利率下行明显 期债偏强运行

11月官方制造业PMI为临界点50，预期50.2，前值50.2，创2016年7月以来新低。主要分项数据持续回落，生产指数和新订单指数分别较上月回落0.1和0.4个百分点至51.9和50.4。进口持续回落，从上月47.6回落0.5个百分点至47.1，连续五个月位于荣枯线以下。整体来看，PMI数据延续量价齐缩的趋势，新订单和新出口订单连续六个月回落，表内外需均持续走弱。由于原油等大宗商品价格11月大幅下跌，主要原材料购进价格较上月进一步大幅回落7.7个百分点至50.3，而出厂价格下降5.6个百分点至临界点下方。高频数据显示，经济增长持续放缓，原油价格大幅回落叠加环保限产放松，价格因素对PMI支撑作用消退，内外需持续走弱预示经济下行压力增大。

消费方面，10月社会消费品零售总额增速明显回落，创2004年以来历史新低，表明消费全面走弱。其主要受今年以来汽车销售持续低迷拖累，11月原油价格大幅下跌也会对社消产生负面影响。另一方面，“双十一”对消费产生一定支撑作用，今年“双十一”全网销售额同比增加24.3%，较去年同期下降18.6%。整体来看，年内消费难有起色，维持当前低位。

房地产投资方面，一、二线地产销售反弹，但三、四线跌幅扩大，全国地产销量负增长趋势难挡。土地市场依然低迷，企业拿地意愿降至冰点。由于土地出让收入下滑，财政收入承压，导致财政支出下滑，基建难有起色。地产和融资需求放缓将导致非标需求下降，带动社融进一步下滑。

通胀方面，主要食品猪肉和蔬菜价格继续回落。从农业农村部公布的高频数据来看，11月猪肉价格环比跌幅收窄、鲜菜价格环比降幅继续扩大。非食品方面，由于国际原油价格大幅下跌，跌幅高达15%左右，带动国内成品油价格大幅下跌，预计交通燃料分项预计将走弱。国内采暖季环保限产力度不及预期，钢铁价格跌幅扩大。整体来看，年内通胀有小幅回落趋势。

整体来看，国债利率自10月以来下行明显，从3.6%下降近30BP至3.3%附近，期债也跟随偏强运行。往后看，资金面延续宽松，跨年资金宽裕。近期期债上涨较快，或面临调整压力，建议以逢低做多为主。