债转股实施机构再扩容 创新退出机制正当时

近日，国家发展改革委、人民银行等五部门联合发布了《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》(以下简称《通知》)，允许进一步扩大参与市场化债转股的实施机构，以提高债转股项目落地实施效果，促进结构化去杠杆。实施机构的再扩容，将带来运作方式的创新变化以及市场竞争与合作机会。

　　债转股市场再扩容，将推动市场化债转股扩量提质。

　　为有效动员各类社会资本参与市场化债转股，推动市场化债转股扩量提质，《通知》允许保险集团(控股)公司、保险公司、保险资产管理机构，商业银行可单独或联合设立债转股专门实施机构，支持外资机构入股债转股实施机构，鼓励资产管理产品、私募股权投资基金参与市场化债转股等。具体而言，扩大市场化债转股参与主体、拓宽筹资渠道、丰富运作模式成为《通知》三大亮点。

　　扩大参与主体，提升市场活跃度。《通知》指出，鼓励保险公司、商业银行、外资机构投资入股债转股实施机构，意在增加不同风险偏好背景的债转股实施机构，提升债转股市场参与主体多元化。一是有利于合理分散项目风险，避免部分项目过于庞大、单个机构参与风险过大等问题，推动多样化的投资策略互补，切实起到分散风险的作用。二是强化市场化效率，可以有效提升债转股市场化定价的公允性，切实推动市场化债转股定价的科学性和透明度，激发各类市场主体参与债转股的积极性。

　　拓宽筹资渠道，提高项目落地率。国家发展改革委公布的数据显示，截至2018年7月底，市场化债转股签约金额达到17325亿元，资金到位3516亿元，资金到位率20.29%。资金到位率不足是抑制债转股项目落地推进的主要原因。《通知》明确指出，鼓励银行、信托公司、证券公司和基金公司设立资产管理产品和私募股权投资基金参与市场化债转股。一是有助于吸收保险机构等长期资金投入市场化债转股项目，满足债转股项目对于长久期资金需求。二是通过资产管理产品等可以有效调动多渠道资金参与债转股项目，增加各类资金参与债转股项目的便捷性。三是鼓励私募股权投资基金等参与债转股项目，私募股权基金的存续期往往是5年至10年，在期限上可以很好地匹配市场化债转股项目运营周期，有利于提升债转股项目落地率。

　　丰富运作模式，增强实施灵活性。《通知》鼓励私募股权投资基金管理人可以独立开展或与其他机构联合开展市场化债转股项目。从资产端而言，借助私募股权投资基金等灵活的股权结构和交易结构安排，可以在资产端提升持有股权资产结构的灵活性。从负债端而言，借助私募股权基金灵活的结构性融资安排，可撬动不同风险层次的资金，参与债转股市场，提升债转股市场负债结构的灵活性。

　　债转股退出机制创新，有望破解当前债转股资金退出瓶颈。

　　伴随前端债转股实施机构扩容、融资渠道和运作模式的丰富，创新市场化债转股资金退出机制，将成为促进债转股资金融通，加速债转股项目落地的最后一环。从《通知》鼓励资产管理产品、私募股权投资基金参与市场化债转股的政策意图来看，有利于活跃债转股市场，成为切实提高债转股落地效率的重要抓手。采用私募股权投资基金份额转让的方式，或将成为破解当前债转股资金退出瓶颈、降低资金参与风险，解决资金筹集和退出的难题。

　　对于市场化债转股的早期投资人而言，私募基金份额转让将有效提升债转股投资基金流动性。一是私募股权基金投资人能够将所持有的基金份额转让给其他投资人，可以有效帮助部分短期资金退出，加快早期投资人资金流转速度。二是基金份额转让可以实现多个股权项目打包，起到分散单个项目风险，化解债转股项目基金不确定性。三是政府引导基金在一定存续期后实现退出，有效提升政府资金使用效率，促进社会资金多元化参与债转股项目。

　　对于债转股基金份额二级市场投资人而言，私募基金份额转让为部分低风险偏好投资者创造良好的债转股市场投资机遇。一是基金份额转让交易往往意味着，标的基金已经运行一段时间，完成部分或全部项目投放，通过对标的基金内项目评估，可以更好评估基金未来表现，提高投资的透明度和确定性。二是在存续期购买标的基金，二级市场投资人可以缩短投资周期，降低投资风险。三是私募股权投资基金份额转让交易中，交易价格一般较为优惠，二级市场投资人往往可以获取相对较高的投资回报。

　　私募基金份额转让将成为创新市场化债转股退出机制、提升债转股项目落地率的重要探索。一是借助私募股权基金份额转让，可以丰富债转股市场运行层次，吸纳多层次风险偏好和久期资金参与市场化债转股市场中来，将市场化债转股风险给予拆分和细化，促进更多资金参与债转股市场，既有利于疏通债转股基金退出渠道，也能够给私募基金份额转让市场注入更多活力。二是有助于避免单一项目风险过于集中，尤其是当前债转股项目普遍具有资金规模大、集中度高等特征，基金份额交易可有效增加投资的多元化，降低资金投资风险，提升项目运作效率。

　　(作者为中国东方资产管理公司博士后科研工作站研究员)