铜价拉升高度有限

外部环境缓和，伦铜跳空高开，触及振荡区间上沿。但是，铜基本面依然偏弱，中国去杠杆向铜消费端传导，拖累铜未来消费，并且铜供应增速回升，限制铜反弹空间，建议投资者中期逢高抛空。

　　市场风险情绪上升

　　G20会议中美就经贸问题达成共识，决定停止升级关税等贸易限制措施。外部环境缓和，市场避险情绪下降，风险情绪上升。贵金属等价格弱势回落，基本商品价格全线上涨。对铜而言，外部环境的不确定性是驱动2018年铜价运行的主要逻辑，在关键的3月和6月，外部环境不确定性加大，铜价扰动性不断增强。本次外部环境得到缓解，预示此前打压铜价的逻辑弱化，短期有利于铜价反弹。

　　去杠杆向消费端传导

　　当前，中国债务杠杆率维持在高位，2017年债务杠杆率242.1%，较2016年上升2.3个百分点，其中企业部门杠杆率最高，达到156.9%，高于全球其他国家水平，是去杠杆重要部门。从具体指标上看，M2增速企稳，金融去杠杆导致银行资产由表外回归表内；社融连续回落，地方政府债券融资规模缩水和企业融资能力转弱。

　　中国去杠杆向消费端传导：第一，金融去杠杆波及实体，基建投资资金来源受限，投资增速维持低位运行；第二，制造业扩张速度放缓，企业营业收入和利润总额增速边际转弱，限制私人部门相关投资，预计制造业等相关行业产能扩张受限。

　　从铜消费维度来看，电网方面，电网投资增速萎缩，核准项目数量低于年初承诺值。同时，计划新增电网投资倾向于输电网，有可能挤占配电网投资。房地产方面，房地产敷设电缆和变电设备等消费下降，房地产企业资金趋紧，倾向于赶开工、赶施工、赶预售、赶回款，但不赶竣工。同时，房地产销售下滑拖累空调等相关家电消费，空调内销滞后房屋销售增速6—10月，预示明年6月前空调等家电内销增速难以回升。

　　汽车方面，中国汽车进入萎缩区间，自7月开始汽车销售连续4个月下滑，并且降幅不断扩大。新增汽车消费悲观，7—10月汽车总销量较去年同期减少80万辆。但如果扣除置换需求汽车消费(减掉报废汽车)，7—10月汽车销量较去年同期减少137万辆，为历史首次。

　　需求逻辑进一步强化

　　未来铜供应增速将提高。铜精矿方面，现货加工费TC持续居于高位。截至11月底，由于国内矿山项目复产，进口铜精矿增多，铜精矿加工费在90—92美元/吨。废铜方面，进口废铜减少量低于预期，国外废七类有可能寻找其他途径拆解为废六类后进入中国。另外，国产废铜降幅放缓，国网废旧物资处置项目数量降速放缓，部分大型废旧电器电子产品拆解企业已收到财政部补贴款，企业现金流紧张缓解，且国家修改《报废汽车回收管理办法》，禁止报废汽车整车、拼装车进入市场交易或者以其他任何方式交易，汽车废铜拆解量将增加。

　　综上所述，短期外部环境缓和，铜价会有反弹，但中长期驱动铜价的消费端逻辑未变，且铜供应增加预期强化需求逻辑，预计铜价中期仍将保持弱势。操作上，建议投资者短期可试探性买入，中期依然以逢高抛空为主。(作者单位：国泰君安期货)