空头为何认赔出局

从原油，到比特币，再到海外股市，下跌好像是近期的主旋律。那么在这样的背景下，空头怎么会认赔出场？确实有，我们下面慢慢道来。

　　10月份以来，虽然A股市场逐渐企稳，但是海外股市和商品市场的调整却刚刚开始，特别是国际原油一口气暴跌近30美元；但是恰恰有一个本该和原油走势高度关联的化工产品，其中的期货空头近期却认赔出局，究竟发生了什么呢？

　　在期货业内，一个品种的持仓量可以反映多空的分歧程度。公开数据显示，PVC1901合约持仓量最大的一天出现在10月19号，超过了33万手。也就是说，在这一天多空双方在这个品种上的分歧达到了最大；在我上周末文章中曾经提到，直到11月30日，这个品种的持仓量依然在24万手以上，也就是说多空分歧到上个周末依然没有缓解。但是我们看到这一周持仓量出现了快速下降，不过成交价格已经比10月19日高出了300元左右，当时开仓的期货空头，对应的亏损在50%左右。

　　空头的被动其实早有端倪。国际原油期货在11月13号、20号和23号，曾经连续三次出现了单日6%以上的暴跌走势；但是我们从上图中可以看到，每次原油暴跌的第二个交易日，国内市场上V1901合约都是以阳线报收，而且收盘价越来越高。在三大塑料品种当中，走势最强。

　　那么是什么导致了PVC期货的逆势异动，在回答这个问题之前，我们先来看看这个行业当中另外一个异常现象。

　　我们来看两张图表。下面是卓创资讯和V风统计的PVC行业库存水平。从图中我们可以观察到，从今年年初以来，库存水平就处于持续下降当中。其中根据V风的统计口径，目前已经低于去年同期46%以上。

　　但是让市场人士困惑的，是在库存下降的同时，PVC价格的异常变化。受到供求规律的影响，历史上库存的下降周期，对应的往往是价格的上涨周期。但是这一次PVC的价格却一反常态，和库存同步，持续回落。



　　为什么今年会出现这些反常情况？这些反常现象反映出PVC行业在这个冬季正经历着什么变化？

　　首先，比较确定的，是市场各方的一致预期压制着PVC价格持续下行。一方面是受到内外部不确定因素影响，市场普遍对未来的需求心存疑虑；另一方面，从历史上来看，每年冬季，受到天气和春节等因素的影响，下游需求下降，但是PVC装置在低温环境下运行相对稳定，因此上游供给反而处于年内高位。

　　一正一反的结果，每年冬季都是行业库存的增长期，业内称为“垒库”，同时价格也往往是一年当中的低位。等到来年开春，下游开工率回升，带动库存下降，周而复始。

　　上述两方面因素叠加，导致从上游厂家到中间贸易商，再到下游用户，业内各方普遍不看好PVC的价格后势，导致期货价格从今年8月份至今，跌幅已经超过千元，期间鲜见像样的反弹。

　　对于一般行业来说，如果价格持续下行，对应的极大概率是买方市场，供大于求。因此，当PVC价格和库存同时出现持续下降的时候，而且是上中下游全行业出现低库存，大家都有这样一个疑问：PVC的库存去哪儿了？

　　 PVC的去向我们暂且不表，但是库存持续下降反应在现货市场上，就是PVC货源紧张，甚至有些品种一货难求。这就带来两个后果。一是部分经销商和下游厂家为了确保自己的原料供应，直接到期货市场上买货。

　　另一个后果就是PVC生产厂家满负荷生产，尽最大可能满足市场供应。根据卓创资讯提供的数据显示，其实从去年四季度以来，上游PVC厂家的开工率就持续处在80%左右，这也是上游开工率的一个极限水平。也就是说，PVC行业已经满负荷运行了整整一年！

　　那么PVC究竟去哪儿了？

　　关于这个问题，市场上有两个被普遍提及的解释。一种解释是今年很多上游厂家的原料向下游直销，导致了第三方显性库存的下降。但是这个说法有两个问题：一是上下游的直销一直存在，关于全行业的直销比率一直未有权威统计，难以证伪。

　　其次，我们观察到今年以来库存出现持续下降，是一个边际的改变。什么叫边际改变？也就是说本周比上周低，上周比上上周还要低。即使有一部分库存，因为直销的关系从统计口径中拿走，拿走的这部分一定无法再对后续的库存数据走低带来影响。数据持续的环比下降，只有一个原因，就是持续有人将货从统计渠道中提走。

　　那么谁在持续提货呢？来看另外一种解释，正好解答这个问题。很多下游客户为了规避年底出口的不确定性，把订单前移，提前透支了部分未来的需求。根据我的调研，确实存在这样的情况。但是有一点需要注意，有下游客户反映，考虑到海运和清关的时间因素，在11月20号之前这部分出口订单已经完成，也就是说原料的需求回落比这个时点还早。

　　但是我们再来看下面这两张库存统计图，显示的都是本周最新的统计数据。其中V风统计的本周库存比上周下降6.9%，卓创资讯统计的比上周下降11.3%。不仅没有反映出传说中订单下降的影响，而且库存的环比下降还在加速。也就是说出口订单前移的因素能够部分解释需求的增量，但是从目前时点来看，如果后续库存持续下降，表明需求的增量一定另有原因。

　　那么另外的原因在哪儿呢？为什么在众目睽睽之下，库存出现持续消失？一年之前我曾经写过一篇文章《PVC那些事儿》，提出了关注品质改善的因素。在过去一年里，这个因素不断强化，也逐渐被业内人士所认同，成为拉动需求的重要引擎。

　　根据我们的数据测算以及和业内人士的交流，这个因素对于需求增量的影响可能远超业内人士的预期。因为测算过程相对繁琐，先简单说几个数据：

　　1、中国联塑是国内最大的PVC管材生产商，根据公开资料推算，联塑所有PVC制品当中的PVC原料含量为88%，超过了国标所要求的80%这一水平。

　　2、根据数据推算，整体上国内PVC管材当中的PVC原料占比，乐观估计在50%左右。

　　3、某国内龙头PVC管材企业，今年生产同样产量的PVC管材，所耗用的PVC原料增长30%-40%。

　　4、受到环保以及去杠杆等多重因素的影响，PVC下游行业订单从小厂向大厂转移的现象仍在持续。

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　　基于上面的数据，简单说下我的推论。根据行业公开的统计数据，在PVC的下游应用当中，管材占比最大，为30%。按照2017年近1800万吨的消费量推算，其中有近550万吨PVC应用于管材生产。如果PVC管材的平均原料含量由目前的50%提升到国家标准要求的80%，仅管材这个细分行业，新增的需求就会超过300万吨。

　　其实，管材行业已经是PVC下游应用中相对规范的行业，有多家公司上市。如果进一步扩大到PVC下游的所有行业，因为内涵式品质提升所新增的潜在需求远不止300万吨。但是，在供给方面，受到《水俣公约》以及淘汰落后产能等因素的影响，行业产能无法继续增长，导致供求关系趋于紧张。

　　当然，需求的内涵式增长是一个漫长的过程，但一定是行业发展的方向。当高质量增长成为行业发展主题，行业的短板必须提升。从逻辑上来说，业内无法回避这样的问题：为什么像中国联塑这样的企业，产品中的PVC原料含量明显高于行业平均水平，甚至高于国家标准，成本水平的提高并没有妨碍它成为业内利润水平最高的企业？

　　在劣币驱逐良币的年代，很难出现这样的现象。根据业内人士反应，目前在电力和通信等行业的电缆等产品招标中，质量要求明显提高，价格不再是竞标的核心因素。这也从一个侧面反映出，内涵式品质提升的步伐正在加快。

　　再说一个更为严肃的背景。今年7月27日，中国证监会发布了《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》，新增了涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为，应予退市的规定。PVC管材等下游产品，广泛应用于电力、交通、通信等众多关系国计民生的领域，和公共安全以及生产安全休戚相关。
　　如果PVC制品当中添加钙粉过量，导致PVC原料占比低于标准，必然会影响产品的性能指标，增加安全隐患。从这个角度来说，持续提升产品质量，已经成为企业生存的刚需，是一个战略选择。

　　这个周末，北京的最低气温已经突破了零下十度，创出过去10年以来的同期最低；对于PVC行业来说，伴随着行业内的突发事件，供给侧是否同样会经历寒冬？