年末“小插曲”难改资金面平稳“主旋律”

经济承压，货币政策易松难紧，流动性总体无忧，但近期存单利率持续上行，1个月国库定存利率更显著偏高，凸显年底指标考核的影响。从往年看，年底资金面波动难免，压力即将显现，而央行随时可能出手。机构认为，本周MLF到期是央行投放跨年资金的契机，也是观测货币当局态度的重要窗口。

　　政策难收紧大势不会变

　　10月底以来，央行明显捂紧了自己的“钱袋子”。截至12月10日，央行已连续32个工作日未开展公开市场逆回购操作，不断改写持续停做的时长纪录。在流动性供给严重依赖央行投放的当下，这很难不引起注意。然而，一番讨论之后，各方几乎众口一词地表示，央行逆回购停摆不应被过度解读，也不必担忧货币政策收紧。

　　当前经济形势下，货币政策很难收紧。11月制造业PMI指数已跌至50的“荣枯分水岭”上，景气度继续回落。11月进出口同比增速均出现较大幅下滑，“抢出口”开始退潮，外部环境变化对外贸的负面影响有所显现。11月CPI同比涨幅低于预期，也从侧面印证实体需求乏力。考虑到外贸不确定性较大、房地产趋弱恐拖累投资、消费受制于收入增长放缓，经济运行变数增多、下行风险有所加大。货币政策有必要向“稳增长”倾斜，基本封堵了收紧的空间。

　　事实上，当下市场更关心货币政策会不会进一步放松。围绕降息的讨论公开化就是最好的证明。在美联储口风有变，而国内通胀压力趋缓之后，一部分机构更加坚定地押注央行将会降息。总之，市场普遍认为，当前货币政策易松难紧，基于此，流动性应总体无忧，央行逆回购续停也好、MLF等额续做也罢，这些操作细节并不会改变大势。

　　“魔鬼藏在细节里”

　　年底流动性果真不值得担忧吗？从总量角度看，确实如此。

　　12月是传统的财政投放大月，流动性总量反而有望出现较明显提升。2016年12月和2017年12月的财政存款余额均减少约1.2万亿元。中信证券固收研报预计，今年12月财政存款料减少1.5万亿元。财政集中支出，可显著充实金融机构备付金。历史上，每到四季度末，金融机构超额准备金率就会迎来一个跃升，2017年就从三季度末的1.3%跳涨至2.1%。

　　然而，分时段、分机构看，年底流动性出现短时性、结构性的波动几乎又是难免的。所谓“魔鬼藏在细节里”，年底财政支出往往集中于12月底最后几个工作日进行，与年底前资金需求最大的阶段存在“时差”，远水难解近渴。年底又是监管考核关键时期，银行等金融机构出于考核达标、优化报表或应对风险等考虑，储备流动性意愿较强，但这类机构恰恰是市场上主要的资金供给方，从传统出资方变成融资方，这对资金供求带来双重负面影响。即便在以往货币政策较为宽松的时期，比如2012年和2015年，年底流动性也难免出现波动。

　　值得注意的是，本月7日，央行招标的1个月期中央国库现金定存中标利率达4.02%。考虑缴准后，银行的实际成本在4.4%左右，比同业融资成本高出约150基点。(下转A02版)