公开市场操作“空窗” 货币政策未转向

整个11月，央行在公开市场操作中全月未开展逆回购操作，这是2015年6月以来的首次。

　　事实上，自10月26日以来，央行已连续26个工作日未开展逆回购操作，累计净回笼资金7400亿元，难免引发市场对货币政策取向是否转变的猜疑。但机构普遍认为，近期央行公开市场操作只是遵循了其一贯“削峰填谷”的货币调控思路，与央行货币政策稳健中性的取向、不会搞“大水漫灌”的表态是相符的，并不代表货币政策取向发生变化，同时政策重心更倾向于疏导流动性进入实体经济。

　　逆回购为何持续“空窗”

　　过去一个多月，央行仅对11月初到期的4035亿元MLF进行了等量续作，其余时间逆回购操作和MLF操作双双“哑火”，同时放任5200亿元逆回购和2200亿元国库现金定存自然到期，引起一些市场人士对货币政策取向疑虑上升。

　　事实上，近期央行公开市场操作只是遵循了其一贯“削峰填谷”的货币调控思路，即为了保持银行体系流动性平稳运行，公开市场操作的力度和节奏会灵活切换，有时出于“填谷”的目的会以较大力度持续操作，有时出于“削峰”的目的会持续停做或净回笼流动性，旨在熨平诸多因素对流动性的影响，并不代表货币政策取向发生变化。

　　央行此次连续暂停逆回购操作可能有三方面考虑：其一，11月份资金面扰动因素较少，银行体系流动性总量处于合理充裕水平，央行没有必要频繁通过公开市场操作来对资金面进行呵护。其二，货币市场供求均衡，市场利率保持低位平稳运行，11月份DR007的运行区间位于2.55%-2.67%，中位数和平均值均在2.61%，处于央行“合意”区间的较低水平，表明当前市场流动性总体较为宽松。其三，央行暂停短期流动性操作，减少银行间市场的流动性淤积，也有助于边际缓解中美利差倒挂带来的人民币贬值压力。

　　政策重心在于利率传导

　　央行10月资产负债表数据显示，央行可能采用类似央票或正回购操作的方式，从银行体系回笼4000亿元左右的资金。市场猜测，这或是10月底资金面一度骤然收紧的重要原因，同时这笔操作在11月到期后形成资金投放，有助于维护11月资金利率保持稳定。

　　正回购是央行传统的货币政策操作工具，上一次央行进行正回购操作是在2015年5月，当时的情况是市场流动性十分充裕，故央行选择正回购以回笼一部分流动性，且全月未开展逆回购操作。

　　机构普遍认为，如同上次一样，即便央行在今年10月进行了正回购操作，很大程度也是基于对流动性合理纠偏的目的，其与央行货币政策稳健中性的取向、不会搞“大水漫灌”的表态仍是相符的，即流动性既要充裕，也要合理，不应紧张，但也不宜过度充裕。

　　着眼于更长远的区间分析，尽管央行连续暂停逆回购操作并不代表货币政策转向，但如业内人士所言，结合今年以来流动性投放“锁短放长”特征明显，MLF和定向降准成货币调控主要手段来看，政策目标应已从拉低资金利率、容忍资金利率倒挂转变为维持资金利率平稳运行，政策重心更倾向于疏导流动性进入实体经济中。

　　一方面，当前经济仍有下行压力，各项稳增长政策实施落地需要相对宽松的货币环境予以配合，预计流动性水平将保持合理充裕，而考虑到汇率约束，“大放水”显然没戏；另一方面，当前货币政策的重心在于打通从宽货币到宽信用传导的障碍。因中长期资金利率与贷款利率的相关性更高，预计央行“缩短放长”操作仍将持续。公开市场操作频次下降的同时，定向降准和MLF操作依然蓄势待发，但熨平短端利率波动也意味着资金利率存在底部。