中国期货及衍生品市场的对外开放

2018年12月1日-2日，由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十届四中国(深圳)国际期货大会在深圳召开。本届大会以“服务实体促发展开放共赢创未来”为主题，邀请了国内监管部门领导、国际衍生品领域权威专家、国内知名经济学家、期货专家、现货企业、金融技术公司代表、境内外有代表性的交易所、银行、期货公司、证券公司、基金公司等金融机构代表等就大会主题相关话题发表演讲。和讯期货参与全程直播。由南华期货承办的分论坛“对外开放与国际化论坛”于12月1日下午召开。

　　以下为圆桌论坛二“中国期货及衍生品市场的对外开放”的实录内容。

　　主持人(朱斌)：刚才胡老师主持的论坛非常精彩，他主持的论坛主要是走出去，虽然也讲了一下怎么“引进来”。我下面的论坛主要是怎么对外开放，说到底，主要是怎么引进来。当然我们的主角是我们的三位交易所，叶春和总和郑交所负责人正在隔壁的扶贫战场参与讨论，估计还有5-10分钟就可以赶到，我们先请另外三位嘉宾上台，首先有请大连商品交易所的陈纬总。有请香港交易所的张墨阳总。还有横华国际期货总经理俞振州先生。

　　刚才我们吴老师说国际化元年，有点不太赞同，我们2006年不是去香港应该也是国际化，但是他说的话也有道理，中国真正的期货市场对外国投资者的开放那的确是2018年3月26日是起点，这一点没错。3月26日国际化原油开放以后，给我们所有的交易所都打开了空间，既然原油可以国际化，那别的品种为什么不可以呢？我们第二个响应的就是大连商品交易所的铁矿石也是跟原油一样，大量的都靠进口，也就是我们的资源都在海外。所以，大连商品交易所把一个铁矿石国际化，也是非常成熟的考虑。这么一段时间运行下来，我想请陈总谈谈在这段过程中，我们的国际化过程中，大商所对铁矿石国际化有那些想法和体会或者经验？

　　陈纬：非常高兴能参加今天下午的论坛。刚才讲中国期货市场的国际化的元年，应该说3月26日原油上市，5月4号是铁矿石对外开放，我认为铁矿石对国际市场开放的一个更重要的一点，因为原油是一个未完税的商品，对其他一些我们已经上市的50多个品种，它是保持完税价格的一个商品，这种商品它的国际化其实必然解决交割问题、换算的问题。从铁矿石来讲，我们现在从整个这半年多运行下来，应该说解决了这个问题。

　　接下来给我们介绍一下我们这个市场半年左右的运行情况。应该说，这个市场从交易量上来看，每天的成交量日均103万手，持仓量86万手，比去年的同年下降了20%左右。这是整个市场表现的情况。大家可能更关心境外投资者参与的情况，境外投资者到现在参加了有101户境外的交易者开户，分布在8个国家，有60多个参与了交易。交易的量非常小，交易量占到0.37%，持仓量占到0.17%，就是整个份额占得还是比较小的。

　　我们还关心它的资金进出情况，我们现在算一下，大概进的资金是17亿人民币；1.6亿美元。出的是8.2亿人民币；0.86亿美元。这是整个资金进出的情况。

　　当然，对境内交易者也有相应的影响，我们也统计了一下，按照去年同期比如4-10月份，整个期货市场开户大概和今年同期都是20万户左右。但是，参与铁矿石的交易的目前的境内客户才有2000多个，去年同期应该有50000多。所以我感觉因为对境外开放了之后，对境内交易者投资的资质有一些提高，这些提高也有一些对境内投资者的影响。

　　再说说交割的情况，我们到现在为止这几个合约9月份交割了40万吨，10月份交割了20万吨，就是国际化以后的交割量。特别这里面有个1万吨的保税交割已经完成，就现在我们整个设计制度上、运行上还是比较顺利的。

　　主持人(朱斌)：有个敏感话题不知道现在大商所怎么理解，因为有人说大商所铁矿石国际化以后，交易量下降，是国际化导致的。交易所是这么理解吗？还是认为有别的因素？

　　陈纬：它的原因是多方面的，另外一个数字，在今年同年或者同期和去年同期的价格波动性来看，我们统计一下去年一个季度波动性大概30-40%，今年这个波动性都是去年整个价格波动性的一半。我们认为，从价格波动性的角度来理解这个问题的话，也有一定的影响方面。

　　主持人(朱斌)：我觉得这个应该是比较客观的。叶总，3月26日，刚刚我们会场讲到是国际化的元年，我们上海交易所推出了原油期货，原油期货是第一个对海外投资者开放的，而且在标的物设计的时候也考虑到整个海外市场的情况，我们投资者也非常关心，这一刻作为有中国特色的品种，运作大半年了，运作情况如何？或者在这个方面上有一些什么样的政策可以在这个过程中起到比较好的作用？整体来说，我觉得上午的姜理事长也讲了，原油运行非常平稳。

　　叶春和：原油期货的推出标志着我国期货市场的国际化迈出了重要一步，这期间酝酿17年，过程非常不容易。进行了一系列的制度创新，走出了一条期货品种国际化的道路，积累了大量可借鉴的经验。既方便境内外交易者参与国内市场，也为我国期货市场的国际化打下了基础。

　　所有的创新最终凝聚成“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”17个字。所谓“国际平台”即交易、交割和结算环节的国际化。“净价交易”就是计价为不含关税、增值税的净价。“保税交割”就是依托保税油库，进行实物交割。“人民币计价”就是采用人民币进行计价、结算，同时接受美元等外汇资金作为保证金使用。这些制度安排可以为境内外企业交割省去流程上的麻烦，而且降低了交割成本。

　　下面我给大家介绍一下品种运行的情况：

　　一是成交持仓情况，从3月26日上市以来市场稳步增长。截至上周末交易量基本稳定在15万手以上(单边，下同)，持仓量超过3万手，最高日成交量达到单边34万手(11月29日)。目前已经成为仅次于美国WTI和欧洲Brent的第三大原油期货市场。

　　二是保证金情况，截至10月31日保证金总量为65亿元人民币及4501万美元。有12家境内客户保证金存管银行，8家境外客户保证金存管银行。

　　三是做市商功能逐步显现，合约连续性变好。做市商制度实施以来，原油做市效果十分明显，SC1901、SC1902、SC1903合约成交量、持仓量显著增加，合约连续性变好。另外合约结构、合约间价差也变得更为合理，市场参与意愿得到提升。

　　四是交割情况，SC1809、SC1810和SC1811三个合约均顺利完成交割，过程平稳有序。其中交割量合计75.3万桶，交割货款金额合计3.68亿元。预计SC1812合约交割量能够达到209.6万桶。实物交割的买卖主体包括国有石油公司、一般贸易公司、期货公司风险子公司等多种类型。

　　五是境外注册方面，3月和11月先后完成了上期能源在香港和新加坡的注册。为境外交易者和境外经纪机构直接参与原油期货交易提供了更多的合法、高效的渠道。

　　六是境外市场培育初见成效。经过大量的境外调研、走访和培训，目前已完成备案境外中介41家；境外客户的成交量占比5%-15%左右，持仓量占比10-20%左右；境外客户的换汇、结算、交割等工作都在稳定、流畅、有序的开展。

　　七是功能发挥方面，套保客户积极参与，服务实体经济能力初显。3月与10月，联合石化分别与壳牌和京博石化以上海原油期货价格签署了长期合同和现货合同，预示着市场将INE期货价格作为原油交易的定价基准的接受程度在不断上升。

　　下一步我们将不断总结原油期货的经验；同时，加大其他特定品种的推出和规则制度的国际化；并积极探索“走出去”的路径，服务国家“一带一路”倡议，与沿线国家开展务实合作。

　　以上是原油期货的大致情况，也借此机会感谢大家对上期所、对原油期货的大力支持。谢谢大家！

　　主持人(朱斌)：谢谢叶总，叶总把上海能源（600508）交易所的石油期货的情况介绍得非常详细。早上我也听到姜理事长说海外的投资占到我们石油交易的10%，客户数量只有76个，但是成交和持仓占10%，这也是一个比较大的变化。下面有请郑商所相关负责人，首先恭贺郑商所走出了国际化的步伐，郑商所为什么选择PTA作为国际化的起点？基于什么考虑？对于未来国际化有什么样的推进策略？

　　郑商所相关负责人：金融国际期货市场关键词就是就是开创。PTA昨天对境外投资者开放，启动仪式顺利进行，也是我们三个品种里边的兄弟第三个，但是它上市之前的培育在我们市场各界的帮助下，我们精心培育了十二年。今年12月20号是十二周年。所以在十二年的培育下，PTA的期货市场运行，功能发挥是非常完整、非常充分的。我们有几个数字，为什么选择PTA？我们PTA有90%的生产企业，80%的上下游的企业都在利用PTA期货，所以在国内这个行业基本上不需要再进行培训了，他们用得非常的娴熟。像PTA期货的仓单、融资、交易、定价、基差都非常的熟悉。所以我们把自己最好的产品拿出来和国际同行共同分享这个金融工具，我们也希望国际相关的产业链来利用我们这个工具。

　　在PTA期货国际化推进的过程当中，交易所也做了一些精心的准备，我们在一些机制上也有一些安排，我们从制度设计，有3项制度是新设计，有12项制度是修订完善。从具体做法上，一个是设置保税交割仓库，这也是方便国外的投资者。因为PTA既有进口，但也有出口，上下游产业链的出口就更多，所以我们要有保税交割。另外我们还有一些出口的服务商制度安排，上周我们公布了9家出口服务商，如果说我们保税交割仓单，国外的投资者需求很大，保税仓单不足，我们接到了境内的一些完税仓单，我们就有9家境外服务商为境外投资者服务，帮助他进行进出口服务。同时我们还有一些仓单，如果出现了真正的交割配对，我们还有一些在场外平台，接到仓单以后借卖，这也是为了方便境外投资者进行交割和交易。所以我们也期待PTA期货的开放能够有更好的结果和发展前景。

　　主持人(朱斌)：谢谢。其实原油、铁矿石、PTA这三个品种虽然都是第一批开放的品种，但是区别都蛮大，原油是个开放期货商非常成熟的品种，所以上海交易所是进入到一个竞争非常强的地方。铁矿石其实海外也有对冲的衍生产品，PTA的确是中国独一无二的，目前海外市场还没有对冲的产品，所以我觉得这三个产品从各个角度来说可能会走出一条比较有特色的道路。下面我想请港交所的张墨阳谈谈，因为港交所一直在市场方面走在前面，也在不遗余力推动这个行业的发展。我想听听港交所对我们对外开放或者我们金融创新在这方面有什么样的建议，或者港交所在未来在国内交易所对外开放的情况下有什么样新的举措？

　　张墨阳：我觉得建议谈不上，也不敢谈。从我们的角度看比较实际，比如下围棋分落子、布局、中盘最后是收官，所以我们的角度看，中国人下围棋可以一盘棋下很久，落子可能是从制度和布局上来站位，但是真正在国际化过程当中，可能更重要的是中盘，这个大家要有一些交锋。从交易所的角度看，我们觉得交易所更多的可以把制度包括监管、包括法律法规、包括文化上的这些沟通把它捋顺，真正要做中盘、有进有出的时候还是要靠会员，实际上还是要靠期货公司。从期货公司的角度，我们都觉得从文化、从产品、从对这个东西的理解，可能需要不同层次的员工、不同层次的人才。比如上周我们刚刚在新加坡参加FIA的大会，也谈到了中国的开放，那个会更多的是一个外资机构相对多的会，在那个会上我们更多的是代表中资和代表华人来跟老外对话。所以从反馈来说，大家觉得开放并不如他们所期望的那么顺，所以我们给他们一个反馈说这很正常，因为这是一个双向的，大家从文化角度上达到一个共识，从外资机构的角度来说，它实际上是逐利的，所以大门一开，他想的第一个因素就是哪里有模型可以建，哪里可以赚到钱，他是朝着这个来的。但是也许他的这些很专业的能力在我们现在的这种环境下，需要慢慢地控制它。

　　另外一个例子，比如香港交易所的产品，大概在五年前实际是香港本土化市场很强的一个产品，不知不觉我们也算是国际化，从现在的角度来看，有60-70%的交易量是来自欧美客户，因为从香港的角度看，欧美客户也算是个外资，也算是个开放。所以我们从发展的过程来看，它是一点点积累的过程，包括会员的互通，包括会员对不同市场的理解，包括会员对客户的投资者教育。比如说有的大陆的期货衍生品的投资客户大部分是炒股票的，少数一些水平高一点的可能是炒期货，再高一些的可能是做跨期，再过一些的可能是做跨品种，再高一些的有境内外配置的可能才会去做跨市场的配置。但是从所谓的“走出去”，从外资机构来说，大部分的比例他已经是跨市场，他已经是跨产品了，他也已经是跨期了。所以从理解和从投资者教育的角度就存在着错配。

　　第二个例子，因为在外面有很多都说是一些信息商，所以从这个角度也要“走出去”，也要跟世界上有一个对接。因为我们在伦敦有一个伦敦金属交易所，在香港有一个香港交易所，所以我们覆盖两了个不同的时区，覆盖了十个左右的产品的品种，世界上大多数的投资机构都可以相对扁平化的参与到伦敦金属交易所的交易当中去。但是从我们的角度看，它对速度的要求、它对系统的要求甚至有一些外资的高频机构客户，他为了追求大概十毫秒的时滞，他要花很多基础设施的建设，甚至他要包自己的卫星铁塔和光纤，他就是为了追求那十几个毫秒的优势，因为打到中盘阶段，十几个毫秒的优势可能会给他们带来巨大的优势，所以为此我们从交易所的层面也要去想办法，因为他太快了，它和LME其他金属的投资机构和投资企业，和我们为这些企业服务的LME的会员相比，它太快了，它不是在LME的传统的生态系统当中的人，他是交易为主的机构。那传统的LME的这些人主要是交割、主要是现货、主要是生产型企业，服务这些企业我们需要会员也要进化，会员有的是提供融资的、有的是提供仓单的、有的是提供篡换仓单的，有的是提供更专业的服务。所以LME因为它是从下而上的一个OTC市场，所以我们场外会员会分好几级，这是自然派生出来的演变，有的级别的会员它是提供更专业的调期的服务，有的级别的会员他根本就不碰现货，他纯粹是金融性的投资者。

　　所以从我们的角度来说，国际化、“走出去”、“引进来”，是一个多方位的在生态系统里的每一个层级的参与者都需要去进化的比较长时间的事情。从交易所的角度我们也设计更灵活、更互通的国际化标准和法规，从我们的会员的角度也要能知道国际市场是怎么做，这边的市场是怎么做，当然不限于国内的所谓“走出去”和“引进来”，实际从香港交易所的角度、从伦敦金属交易所的角度，我们都会面临有这个生态外来的物种来这个生态里头成为新的一分子。所以LME更要做的是说如何适应这些金融类的投资者，他们更快，他们交易能力也更强。

　　从香港交易所的角度，我们要面临更多的实物投资者的参与，因为以往香港投资主要是金融属性。所以我想最后举一个小例子，我们前一段时间的某一个现货交割的合约就出现了一个很有趣的事情，突然间我们会接到很多卖交割客户的询问，都想来卖货。所以我们自然而然的就想到这个价格一定跑偏了，一定是更倾向于卖方，卖方肯定想用这个价格来卖，买方不一定想用这个价格来买，所以这个东西的产生就是因为在香港市场没有一个价格基准，大家都是在所谓的价格发现、在博弈，在博弈过程中现货背景的人就发现这个价格更倾向于他，导致最后双方协议平仓。所以从交易所的角度来说，量不是很大。所以我们觉得这是很市场化的形式，就是双方都要适应双方，有了这个经验、有了这个教训，我们现在就发现自己的会员和我们的这些所谓参与实物交割的客户就有了很生动的一课，现在我们就看有的时候价格基准上上下下跳一跳，市场就在自动地选择哪一个地方是合适的升水。

　　主持人(朱斌)：张总的语言我听下来他讲的有一点跟我们国内交易所可能会有些不同，它一旦引入一个以前不熟悉的交易群体，会改变我们的交易生态，因为现在我们交易所都是国内的期货公司、国内投资者，海外投资者他的交易模式可能会不一样。当然现在我们规模不大，可能还没感受到，等规模到一定程度的话，估计会有所变化。

　　下面我想问一下我们横华国际的俞振州，南华出去已经很多年了，但以前是我们把国内投资者引向海外市场。自从今年国内交易所对海外投资者开放以后，横华国际一个非常重要的任务希望把海外投资者引入到国内交易市场。在这块方面我们横华国际做了哪些工作？有那些体会？

　　俞振州：谢谢主持人。横华国际是第一时间获得了三家交易所海外中介机构的资格，目前我们也有客户在分别交易咱们这三个交易所的产品。作为中介机构，其实更多的是我们投资者跟交易所的服务桥梁，但是站在我们的角度，我觉得我们更多的是去根据客户的需求，去推荐更适合他的一些工具。所以在国际化的过程里边其实也给我们的中介服务机构、也给客户提供了更多的适合他们的一些产品。我觉得作为中介机构，首先第一步我们会讲，所谓的讲就是我们能够跟投资者讲明白我们国内的一些特殊交易制度，包括一户一码，包括穿透性，包括国内监管跟境外的区别，我觉得这是比较基础的层面，当然我觉得交易所也给了我们很多的支持，包括跟我们在境外做一些投资者的沙龙，包括把我们的这些境外的投资者引到国内来，跟交易所进行一些参访、交流。这是第一步。

　　我觉得后面更多的还是听。主要是要去聆听我们投资者投资需求在哪里。就像刚才上一节的论坛的红兵总提到的，他们是一个非常专业的机构，他了解他自身的需求点、风险点，他知道该怎么做。但其实有很多境外的也好，包括我们在国内的这些客户在境外的一些产业的分支机构，他们都会根据自己的自身情况会有些需求，我举了几个比较简单的例子，比如PTA的国际化，我们就遇到客户就是境内的公司在境外有采购的需求。他们一听就觉得非常好，为什么呢？因为他们在海外采购PX，在境内生产PTA的过程里面，通过PTA的国际化，我就能够进行利润的锁价功能，可以用它境外的主体直接实现。原先他可能境外的主体要去采购PX可能要跟投行做一些场外协议或者通过新加坡的交易去做一些PX的掉期，但是它毕竟是境外的资金在做这部分的对冲，但是境内它的主体要做PTA的这部分的锁价，两边的资金无论是从财务角度的会计准则还是资金的调拨、利用率方面都会有一些小的障碍。随着PTA的国际化，境内的主体就能参与进来，就可以解决它的痛点。

　　同样的像我们接触的很多铁矿石的贸易商，他也是境外有主体，包括境外很多的产业客户，他通过普适的方式去做了海外的月度竞价的方式做采购，同时他要进口到我们国内来进行生产或者销售，它中间怎么去锁定或者规避风险，当然不单纯是交易所国际化的产品会涉及到，它也会考虑到汇率的风险，包括融资层面的、仓单层面的问题，所以我们要学会能够去听客户的需求在哪里。

　　第三就是我们怎么去解决这些客户的需求。在解决的过程里面也分几个层次，第一是咨询方面，最近我们也有一个海外的油商也在申请INE的编码，他为什么选择我们？因为我们可以提供英文版的原油报告，当然这部分的信息里边更多的有我们国内的一些产业的包括一些现货的信息，我们能提供一些增值性的服务，他就觉得OK。资讯以外还有我能够帮他设计一些方案，这些方案是系统性的需求点的方案。第三块就是帮助他去培养他相关的可能是制度层面的或者是在交易层面的、员工层面的培训的工作。最后当然就是在交易层面上面，当然交易层面又分为很多不同的需求，就像刚才墨阳总提到的，我们的交易客户他也有很多不同的需求，他可能是一些低延时客户的需求，因为毕竟要国际化，所有的客户都会遍布在全球各地，那你是不是能给他提供根据他的地点最合适的接入点，以及他在国际市场包括国际化的过程里面能不能提供一些更加统一的或者个性化的风控系统和风控的个性化的方案，也是非常综合的一块。

　　最后我们也要去借鉴我们现在国内的风险子公司的这部分服务内容，无论是在仓单层面还是在协助我们的企业以我们国内的这部分的国际化这部分的产品在他们产业上面起到定价或者基差上的服务，我觉得只有这种方式，才会把这个市场做得更大，而且客户才会觉得这部分对他来说有真实的帮助。

　　主持人(朱斌)：谢谢俞总，现在做海外市场就缺少这么一个抓手，当然我们横华国际还可以成为这个抓手的努力，但这样的机构还不够多，可能还需要未来继续努力。下面我想问一下叶总，刚才上一节有嘉宾讲到海外投资者进到中国来的话突然发现中国有很多规则跟他们原先的规则不一样，当然了现在中国经过二十多年的发展，期货市场形成自己特有的特性，我们怎么去看这个问题？是为了海外投资我们去改变呢？还是让海外投资者慢慢适应我们？我们是怎么理解？

　　叶春和：要理解这个关系，我觉得核心就是要在坚定“制度自信”的前提下，如何通过创新和制度的优化，来建成一个最适合中国的模式和路径。大家知道，我们期货市场只有二十多年的历史，在刚开始的阶段，我们主要是借鉴国外的制度和法规，但随着多年的发展，我们也逐渐建立了一套适合我国政治、经济环境，适合我们国内投资者的模式或路径。所以在2008年金融危机爆发的时候，国外很多市场机构、监管机构也向我们来学习，比如一户一码制度、风险管理制度，一直到最近的“看穿式监管”。所以说，每一种监管体系都有它的优势和不足，关键是怎样在“制度自信”的前提下，来理解各个国家的监管制度差异。

　　中国期货市场国际化是大势所趋，正如上午方主席在致辞中所言，无论是期货市场还是中国资本市场，它的开放步伐是越来越快的，开放的力度是越来越大的，开放的广度是越来越宽的。目前来看，我们仅是三个品种：上期所的原油期货、郑商所的PTA和大商所的铁矿石，随着开放程度的增加，对外开放的品种会越来越多，比方20号标胶就准备借鉴原油的模式。

　　我第二个感受是，目前期货市场上位法的缺失，也是亟待改善的法律环境，我国期货市场目前最高的法律依据是《期货交易管理条例》。境外投资者决定是否参与我国期货市场的时候，其法务部门和合规部门的评估是相当严格的。所以我们在中国证监会的领导之下，正积极推进《期货法》的制定，努力完善我国期货市场的法律环境，便于境外投资者的参与。

　　第三是跨境监管问题，首先是国内期货市场实行穿透式监管，而对境外客户实行穿透式监管的可行性还有待研究。其次，跨境监管应该建立一个相互协作机制，比方说中国证监会或新加坡金融监管局之间签订相关的MOU，这是一种有效的跨境监管协作机制，但在这种机制下、真正进行跨境调查，还是需要付出很多努力的。

　　第四个方面是交割问题，由于不同地区、不同国家的政策环境、政治制度不同，交割模式也存在较大差异。但是，随着我国改革开放进一步深化，“一带一路”倡议逐渐做实，交割问题也会得到解决，为全球客户提供一个优质的风险管理平台。

　　主持人(朱斌)：由于时间关系，最后想请郑交所负责人和陈总对交易所的展望。

　　郑商所相关负责人：国际化还是非常有前景的。从郑商所来讲，现在是开放PTA，我们后续还有一些正在研究，本着把自己功能发挥最好的品种推出去，棉花、白糖等等都具备条件。所以我对我们期货市场的对外开放也非常期待，也有信心。

　　陈纬：我认为期货市场它唯一输出的是价格，价格对广大的行业企业的采用我认为是最核心的。所以我个人认为铁矿石国际化了以后，从这个品种来说，它具备了为全球相关产业服务的基础，因为原来我们不希望说我们一天要用普氏指数等等去替代，多品种、多价格的共同的运行，我认为是常态，可能是一个长期共存的形态，但最起码国际化的以后，从境外交易所来说，他不会拒绝使用这个价格来作为对标资产的定价基准，所以我觉得这个是最基本的含义。所以从中国整个期货交易来说，我们具有很多具有中国特色或者具有世界特色的，或者和世界相通的产品，这些产品将来的国际化我认为一定会对整个全球经济的避险功能的发挥起到很大的作用。