广发：2019年融资条件将较2018年有所改善

广发证券发表研报指，2018年宏观环境基本上被三条线索主导，一是中美贸易摩擦;二是美国加息;三是主动去杠杆。在以上三条线索之下，货币金融环境呈现出四点特征。一、国内总量货币先松后紧，结构性货币政策工具频繁使用;二、社融和M2增速整体较弱，下半年非标缩量节奏缓和;三、民营上市公司信用违约风险超预期;四、基建投资超预期下行，国企杠杆率收敛。

　　其中，去杠杆的逻辑源头为二元经济与信用扩张。二元经济其中一元是“出口导向经济”，另一元指“土根驱动经济”。二元经济隐含两部门之间信用差异。二元结构失衡缘起土根经济过热和部门信用过度扩张。2017年之后政策希望有一个系统性的解决，即主动去杠杆。

　　出口导向部门盈利系统性改善是2018年主动去杠杆的支撑条件。二元经济之下，调整一块必须有另一块支撑。2016年起全球经济回暖，中国出口回升，出口部门盈利环境系统性改善，这是去杠杆启动时的重要支撑条件，也是去杠杆副作用最小化的前提。

　　2019年政策将继续由破向立转变，至少2019年年中之前这是大概率：信用环境二元化是政策调整的最初驱动。二元经济结构对应信用的二元化，这一过程在金融去杠杆和表外收缩中有明显呈现，如民企融资难;出口导向部门景气回调将进一步打破支撑条件，政策进一步走向“稳杠杆”，广发预计2018年Q4和2019年H1出口将经历两轮回落，出口下行将导致低成本主动去杠杆的环境变化，政策走向稳杠杆势在必然;及政策由“破”向“立”有两条主线，一是拉平国有和民营部门市场竞争地位，即“竞争中性”;二是给企业融资增信，降低民营企业经营成本。

　　同时，2019将会看到偏松的货币金融政策，广发估计政策动作包括：继续置换式降准;结构性引导信贷，及继续对民营企业增信，预期政策力度继续;稳定中小金融机构的资产负债表;亦不排除下调政策性利率的可能。

　　此外，2018年Q2-Q3,信用二元化和风险定价机制缺失是信用扩张不畅的主因，这一点目前并无实质性的解决方式;Q4后又新增了需求回落的影响，预期收缩影响融资意愿。供求双约束下，2019年信用难以大幅扩张。

　　但整体而言，2019年融资条件仍将较2018年有所改善。2018年年主动去杠杆带来低基数效应，加上货币和财政政策双修正，即便考虑需求下行，2019年社融同比依然大概率企稳。我们估测中性情况下三个口径的社融存量同比分别为9.7%、10.1%和10.7%，较2018年有所改善。M2口径调整后前后已不可比;M1在后续可能会面临地产销售下行带来的影响，但目前至2019年Q1底Q2初大概率位于一个底部区域。