人来说，这个理论并不新鲜。不过，一些行为金融学的倡导者走得更远。他们认为，如果应用行为金融学的理论来指导投资策略，那就有可能使金融市场焕然一新。
　　　　过去几年来，美国和欧洲出现了不少应用行为金融学的基金。2001年2月，荷银资产管理公司向香港和新加坡投资者推出了亚洲地区第一个此类基金──荷银行为金融学日本基金。不过，一个能获得诺贝尔经济学奖的理论，却不一定能转化成一个赚钱的投资产品。
　　　　荷银行为金融学日本基金驻香港的基金经理Alex Ko称，荷银基金的投资策略主要依靠一个拥有专利权的电脑程式。这个程式对日本股市进行分析，找出因投资者不理智行为造成的价格异常现象。它主要寻找四个方面的异常：投资者对信息反应过度、反应不足、过于自信以及“形象效应”（即一个公司的公众形象蒙蔽了投资者，使他们无法发现其真正的价值。）
　　　　实际上，反应过度和反应不足基本表现相同。该程式寻找那些因投资者对近期某个消息反应过度而过度抛售某只股票的例子。同样，投资者也可能因为没有认识到某公司强劲的基本面，而抛售该公司股票，令其股价跌至同类股中较弱公司股价所处的水平。在这两种情况下，电脑程式都会试图挑出那些价格便宜的股票。至于“形象效应”问题，该程式对主要的估价比率进行分析，如本益比、价格与帐面价值比和价格与现金流量比等，以试图发现那些收益状况稳定但价值似乎被市场低估的公司。
　　　　为了衡量投资者是否存在过于自信的心理，荷银基金考察市场分析师的荐股情况。当上调某只股票评级的分析师人数多于下调该股评级的分析师人数时，电脑程式就会立即发出买入的信号。这么做的原因在于，大多数投资者都过于相信自己的能力，因此在对分析师的普遍意见作出反应时，只会慢慢调整其投资组合。通过快速反应，电脑程式可以抢占先机。
　　　　尽管荷银基金的投资策略具有理论基础，而且起步时大有前途，但该基金自推出以来每年亏损达25％，甚至低于其基准指数，即摩根士丹利资本国际日本指数，后者同期的年亏损为20％。在截止到2002年10月的过去一年中，荷银基金价值缩水34％，摩根士丹利资本国际日本指数则下跌16.5％。
2-2 理论
　　
　　在前面的章节中，我们强调了这样一个观点：当发生误价时，制订用于矫正误价的策略，其风险可能会很大，这使得误价保持下去。在这一节中，我们讨论已在文献中得到验证的四种风险的根源。在我们的讨论中，我们回到福特的例子。福特的基本价值是20美元，不过，目前的股价已被悲观的噪声交易者打压至15美元。
　　
　　基本面风险
　　
　　一位以15美元的价格买进福特股票的套利者所面临的最显而易见的风险是，一则关于福特公司基本价值的坏消息引起股价继续下跌，因而造成亏损。当然，套利者非常了解这种风险，这也是他们在买进福特的同时放空替代券种，如通用电气（General Motors）的原因所在。问题在于，替代券种很少是理想的，而且常常是非常不理想的，这使得基本面风险无法得到全部消除。在某种程度上，放空通用使套利者免受整个汽车行业利空消息的影响，但是，他们仍会受到关于福特的特定消息的影响，比如说，有关轮胎缺陷的消息。
　　
　　噪声交易者风险
　　
　　噪声交易者风险，是由De Long et. Al提出（1990年代）、并由Shleifer和Vishny发展（1997年）的观点，系因套利者为了利用误价反而在短期内加剧了误价的风险。即使通用是福特理想的替代券种，套利者仍然会面临那些最初使福特价值低估的悲观的投资者因为越来越悲观，从而使股价下跌更深的风险。某人一旦认定股价能够脱离其基本价值，那么他也会认定将来的股价运动将会加剧这种偏离。
　　
　　当然，如果价格最终趋向于基本价值，长线套利者就会不大在意噪声交易者风险。即使短期内误价加剧，他们也能对短线损失等闲视之，期待误价最终得到矫正。噪声交易者风险很重要，原因在于很多现实中的套利者目光短浅，而不是目光远大。这是因为，很多进行套利的人（如专业的投资组合经理人），并非经管他们自己的钱，而是替别人理财。用Shleifer和Vishny的话（1997年）来说，这是“智力和资本的分离”。
　　
　　这种代理的特性会造成严重的后果。由于缺乏评估套利者策略的价值的专业知识，投资者可能会简单地按照回报来评估套利者的价值。如果套利者试图利用某种误价在短期内加剧，并造成帐面损失，投资者可能会断定套利者不能胜任，并抽回资金。非但不能度过短期损失的难关，而且套利者可能还不得不过早地套现，这可能正是投资的最佳时机。套利者害怕这种过早的套现，因为这让别人看起来好象他自己目光短浅。
　　
　　债权人会加剧这种困难局面。经历短期的损失后，眼看着自己的财产被蚕食，债权人会要求套利者偿还贷款，这使得过早套现的窘境雪上加霜。
　　
　　履约成本
　　
　　套利策略需要利用误价，这绝非轻而易举的举动。很多困难与卖空证券有关，而卖空是套利者为了防范基本面风险必须采取的行动。对于相当大一部分资金管理人（尤其是养老基金和共同基金管理人）来说，根本就不可以做空。对于允许做空的资金管理人（比如对冲基金管理人），如果要卖空的证券的供应不能满足要求，可能仍然无法做空。即使能够做空，套利者也无法保证自己能够不断借入足够的证券，维持到误价得到矫正、他自己开始赚钱。如果原有的主人想要收回证券，套利者将不得不在公开市场上以不利的价格买进证券平仓。这种情况被称为“大宗买进（buy in）”。
　　
　　某些套利策略需要在海外市场买卖证券。常有一些法律限制制约着美国投资者购买海外证券。钻这些法律限制的漏洞要花很大的代价。最后，“履约成本”的种类还包括套利者在贯彻套利策略时要支付的一般交易费用，如交易佣金等。

模型风险
　　
　　套利可能受到限制的一个确定的原因是，即使存在误价，套利者也常常无法确信误价是否真的存在。考虑这个问题的一种方式是，我们假设套利者在寻找有吸引力的机会时要依赖一种基本价值的模型。比如说，该模型会告诉他们福特的基本价值接近20美元。如果噪声交易者将福特的股价打压至15美元，该模型将给出一个可能存在误价的信号。然而，套利者无法确信福特是误价的：可能他的模型是错误的，而股票价格实际上正确地定价于15美元。我们将这种不确定性来源称为“模型风险”，它也会限制套利者的头寸。
　　
　　与教科书中讲述的通俗易懂的套利相比，现实中的套利会涉及到大量的风险。在某些条件下，这些风险将对套利构成限制，并且使基本价值的偏离继续存在下去。为了搞清楚这些条件，我们来看两种情况。
　　
　　首先，我们假定误价证券没有理想的替代券种。因此，套利者将暴露在风险之下。在这种情况下，套利限制的充分条件为：（1）套利者是风险厌恶者；（2）基本面风险为系统风险，因此不能通过建立很多头寸加以分散。条件（1）保证误价不会因单个套利者在误价的证券上建立一笔大额头寸而消除。条件（2）保证误价不会因大量投资者各自在误价证券目前的持仓量中增加一小笔头寸而消除。噪声交易者风险、模型风险、或履约成本的存在，将会进一步限制套利。
　　
　　即使我们能够找到理想的替代券种，套利仍然会受到限制。替代券种的存在使套利者免受基本面风险和模型风险的影响。如果这两种证券拥有未来状态下相同的现金流，但却有不同的售价，套利者便可完全相信误价是存在的。我们可以进一步假设没有履约成本，因此只剩下噪声交易者风险。De Long et. al.的研究（1990年）表明，噪声交易者风险很大，即使只存在此类风险，套利有时还是会受到限制。充分条件与上面的相似。这里，套利将被限制，如果：（1）套利者是风险厌恶者并且目光短浅；（2）噪声交易者风险是系统风险。如前所述，条件（1）保证误价不会被单个的大宗套利者消除，而条件（2）保证误价不会因大量的小额投资者利用误价机会而消除。
　　
　　捕捉现实世界中其他结果的尝试只会使完备的套利更加不可能。举例来说，大量不同类型的个人无法参与矫正误价的尝试，可能有别的原因。一种可能性是，进行套利需要资源和关系，这只有少数训练有素的专业人员才具备。作为一种替另外一种可能性是，获悉套利机会可能也有成本（Merton，1987），因此只有少数人能够随时确知这种机会的存在。
　　
　　到目前为止，我们已经讨论了，诸如对冲基金之类的套利者利用市场的无效率是不容易的。然而，对冲基金并非试图利用噪声交易者的唯一的市场参与者，有时，上市公司经理人也会参与这种游戏。如果某位经理人相信自己公司的股票价值正被投资者高估，他会以有吸引力的价格发行额外的股份为公司牟利。这样产生的额外供给可以潜在地将股价拉回至其基本价值。
　　
　　不幸的是，就象对冲基金一样，对经理人来说这场游戏是有风险的。经理人几乎无法确信投资者是否正高估其公司股票。如果经理人认为公司股票被高估而实际情况并非如此，经理人发行新股就会偏离其改善资本结构的目标，徒然增加成本而不会得到任何收益。
2-3 证据
　　
　　从理论的角度来看，我们有理由相信套利是一个风险过程，因此限制了套利的有效性（efectiveness）。那么，有没有证据证明套利是受限制的？原则上，任何有关误价持续存在的例子都可以作为套利限制的证据：如果套利没有限制，误价将迅速消除。问题是，尽管许多定价现象可以解释为对基本价值的偏离，但是，只有在为数不多的例子中才能够毫无疑问地确认误价的存在。Fama曾于1970年将这个问题的原因戏称为“联合假说问题（Joint Hypothesis Problem）”，因此，任何对误价的检测必然是对误价和折现率模型的联合检测，这使得我们很难为无效性（inefficiency）提供确定的证据。
　　
　　尽管存在这种困难，但是，金融市场中大量的现象几乎可以断定为误价，并且误价持续存在着。这些实例表明套利确实是受限制的，同时，也对我们前面描述的风险做出有趣的解释。
　　
　　孪生股权（Twin Shares）
　　
　　1907年，两家当时完全独立的公司--皇家荷兰（Royal Dutch）与壳牌运输（Shell Transport），同意按照60：40的基率合并它们的股权，但双方仍保留为单独的实体。皇家荷兰的股权最初在美国和荷兰交易，占两家公司总的现金流的60%，而壳牌运输最初在英国交易，占剩余的40%。如果价格等于基本价值，皇家荷兰的权益价值始终应该是壳牌权益价值的1.5倍。然而，值得关注的是，实际情况并非如此。
　　
　　图1取自Froot和Danora1990年对该案例的分析报告，它显示了皇家荷兰的权益价值与壳牌的权益价值的比率相对于有效市场1.5倍标准的情况。该图为无效性的持续存在提供了强有力的证据。而且，这种偏离程度并不小，皇家荷兰有时低于衡平价值 35%，有时高于衡平价值15%。
　　
　　这项有关误价的证据同时也构成了套利限制的证据。而且不难发现，在此案例中套利为什么会受到限制。如果某个套利者想要利用这个现象中的机会（包括长期资本公司（LTCM）在内的几家对冲基金确实尝试去做了），他将会买进价值相对低估的股份，同时做空另外一种。表1概述了套利者所面对的风险。既然一种股份是另一种良好的替代品，基本面风险就能得到很好的规避。基本面消息应该对两种股份的影响是相同的，这使套利者很安全。履约风险很小，可以轻而易举地做空任何一家公司。也没有模型风险，几乎可以肯定两种股份之一存在误价。尤其，Froot和 Dabora于1999年排除了有关价格差异的其他可能的解释。
　　
　　剩下的一种风险是噪声交易者风险。无论投资者情绪导致哪一种股份相对另一种股份的价值被低估，都会导致短期内该种股份的价值越发被低估。图表显示了这种危险性是现实的。假如某套利者于1987年买进价值被低估10%的皇家荷兰股份，他会发现在其后的六个月内，其价值会持续下跌。正如我们前面所讨论的，当噪声交易者风险是套利者面临的唯一的风险时，套利就被限制，条件是：（1）套利者是风险厌恶者且目光短浅；（2）噪声交易者风险是系统风险，或者套利需要专业技巧，或者获悉这种机会的存在需要支付成本。条件（1）和（2）都非常可能为真，这就解释了误价为何会存在如此长久的时间。在我们于2001年年中写作此文时，上述两种股份最终按面值出售。
　　
　　这个例子对我们在2-1章节中有关“价格是正确的”与“没有免费午餐”之间区别的讨论，是一个很好的说明。在此案例中，价格是不正确的，但也没有容易获得的利润。
　美国存托凭证（ADR’s）
　　
　　ADR，即被美国金融机构以信托的形式持有的外国证券。这些股份的所有权在美国交易。在许多情况下，一家外国公司的ADR在纽约的交易价格与标的股份在其母国市场中的交易价格大不不同。
　　
　　同样地，显然这也是一种误价：两种证券拥有同一现金流的所有权，却以不同的价格交易。同时，它也是误价的证据。在这种情况下，套利为什么会受到限制？比方说，如果有一家韩国公司的ADR按一定的溢价水平交易，某个套利者会想到买进在韩国的标的股份而做空ADR。这样一种策略会带来巨大的履约成本，因为对于韩国公司股权的外国持有人存在着法律限制，而规避这种法律限制要付出昂贵的代价。不过，定价异常的现象甚至在没有此种履约成本的情况下也同样存在。原因是噪声交易者风险：投资者的情绪因素高估ADR只会导致ADR在短期内被更加严重地高估。
　纳入指数（Index Inclusions）
　　
　　经常有某家公司因为合并或破产而被剔除出标准普尔500指数（S&P 500），并被另一家公司所取代。在Harris和Gurel（1986年）及Shleifer（1986年）早些年针对纳入指数所做的两项研究中，证明了一个显著的事实：当一支股票被纳入指数时，其股价会暴涨3.5%，而且这种暴涨大多是永久性的。有一个对此类现象戏剧性的描述，当雅虎（Yahoo!）被纳入指数时，其股价在一个交易日内暴涨了24个百分点。
　　
　　一支股票纳入指数后价值暴涨的事实，再一次成为误价的明证：即使股票的基本价值不变，其价格却发生了变化。指数是有代表性的公司的集合体，而纳入指数并不表明向我们传递任何有关公司未来现金流或风险水平的消息。
　　
　　有关偏离基本价值的例子也是套利限制的证据。当套利者慎重考虑在尝试利用异常机会中存在的风险时，套利限制的存在变得毫不奇怪了。套利者需要做空样本证券，同时尽可能买进同样数量的替代券种。这就给套利者带来相当大的基本面风险，因为个股很少有良好的替代品。这也会带来大量的噪声交易者风险：不管是谁最初导致了价格的暴涨（很可能是S&P 500指数基金在买进），暴涨可能会持续下去，并导致价格在短期内持续攀升。
　　
　　 2000年，Wurgler和Zhuravkaya提供了套利限制另外一些有趣的证据。他们提出一个假说，对那些只有最差的替代券种的股票，在纳入指数后暴涨幅度尤其大。换句话说，这是因为那些股票对套利者来说风险最大。通过对每种样本股的替代券种构建最佳的投资组合，他们可以对该假说进行检测，并找到强有力的支持。Wurgler和Zhuravkaya的分析也表明，为个股找到良好的替代券种是非常困难的。对样本股回报与最好的替代券种回报所做的大部分回归分析中，R2（注：R的平方）小于25%。
互联网出让（Internet Carve-Outs）
　　
　　2000年3月，3Com在其子公司Palm Inc.的首次公开发行（initial public offering, IPO）中，卖掉了全部股份的5%，而保留剩余的95%的所有权。经此次IPO，3Com的股东每1股间接持有1.5股Palm的股份。3Com还宣布，有意在9个月内将剩余的Palm股份出让，同时，将给予3Com的股东1.5倍的Palm的股份。
　　
　　在IPO之后第一天交易中，Palm的价格报收于95美元，按照1.5倍的比率为3Com设下142美元的下限。事实上，3Com的实际价格是81美元。这暗示着，3Com除Palm之外的子公司的市场价值为每股-60美元！
　　
　　这种情况明确地表明存在着严重的误价，而且误价持续了数周时间。为了利用这种误价机会，套利者可以买进3Com 的股份，同时做空1.5倍于此的Palm股份，并且坐等股权出让，如此不需要花费任何成本便可获得确定的利润。这种策略没有基本面风险，没有噪声交易者风险，也没有模型风险。那么，为什么套利仍受到限制？2000年，Lamont和Thaler详细分析了这个案例，他们认为履约成本是主要的原因。许多试图借入Palm股份做空的投资者从其经纪人得悉，要么没有股票可借，要么接受高得离谱的借入价格。这种做空的障碍是不合法的，但却是市场内生的：套利者有做空Palm的需求，但做空Palm的供给却无法满足这种需求。因此，套利受到限制，而误价则持续下去。
　　
　　Palm/3Com只是许多“消极剩余（negative stub）”情况之一。在这种情况下，一家公司的市场价值低于其公开交易股份的价值。2000年，Mitchell、Pulvino及Stafford揭示了1985年至2000年期间不少于70个这样的例子。在大多数案例中，母公司并没有宣布股权出让事宜，这使套利者遭受到噪声交易者风险，并且使误价更加难以矫正。
　　
　　某些金融学家对以上这四个例子的反应，是声称它们只是孤立的例子，并没有太大的关系。这可能是一种极度自满的反应。 “孪生股权”的例子说明，在套利者只面对一种风险—噪声交易者风险的情况下，证券的误价可能达到35%之多。这提示我们，如果某种在纽交所（NYSE）或 NASDAQ交易的有代表性的股票变得易受投资者情绪的左右，误价可能就是情绪强化的标志。套利者在试图矫正误价时不仅要面对噪声交易者风险，还要面对基本面风险和模型风险，更不用说可能的履约成本了。
　　
　　为了说明套利者风险会有多大，我们考虑一下美国主板市场1995到2000年间昙花一现的上涨行情。对于许多观察家来说，似乎S&P 500和NASDAQ指数价值高估的情况更加严重，但是几乎没有人敢跟着感觉走。不难发现这是什么道理。套利者做空S&P 500或NASDAQ将面对巨大的基本面风险，因为价值庞大的股票指数没有有效的替代券种。套利者可能会尝试小型股票指数，比如Russell 2000，但是他还是容易受到主板市场基本面消息的影响，而消息对小型股票市场不产生影响。还有噪声交易者风险：经济繁荣一开始推动S&P 500和NASDAQ上涨，在短期内还会推动它们持续上涨。最后，还有模型风险：套利者无法完全确信指数是否存在误价。尽管价值可能会得到确认，但这取决于较低的风险水平或未来赢利增长的期望。
　　
　　表1：利用误价中出现的套利风险。这四种风险为：基本面风险（FR）、噪声交易者风险（NTR）、履约成本（IC）和模型风险（MR）。
　　
　　 FR NTR CI MR
　　皇家荷兰/壳牌 × √ × ×
　　ADR’s × √ √ ×
　　纳入指数 √ √ × ×
　　Palm/3-Com × × √ ×
　　主板股票指数 √ √ × √
3 心理学
　　
　　套利限制的理论说明，如果非理性投资者引致基本价值的偏差，理性投资者经常会对此束手无策。为了更多地介绍有关偏离的结构，行为金融模型通常要假设某种具体的非理性形态。为了指导自己的工作，行为金融学家借助于由认知心理学家编撰的内容广泛的实验证据，这些实验数据涉及到人们在形成信念的过程中逐渐发生的偏差，以及人们的偏好。在本节中，我们总结了可能是金融学家特别感兴趣的心理学内容。
　　
　　
　　3-1 信念
　　
　　过度自信。大量的证据表明，人们对他们的判断过度自信。这有两种表现形式：首先，人们在评估概率时拙于校准。他们认为必定发生的事件实际上只有80%的时间会发生，而他们认为不可能发生的事件却有20%的时间会发生。其次，人们为其估量值设置的置信区间（比如一年中道指的波动水平）太窄。比方说，他们设置的98%的置信区间，包括真值在内仅能达到60%。
　　
　　乐观主义与如意算盘。大多数人对自己的能力和前程抱有不切实际的乐观看法。一个典型的事例是，在被调查的人群中，有超过90%的人认为他们在驾车技术、与人相处的能力以及幽默感等方面超过常人。人们还表现出一种系统计划的谬误：他们预计完成任务（比如写调查报告）的时间会大大少于实际需要的时间。
　　
　　代表性（Representativeness）。 Kakneman与Tvesky（1974年）认为，当人们试图确定模型B生成数集A（或者说，事件A属于B）的概率时，他们通常会利用“代表性启发法” （representativeness heuristic）。这就是说，他们用A反映B的基本特征的程度来评估概率。
　　
　　在多数情况下，代表性是一种有益的启发法，但它也会产生某些严重偏差。第一种就是忽视基本比率（base rate neglect）。为了说明这个问题，Kakneman与Tvesky给出一位名叫Linda的女性的描述：
　　
　　Linda是一位31岁，单身，直言不讳，又非常聪明的女性。她的专业是哲学。在学生时代，她非常关心歧视和社会公正问题，而且还曾参加反核示威活动。
　　
　　当被问及“Linda是银行出纳”（陈述A）和“Linda是银行出纳并且是女权主义运动积极分子”（陈述B）哪个更具可能性时，典型的情况是接受测验者认为事件B有较大概率。当然，这是不可能的。代表性对此提供了一种简单的解释：对Linda的描述听上去象是在描述一位女权主义者（这就是女权主义者的代表性），这导致接受测验者选择B。换一种不同的方式表述，贝叶斯法则认为：
　　
　　p（陈述B∣描述）=p（描述∣陈述B）p（陈述B）/p（描述）
　　
　　人们错误地应用这项法则，太过注重引起代表性的p（描述∣陈述B），而太少注重基本比率：p（陈述B）。
　　
　　代表性也会导致另外一种偏差，即忽视样本容量（sample size neglect）。当人们判断某种特定的模型生成数集A的概率时，他们不考虑样本容量：毕竟，小样本可以象大样本一样具有代表性。掷6次硬币结果出现3次正面（头像）和3次反面，与一枚完好的硬币总共掷1000次中出现500次正面和500次反面一样具有代表性。
　　
　　忽视样本容量意味着，在人们一开始不知道数据生成过程的情况下，他们会倾向于依靠过少的数据过快地做出推断。比如，他们会相信一位四次成功选股的金融分析师具有天赋，因为四次成功不是一位糟糕的分析师的代表性。它也会导致一种叫作“顺手（hot hand）”的现象。如果一位篮球运动员连续三次投篮命中，即使数据中没有“顺手”的证据，体育迷也会变得相信他下回还能投中。这种认为小样本也会反映样本总体特征的信念，有时被称为“小数字法则”（Rabin，2001）。
　　
　　在人们确实事先知道数据生成过程的情况下，小数字法则会导致一种“赌徒谬误效应（gamber’s fallacy effect）”。如果一枚完好的硬币连续5次掷出头像，人们就会说“反面该出来了（tails are due）”。因为他们相信就连一个小样本都对硬币有代表性，那么，就应该出现更多的反面来平衡大量出现的头像。
　　
　　译注1：p（陈述B），事件“陈述B”发生的概率。
　　译注2：“hot hand”，意指在体育比赛中一时能做出非凡表演的选手。
　　译注3：“tails are due”，在连续掷出5次正面后，下一次出现反面的概率仍是0.5，而没有丝毫的变化。

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保守主义。代表性会导致基本比率的低估，而另外一些情况下则会过分强调与样本证据相关的基本比率。Edwards做过一个实验（1968）：有两只瓶子，一只装有3 个蓝球7个红球，另一只则装有7个蓝球3个红球。从其中一只瓶子中随机抽取8个球（抽出的球放回瓶子），结果抽取了8个红球和4个蓝球。从第一只瓶子中抽取的概率为多少？正确的答案是0.97。大多数人估计概率值在0.7左右，显然，他们过度重视了基本比率0.5。 　　 　　初看上去，保守主义的证据显得与代表性不一致。然而，可能在某种自然的情况下，它们可以互相适应。看来，如果样本数据具有某种基本模型的代表性，那么人们就会过度重视这些数据。反过来，如果数据不具有某种显而易见的模型的代表性，人们对数据的反应就非常小，而太过依赖他们的先入之见。 　　 　　强化偏差。人们一旦形成某种假说，他们有时会错误地认为另外的不利证据实际上支持他们的观点。因此，即使被新的数据否定，他们也将继续信仰他们的假说。在某种程度上，这种偏差与保守主义有关：在这两种情况下，他们都没有给新数据以足够的重视。例如，如果人们开始信仰有效市场假说（EMH），他们会一直信仰EMH，直到与之相左的、令人难以置疑的证据出现后很久才会改变。 　锚定。 人们在形成判断时，通常会从某些可能是擅断的初值开始，然后相对该初值进行调节。但是，实验证据表明，这种调节往往是无效的。换句话说，人们过分“锚定”于初值。 　　 　　在一项实验中，要求接受实验者估计一下非洲国家中为联合国成员的百分比。更特别地，在给出某个百分比之前，他们被问及他们所猜测的数字是高于还是低于 0-100之间某个随机生成的数字。随后的估计值明显受到起初那个随机数字的影响。那些要求将估计值与10比较的人，随后的估计值是25%，而那些要求与 60比较的人，估计值为45%。 　　 　　记忆偏差。在判断一个事件（比如，在芝加哥被打劫）发生的概率时，人们通常会在记忆中搜寻与之有关的信息。这会导致偏差，因为并非所有的记忆都能够照原样恢复。用 Kahneman和Tversky的话来说，就是“可得性”。越是最近发生的、越是引人注目的事件（比如，一位好朋友被打劫），影响就越大，并且会使估值走样。 　　 　　 　　经济学家有时会谨慎地看待这些实验证据的主要部分，因为他们相信：（1）经过重复，人们将学会消除偏差的方法；（2）某一领域的专家（比如投资银行的交易员）很少犯错误；（3）用更有效的激励，这些效应会消失。 　　 　　所有这些因素都能够在某种程度上减少偏差，但是，几乎没有证据表明偏差能够完全消除。学习效应通常因应用中错误而减弱：当偏差被解释清楚时，人们通常能够理解它。但是，旋即便继续在具体应用中再次重复以前的错误。专长也常常是一种妨碍而不是一种帮助：我们发现，用尖端的模型武装起来的专家比外行表现出更多的自负，尤其在他们收到关于他们的预言的极其有限的反馈时。 　　 　　译注：上文中“经济学家（economists）”系指主流经济学家，（1）-（3）是其观点。在最后两段内容中，作者实际上批判了主流经济学家的“理性人”假设，并且暗含着行为金融学家有关“人并非总是理性的”以及“人性弱点千古不变”的观点。 3-2 偏好（Preferences） 　　 　　期望理论（Prospect Theory） 　　 　　任何试图理解资产定价或者交易行为的模型的一个基本部分，就是有关投资者偏好或者投资者如何评估风险性投机行为的假设。绝大多数模型都假设投资者依据预期效用的理论框架评估风险行为，由此产生EU理论（即预期效用理论）。关于这个问题的理论动机要追溯到Von Neumann和Morgenstern（1947），VNM理论（即：冯.纽曼-摩根斯坦理论）表明，如果偏好满足某些似乎有理的公理，例如完成、转移、持续以及独立等，那么，偏好便可以用效用函数的预期来表示。 　　 　　遗憾的是，在VNM以后几十年中的实验工作表明，当人们在风险行为中进行抉择时，会有系统地违背EU理论。与此相应，大量的研究工作集中于所谓的“非EU理论”，所有这些“非EU理论”都试图在与实验数据相匹配方面做得更好。比较有名的模型包括：着重效用理论（weighted-utility theory，Chew and MacCrimmom 1979，Chew 1983），暗示的EU（Chew 1989，Dekel 1986），失望厌恶（disappointment averse，Gul 1991），秩依赖的效用理论（rank-dependent utility theories，），以及期望理论（prospect theory，Kahneman and Tversky 1979，1992）。 　　 　　行为金融学家应该对这些EU理论的替代品感兴趣吗？即使EU理论并没有解释在实验背景中所研究的人们对不同类型的风险行为的态度问题，它毕竟可能是关于人们如何评估象股票市场这样的风险投机行为的一种大致不错的理论。不幸的是，EU方法在试图解释股票市场的根本事实时已经遇到了困难。这提示我们，EU无能为力，而且，进一步审视实验证据才是可行的。事实上，行为金融学最近的研究工作认为，一些有洞察力的心理学家从违背EU的事例中提取的东西正是理解某些金融现象的关键所在。 　　 　　在所有的非EU理论中，期望理论可能是在金融领域应用中最有发展前景的，我们将更加详细地讨论这种理论。我们将精力集中于这种理论上的原因非常简单：在与实验结果相吻合方面期望理论是最成功的。在一定程度上，这并不奇怪。大多数其他的非EU模型可以被称作“准标准化的（quasi-normative）”，这是因为它们试图通过稍稍弱化VNM的公理来迎合那些不规则的实验证据。这些模型的困难之处在于它们试图达到两个目的：标准的及描述的。它们最终以在这两方面的失败而告终。相反，期望理论并不奢望成为标准的理论，它只是尝试尽可能有限度地把握人们对于风险行为所持的态度。事实上，Kahneman和Tversky（1986）令人信服地指出：标准化的方法是注定要失败的。因为人们通常所做出的抉择无法用标准化的理论依据加以证明—他们在向权威或陈规发起挑战。 Kahneman和Tversky（1979）提出期望理论具有创见性的观点，它适用于至少有两个非0结果的风险事件。他们认为，当面对一个风险事件 　　 　　（x，p；y，q），读作“得到结果x的概率为p，结果y的概率为q” 　　 　　人们得出一个价值公式：π(p)v(x)+π(q)v(y)，式中v和π见附图2所示（译注：v是价值函数，π是概率评估函数）。当人们对两个不同的风险事件进行选择时，他们会选择具有较高价值的那一个。 　　 　　这个公式有几个关键的特征。首先，效用是通过损益（gains and losses）而不是最终的财富状况（final wealth positions）来定义的。这种思想最初是由Markowitz提出的（1952）。这种定义方法与人们在日常生活中经常描述和讨风险行为的方式自然地保持一致。更普遍地说，它符合人们感觉（perceive）事物属性（比如，亮度、音量或者温度）的习惯，即使用与先前比较的相对值，而不是用绝对值来表示。Kahneman和Tversky（1979）还提供了下面这个违背EU理论的案例作为人们将注意力集中于损益的证据。要求接受实验者： 　　 　　无论你有多少钱，另外又给了你1000元。请选择 　　A=（1000，0.5） 　　B=（500，1） 　　B是最常见的选择。随后，要求同一批接受实验者： 　　 　　无论你有多少钱，另外又给了你2000元。请选择 　　C=（-1000，0.5） 　　D=（-500） 　　这一次，选择为C。 　　 　　注意：这两个问题用最终的财富状况表示是完全相同的，然而人们的选择却不相同。显然，受实验者只把注意力集中于损益。事实上，当不提供任何有关先前赢利情况的信息时，他们还是选择B而不是A，选择C而不是D。 　　 　　译注：A=（1000，0.5）表示有0.5的概率得到1000元，同时有0.5的概率什么都得不到；C=（-1000，0.5）表示有0.5的概率损失1000元，同时有0.5的概率什么都不损失；B、D表示概率为1的情况。 　 　　第二个重要的特征是价值函数v的形状。它对于收益下凹，对于损失上凸，正如Kahneman和Tversky的发现所提示的 　　 　　(2000,1/4;4000,1/4) ﹥ (6000,1/4)， 　　 　　及(-6000,1/4) ﹥ (-4000,1/4;-2000,1/4)。 　　 　　尤其要指出的，人们乐于接受风险而不是损失。 　　 　　译注：上面式子中，G1﹥G2表示在G1和G2两个选择中，人们更偏好G1。 　　 　　价值函数v在原点处还有一个拐点，这表明人们对损失的敏感性要大于对收益的敏感性，这个特征被称为损失厌恶。损失厌恶用于理解人们对下面这种下注方式的厌恶： 　　 　　E=(110,1/2;-100,1/2)。 　　 　　这似乎是令人感到惊讶的：为了理解人们对于E这样简单的风险事件的态度，我们需要摆脱预期效用的理论框架，然而，这样做却是正确的。在一篇引人注目的论文中，Rabin（2000）表示，如果某个预期效用最大化论者在财富某些取值区间内拒绝风险事件E，那么，他也会拒绝下面这个风险事件 　　 　　(∞,1/2;-10000,1/2)， 　　 　　他会认为这是完全不可能的预言。直觉上是简单的：如果某个以最终财富状况定义的效用函数有足够的局部弯曲度，在财富较大的取值区间内拒绝风险事件E，那么，它必定是特别下凹的函数。这就使得投资者极其厌恶大赌注风险事件的风险。 　　 　　 　　期望理论最后一部分是非线性概率的转换问题。小概率被高估，因此有π(p) > p，与KT（即Kahneman和Tversky）的发现相一致，有 　　 　　(5000,0.001) ﹥ (5,1) 　　 　　(-5,1) ﹥ (-5000,0.001)。 　　 　　此外，在较高概率水平上人们对于概率的差异更为敏感。比如，下面两对选择 　　 　　(3000,1) ﹥ (4000,0.8;0,0.2) 　　 　　(4000,0.2;0,0.8) ﹥ (3000,0.25) 　　 　　这里违背了EU理论，暗示着：π(0.25)/π(0.2) < π(1)/π(0.8)。 　　 　　直觉上，概率从0.8到1提高20%，比从0.2到0.25提高20%更加引人注意。尤其是，相对于仅仅有少许概率性的结果，人们给予确定性的结果太多的重视。这个特征有时被称作“确定性效应”。 　与此同时，根据获得的实验证据，期望理论还解释了人们对于保险和购买彩票的偏好。虽然函数v的凹度一般在收益（gains）的取值区间产生风险厌恶，但是，对于能够提供小机会大收益的彩票，过度看重小概率占了支配地位，这就导致了风险寻觅。沿着同一条曲线，v的凸度在损失（losses）的取值区间尤其会导致风险寻觅，同样因为过度看重小概率导致了对于小机会大损失风险事件的风险厌恶。 　　 　　 　　（未完待续） 　在本章节的前面部分中，我们看到了期望理论是如何解释在最终财富状况相同的情况下人们为何做出不同选择的。这展示了期望理论的一个重要特征，即它能够适应问题描述效应（the effects of problem description），或者称作构架（framing）。这种效应的影响很大。大量的事实证明，取决于问题描述的偏好会有30-40%的偏差。任何标准的选择理论都无法适应这种行为，因为理性选择的首要原则是，选择应独立于问题的描述或表达。 　　 　　构架是指为决策者提出某个问题的方式。在许多实际选择的情况下，决策者在如何思考问题方面也有一定的灵活性。例如，假定某个投机者参与赌马，她第一次下注赢得200美元，但是，随后第二次下注输掉了50美元。她把第二次下注的结果记为损失50美元还是记为最近200美元的赢利减少50美元？换句话说，第二次下注损失的效用是v(-50)还是v(150)-v(200)？人们将这个问题为自己公式化的过程被称为心理会计（mental accounting）（Thaler，1999）。心理会计至关重要，因为在期望理论中价值函数v是非线性的。 　　 　　心理会计一个重要的特征是目光短浅的构架（narrow framing），这是将单个的风险事件与财富的其他部分割裂开来的倾向。换一种说法，给定一个风险事件，人们通常把它当作就象是他们在世上所面对的唯一的风险事件来评估其价值，而不是将其与先前的赌注结合起来，来判定新赌注是否有额外的价值。 　　 　　Redelmeier与Tversky（1991）根据风险事件F=(2000,1/2;-500,1/2)，提供了一个简单的说明。 　　 　　在他们所做的实验中，受实验者被问及是否愿意下注；57%的人说他们愿意。然后，受实验者被问及愿意玩F五次还是六次；70%的人愿意玩六次。最后，他们被问道： 　　 　　假定你已经玩了F五次，但你还不知道自己的输赢结果。你愿意玩第六次吗？ 　　 　　60%的人拒绝了玩第六次的机会，这与他们在先前问题中表现出来的偏好相反。这就提示我们，某些受实验者对第六次下注这一风险事件的构架（framing）是目光短浅的，他们将其与此前的风险事件分离开来。事实上，60%拒绝比例与对F“搏一枪”的57%的拒绝比例是非常相似的。 模糊厌恶（Ambiguity Aversion） 　　 　　到目前为止，我们讨论的重点是理解人们在风险事件的结果已知（即客观概率）的情况下如何应对。事实上，概率很少是客观上已知的。为了处理这种情况，Savage（1964）发展出一种与预期效用（EU）相对的理论，称为主观预期效用（subjective expected utility），即SEU。在确定的原则下，偏好可以用某个效用函数的预期来表示，这里，用个人的主观概率来估算权重。 　　 　　最近几十年中，实验工作的结果正如以前不利于EU一样，同样不利于SEU。这一次，对理论的违背具有一种不同的性质。但是，它们正如金融学家相应的情况一样。 　　 　　经典的实验如Ellsberg（1961）所描述的。假定有两只瓶子1和2。2号瓶共装有100个球，50个红球50个蓝球。1号瓶也装有100个球，其中有红球也有蓝球，但是，受实验者不知道二者的比例。 　　 　　然后，要求受实验者在以下两个风险事件中选择其一，这两个风险事件每一个都包括100美元的可能报酬。这取决于从相应的瓶子中随机抽取的球的颜色。 　　 　　a1：从1号瓶抽取一个球，红球得100美元，蓝球得0美元 　　a2：从2号瓶抽取一个球，红球得100美元，蓝球得0美元。 　　 　　接着，要求受实验者在以下两个风险事件中做出选择： 　　 　　b1：从1号瓶抽取一个球，蓝球得100美元，红球0美元 　　b2：从2号瓶抽取一个球，蓝球得100美元，红球0美元。 　　 　　典型地情况是，对a2偏好多于a1，而b2的选择多于b1。这些选择与SEU无关：选择a2暗示着1号瓶中红球的主观概率小于50%，而选择b2则暗示着相反的情形。 　　 　　这个实验提示我们，人们讨厌主观的或称模糊的不确定性，甚于讨厌客观的不确定性。这个发现通常被称为“模糊厌恶（ambiguity aversion）”。模糊可以被定义为信息能被得知却不被得知的状态。在我们的例子中，模糊就是指红球和蓝球的比例。 　　 　　随后的工作揭示了在更真实的环境中（比如，人们对足球比赛的结果这样的事件下注）模糊厌恶的可靠证据。在人们感觉他们估算相关概率的能力低下的情况下，模糊厌恶尤为强烈（Heath，Tversky 1991）。通过提醒受实验者的能力不足，这种效应能被大大强化：或者是与他们更擅长的在别的风险事件中下注相比较，或者是与别的在评估所下赌注方面更称职的人相比较（Fox，Tversky 1995）。 　　 　　（第三章 完） 　7 应用：投资者行为 　　 　　行为金融学在解释特定投资者群体的行为，尤其是他们选择持有何种投资组合以及他们如何进行跨期交易方面，也取得了一些成功。这里所谈论的与前面三章相比不大产生争议（译注：前三章讨论行为金融学在股票市场、平均回报和开放式基金的表现等方面的应用），我们在这里只是解释特定投资者群体的行为，而涉及其行为是否会影响到市场定价。有两个因素使得这类研究对于未来具有越来越重要的意义。首先，随着入市成本的降低，越来越多的个人投资者正在成为股票市场的直接投资者。其次，世界范围内对退休储蓄计划的限制性课税，而社会保障体系中的个人帐户可能意味着个人需要为他们自己退休时的财务福利状况负担起更多的责任。因此，了解投资者在这方面做得如何就是很自然的事情。 　　 　　现在，就让我们叙述有关投资者行为的一些证据以及已经付诸实践的行为概念来解释这个问题。 　　 　　多样化不足 　　 　　大量的证据显示，投资者在多样化分配其投资组合品种方面，远远少于标准的组合选择模型所建议的。 　　 　　首先，投资者表现出一种显著的“恋家倾向（home bias）”。French和Poterba（1991）的研究报告认为，美国、日本和英国的投资者分别将他们全部证券投资的93%、98%和82%分配在国内的证券上。这一事实驳斥了一切理性的解释的企图。事实上，将人力资本因素考虑在内的标准组合选择模型，象征性地建议投资者做空他们国内的股票市场，因为股票市场与人力资本是高度相关的。 　　 　　至少有两项研究已经发现了国家之间恋家倾向的相似性。Grinblatt和 Kloharju（1999）通过研究芬兰一套特别详细的数据发现，芬兰的投资者非常可能持有和交易与他们在地理位置上接近的芬兰公司的股票。这些公司在公司报表中使用他们的母语，而且公司的总裁与他们有着相同的文化背景。Huberman（1999）研究了美国RBOC公司股东的地域分布，结果发现，投资者非常可能持有他们当地RBOC公司的股票，而不是本州外的RBOC公司的股票。最后，对401（k）计划（译注：美国的一项养老退休金投资计划）分配决策的研究发现，在持有自己公司的股票上有一个强烈的倾向：在美国的大公司中，超过30%的限制性课税计划的资产被投资于雇主的股票（Benartzi 2001）。 　　 　　在第三章中，我们所讨论的证据表明了人们不喜欢模糊的情况，他们感到在这种情况下无法确定某个风险事件的概率分布。这是常见的情况，投资者缺少本可以得知的信息。另一方面，人们喜欢自己熟悉的情况，因为他们会感到自己在评估风险事件的价值上比别人处于更有利的地位。 　　 　　模糊与熟悉提供了理解多样化不足的不同例子的一种简单的方法。投资者会发现他们对自己国家的股票市场比对国外的股票指数更熟悉（或者较少模糊），他们会发现他们对在地理位置上相近的公司比那么离得很远的公司更熟悉，而且，他们还会发现他们对雇主的股票比其他的股票更熟悉。既然熟悉的股票有吸引力，人们将更多地投资于此，而少量投资甚至根本不投资于模糊的股票。他们的投资组合相对于标准的模型的断言也由此显得缺少多样化，而标准的模型忽视了投资者对某个风险事件概率分布的信任度。

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请贴图“价值函数曲线”
　　幼稚的多样化
　　
　　Benartzi和Thaler（2001）发现，人们在实行多样化投资时，会采用一种幼稚的方式。尤其，他们提供了有关401（k）计划的证据：许多人似乎采用一种简单的投资策略，将他们储蓄的1/n配置到n种可供选择的投资品种上，而不考虑这些品种到底是什么。关于人们如此考虑问题的一些证据来自于实验室。Benartzi和Thaler要求实验对象在以下三种情况中对每一种做出配置决策：首先，股票基金和债券基金；其次，股票基金和平衡基金（其中 50%投资于股票50%投资于债券）；最后，债券基金和平衡基金。他们的研究发现，在所有三种情况下，在两种基金间按照50：50的比例平均配置是最常见的选择，尽管这样做当然会导致在股票和债券之间截然不同的选择效果。这三种情况中，平均配置在股票上比例分别为54%、73%和35%。
　　
　　1/n的多样化启发法预示着在股票基金占据优势的401（k）计划中，投资者终将在股票上配置更多的资产。Benartzi和Thaler就一个包括 170个大型退休储蓄计划的样本对这个问题进行了研究。他们根据基金中股票基金的部分将计划分为低、中、高三组。这三组中在股票上的配置依次递增，从 36%到65%再到85%，这证实了前面的预言。
　　
　　
　　过度交易（Excessive Trading）
　　
　　有关理性投资模型的预言中，最明确的一个就是交易次数非常少。在理性成为常识的世界中，我不愿意购买你已经准备好卖给我的东西。与该预言相对的是，全世界股票市场的交易量非常大。而且，对个人和机构的研究表明，这两个群体的交易都超过了理性情况下正当的交易次数。
　　
　　Barber和Odean（2000）研究了取自一家国际性折扣佣金公司的一个大样本帐户的交易活动。他们发现，在认真考虑交易成本以后，样本中投资者的平均回报远远低于标准的回报率。简单地说，如果这些投资者减少交易次数，他们做得要好得多。这些投资者成绩欠佳的部分原因是交易成本太高，同时也是因为选择的证券表现不好。Odean（1999）在研究了一个类似的数据库后发现，在他的样本中，投资者一年前所购买的股票，其平均总收益明显低于他一年前所卖出的股票能带来的平均总收益。
　　
　　行为金融学对此类过度交易最出色的解释是过分自信（overconfidence）。人们相信自己拥有足够充分的信息证明交易行为的正当性，而实际上，正是信息太不充分而无法保证交易的成功。根据Odean的证据，情况可能会更糟糕：人们不但在缺乏信息时认为自己拥有信息，而且甚至还会曲解正确的信息。
　　
　　过分自信假说预言，过分自信的人会过度交易，而且由于交易成本的原因而获得更低的回报。有更多的证据与此有关。Barber和Odean（2000）表示，在他们的样本中过度交易的投资者获得最低的平均回报。根据男性比女性更为过分自信的证据，Barber和Odean预言并证实：男性比女性的交易次数要多，并且获得较女性为少的平均回报。
　卖出决策
　　
　　有几项研究发现，投资者不情愿卖出与买进价格相比产生损失的资产，这种现象被Shefrin和Statman（1985）称为“卖出效应”。 Odean（1998）发现，比如，在其样本中个人投资者更可能卖出相对于他们买进的价格有所升值的股票，而不是有所贬值的股票。
　　
　　在理性的背景中很难解释这种现象。税收补偿是针对卖出亏损资产而不是获利资产。没有人能够分辨说，投资者理性地卖出获利资产是因为这些资产将来的表现会很糟糕这样的信息。Odean在报告中指出，人们所卖出的股票的平均表现要好过他们继续持有的股票的平均表现。
　　
　　Odean提出了两种行为上的解释。首先，投资者可能在中期反转时有一种不理性的行为。第二种可能性要依靠期望理论及“目光短浅的构架（narrow framing）”来解释。我们在前面已经应用了这部分理论，但是，这次主要问题不是损失厌恶，而是价值函数在赢利（损失）区间内的凹度（凸度）。
　　
　　我们来说明一下。假设某支股票最初以50美元买进，现在卖价是55美元。投资者应该以目前的价格卖出股票吗？假设期望理论的损益计算是卖出价减去买进价。因此，目前卖出股票的效用就是v(5)。另外，投资者可以等待下一个周期，我们再假设股价按照相等的概率在50-60美元之间波动；换句话说，我们抽象出以信念为基础的交易动机（trading motives），称：投资者期望股价继续盘整。那么，持股等待并在下一个周期卖出的期望价值就是v(0)/2+v(10)/2。既然价值函数v在赢利区间内是下凹的，投资者现在就卖出。在不同的情况中，股票目前可能正以45美元进行交易。这一次，我们要比较v(-5)和v(-10)/2+v(0)/2。假设在第二个周期中，股价按照相等的概率分布于40-50美元之间。v的凸度迫使投资者持股等待。直观上看，只要股票仍在投资组合中，投资者就可以告诉自己股价还会涨回来，但是，如果股票实际上已经卖出，他只能承认自己犯了错误。
　　
　　卖出效应不只是局限于个股。在一项有创见的研究中，Genesove和Mayer（2001）发现了在交易所市场中人们不愿赔本卖出证券的证据。这些证据表明，期望的卖价低于初始买价的卖家，其报价会超过其他卖家的报价，大约与先前的卖价和目前的市价相差30%。而且，这并非简单地一相情愿地考虑以后会被市场矫正的卖方。面临着潜在损失的卖家实际上正是以高出其他卖家许多的价格进行交易。
　　
　　
　　买进决策
　　
　　Odean（1999）还提出了关于样本中股票投资者做出买进选择的有用的信息。与“卖出的”主要是以前的赢利品种不同，“买进的”是在以前的赢利品种和亏损品种之间均等地分配。一支股票以前就是赢利品种（亏损品种），决定着这支股票会成为大牛股（大熊股）。换句话说，大量的行为是走极端的。
　　
　　Odean认为，股票的表现好坏的部分原因是注意力效应（attention effect）。在买进一支股票时，人们不是倾向于从数千家上市公司的股票中进行系统性的筛选，直至找到一支可以买进的好股票。典型的情况是，他们会买进一支已经引起他们注意的股票，而且，或许是过去的表现最吸引人们注意力的一支，而不管其表现是好是坏。
　　
　　另外一种可能的情况是，某些投资者系统地搜寻并买进过去表现优异的股票，因为他们相信，这种优异表现将会持续下去。对代表性启发法幼稚的应用会产生这样的信念。别的投资者会搜寻以前表现特别差的股票，因为他们相信这样的股票价值被低估，而且将产生反弹。
　　
　　我们关于买进决策的讨论集中在信念为基础的事例上，而有关偏好的事例在解释卖出行为和卖出效应时效果尤为显著。这似乎会造成不必要的混乱，但是，在某些方面，买进和卖出决策是非常不同的。而且，可能实际上由此成为不同理论的根据。既然人们不愿意卖空，典型的情况就是，他们卖出已经持有的股票。在买进股票时，人们有大量的选择余地，各种不同的因素可能影响到他们的决策。
　　
　　（第七章 完）