分析：美联储“鸽声”放松中国宽松步伐掣肘 明年初降准预期强烈

路透上海11月29日 - 在中美利差持续收窄压力下，对人民币汇率的顾虑，中国货币政策宽松步伐难免犹疑，但在美联储主席发出鸽派声音后，无疑为中国央行加码宽松举措放松了羁绊。

资料图片：2013年11月，中国北京，中国央行总部。REUTERS/Jason Lee
分析师认为，中国央行在公开市场逆回购操作上已按兵不动逾一个月，可能只是在为未来的降准甚至降息提供冷静期和观察期，这两者都是中国央行的可选项，前者概率更高，明年年初落地可能性较大。

中信证券固收分析师明明认为，市场将美联储主席鲍威尔最新言论解读为美加息进程的提前结束，随着美国加息压力减弱，制约中国央行降息的最大约束已经放松。

他指出，3.3%的一年期MLF(中期借贷便利)利率水平约束了10年国债利率下行，10年国债利率又对信用债利率产生了一定的约束，未来央行可能会适度下调MLF利率；而M1与M2增速之差转负，社融-M2增速差也在收窄，预示了未来降息的可能性。不排除央行在明年的较早时点推出降息，考虑到春节、两会因素，在一季度末或者二季度初推出也有一定的合理性。

联讯证券首席经济学家李奇霖认为，中国接下来降息降准都有可能。明年如果要减税、继续扩基建、抑制地产、约束地方政府隐性债务，那地方的财政压力会相当大，几项举措可能很难同时并举。降息可以稳定房地产，降低地方存量债务的付息支出，可以为减税和扩基建腾挪出空间。

而中国要想在不放松地产和地方政府管控的条件下宽信用，给民企和小微企业融资，降低融资成本，要想办法给中小银行补充负债，降低银行的负债成本，降准肯定是比OMO(公开市场操作)、MLF(中期借贷便利)更好的选择。他认为，具体时点上，明年春节前可能是一个窗口期。

“美联储加息进程可能减缓，对国内降息是利好；但就算没有，也不妨碍(国内降息)，中国货币政策‘以我为主，内部优先’的原则很明确，”李奇霖认为。

美国联邦储备委员会(美联储/FED)主席鲍威尔周三表示，美联储目前的政策利率“略低于”既不抑制也不提振稳健经济的水平，似乎暗示美联储升息接近尾声。这番言论与他上月初的讲话形成鲜明的对比，当时鲍威尔曾表示，利率距离所谓的中性水平可能还有“很长一段距离”，美联储甚至可能会将利率提升至这一水平之上。

鲍威尔讲话之后，2020年1月到期的美联储基金利率期货合约上涨4.5个基点至9月初以来最高，隐含收益率为2.70%。本月稍早，该合约隐含收益率要高整整25个基点至2.95%，表明投资者对美联储政策轨迹的预期目前已经减少了一次25个基点的加息。

光大银行宏观分析师周茂华认为，美联储进入加息尾部，对新兴市场来说有利于缓解金融紧缩的压力。近期全球市场担忧贸易争端、金融环境收紧、美国财政跟货币政策效应减退，导致全球经济基本面、企业盈利前景放缓，近期股市、原油大跌，美联储此次缓解了市场忧虑，中国市场也将受益于美联储表态的外溢效应，而货币政策方面，降准的概率远大于降息。

受鲍威尔鸽派言论提振，中国债市周四盘初期现货明显走强，银行间债市10年国开债活跃券收益率下滑约2.5个基点（bp）至3.855%，中金所国债期货盘初一度亦涨逾0.2%。

**降准概率更大**

中国今年已经四次降准，最近一次是10月15日下调部分金融机构存款准备金率置换中期借贷便利（MLF），下调幅度为1个百分点，所释放的部分资金用于偿还同日到期的4,515亿元MLF，这部分MLF当日不再续做，除去此部分还可再释放增量资金约7,500亿元。从市场人士预期来看，央行还可能继续降准，不过时点放在明年的概率偏大。

周茂华认为，定向降准可以缓解银行的负债压力和扶持实体经济，概率相对较大，不过，定向降准时央行应该不会对市场新增太多的流动性，置换MLF也是一种方式。而降息可能不是当下最佳的策略，实体经济融资成本高，问题不在于基准利率太高，而在于风险溢价。

李奇霖表示，宽货币对金融市场的边际利好已经接近尾声，政策重心已经放在了疏导流动性进入实体与宽信用上，即使降准，也是选择时点，与其他回笼流动性的因素对冲，保证银行体系流动性的“合理充裕”。具体时点上，明年春节前可能是一个窗口期。

“过去两年在春节前后，为应对提现需求，都有降准的措施，今年这种经济环境下，肯定还会有，”李奇霖表示。

投行摩根大通本周的报告指出，由于宽松政策空间有限，预料中国政府将会容忍经济增速减慢，2019年的经济增长目标料降至6-6.5%；货币政策方面，明年上半年将有两次降准,使社会融资总量温和上升（幅度为1-2个百分点），金融市场利率和实体经济的平均融资成本将会有所下降。

**逆回购暂停逾一月，央行短期审慎**

与市场乐观预期形成对比的是央行近期的冷静，在月初等额的对冲MLF到期之后，央行就再未开展过公开市场操作，而逆回购的最近一次操作是在10月25日，距今已经一个月有余，连续25个交易日暂停创史上最长纪录。10月疲软的金融数据公布之后，降准甚至降息的市场呼声渐起，央行不急于给已经合理充裕的资金面贸然添水，彰显稳健的政策立场。

周茂华认为，央行暂停逆回购传达出两个信号。首先，市场的流动性目前仍处于较高位置，至少也是合理充裕。其次，短端利率的下行空间是有限的，这可以避免人民币汇率过度承压，也有利于防范货币市场利率持续过低引发加杠杆复燃的情形。

“货币政策的基调没变，不搞大水漫灌，把好货币总闸，政策稳健偏中性，市场流动性保持合理充裕，”他表示。

除了公开市场操作工具以外，11月有两笔中央国库现金定期存款到期，共计2,200亿元，央行和财政部未进行滚动续做招标，但从资金面情况来看，并没有引发太大波动。市场人士指出，在积极的财政政策导向下，月末、年末财政支出较大，可对冲国库现金到期影响。

“不续做可能是国库没有钱存银行了，财政加大支出，”华南一银行交易员称，假如财政资金不做存款而用于投放，那只是换了一种形式流入货币市场，总量上对银行间流动性没有太大干扰。

受税收收入下滑拖累，中国10月财政收入同比呈现负增长，为年内首见，表明减税效应正加速显现。与此同时，当月财政支出增速亦有所放缓，但仍是年内较高水平，累计前十个月已经完成年初预算支出的83.6%。

央行本周公告也提及，临近月末财政指出力度加大，可对冲中央国库现金管理到期等因素的影响，流动性总量处于较高水平。

随着月末财政支出继续发力，中国银行间市场周四资金面愈发宽松，隔夜质押式回购利率走跌近30个基点，七天期价格亦有所松动小幅走低。交易员表示，流动性依旧充沛，尽管非银跨月融入尚需多方询价，但是多数机构轧平头寸问题并不大，跨月价格亦较此前有所下行。

自2016年春节前起，中国央行公开市场操作频率加密至每个工作日均可进行。在原有七天、14天和28天逆回购期限的基础上，2017年10月末央行首次开展63天期逆回购，该工具操作期限品种增至四种。

除SLO(短期流动性调节工具)、常备借贷便利(SLF)外，中国央行在2014年三季度还创设并开展了中期借贷便利(MLF)操作，操作对象包括国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等。

此外，2014年4月央行创设抵押补充贷款(PSL)，并在2015年10月将PSL对象在此前国开行基础上，新增农发行和进出口银行，主要用于支持三家政策性银行发放棚改贷款等。

本周央行资金投放及回笼各项明细(单位:亿元人民币)

到期量 操作量

逆回购（周一） -- --

（周二） -- --

（周三） -- --

（周四） -- --

（周五） -- 待定

(完)