运用芝商所美债期权对冲收益率潜在触顶危机

自11月上旬美债收益率创下8年来高点之后开始拐头向下，出现较大幅度的调整，截至11月26日，2年期美债和10年期美债收益率分别调整至2.84%和3.07%，此前创下的高点分别为2.98%和3.24%，回落了14个BP和17个BP。

　　从美债收益率曲线来看，10年期美债和2年期美债利差在11月下旬再次收缩，11月26日收敛至24个BP。长短端利差收敛的主要逻辑是部分先行指标显示美国经济四季度触顶的可能性增加，而短期由于美国就业市场强劲使得市场对于美联储12月加息预期还很高。美联储货币政策对短端利率影响大于长端利率，长端利率的决定因素为美国经济增长前景。

　　芝商所FedWatch工具——联邦基金利率期货测算市场认为美联储会在12月加息概率为79.2%，但低于前期预期，此前市场一度预期美联储在12月加息概率超过85%。

　　笔者认为，美国经济触顶是大概率事件，从一系列指标看，触顶信号增多。最新数据显示，美国去年减税等政策对投资和消费提振边际减弱。从三季度个人消费支出来看，环比折年率达到4%，但是其先行指标个人可支配收入连续两个季度仅仅增长0.64%，减税对消费支出提振四季度明显减弱。投资方面，其反弹始于2016年四季度，并不完全是由减税刺激，2018年一季度美国私人投资同比增速反弹至6.2%，二季度回落至4.6%，原因在于企业减税更多用于股票回购，并非用于增加投资和生产。回顾里根减税时期，1983年三季度至1984年四季度，当时私人投资同比增速最高达到39.2%，最低也超过10%。

　　美联储前主席耶伦表示，美国经济增长速度在未来几年可能会放缓。若增长放缓，企业会更有压力，特别是随着利率的增长，有的企业可能会感觉到他们的投资力不足了。到2020年，美国GDP增长将维持在2%左右。当前美国经济有过热现象，通胀偏高，经济几乎到了过热的边缘了。

　　值得关注的是美国在就业市场处于充分就业的情况下还推出减税和基建计划等财政刺激措施，进一步加剧了美国经济过热和财政赤字攀升，财政赤字攀升又导致美国国债收益率攀升。芝商所高级经济学家Erik Norland发布报告称，2016年以来，美国预算赤字占GDP的百分比从2.2%上升至4.5%。虽然预算赤字在失业率上升期间扩大不足为奇，但从经济扩张末期失业率继续下降的背景来看，这可以说是史无前例的。

　　笔者认为，为了应付日益增加的债务负担，美国不得不发行更多债券。与此同时，美联储还在缩减资产负债表。债券供应增加而买家减少，美国政府将不得不支付债券投资者更高的利息，这意味着利率上升。物价稳定上，美国政府也公开表示，担心财政状况恶化。

　　美国财政部11月13日发布的报告显示，10月美国政府财政赤字突破1000亿美元，较去年同期的630亿美元大幅增长。

　　过去几十年，填补预算赤字需要多少资金，美国政府就能发行多少债券，不用担心发债对金融市场或美国经济产生冲击。不过，当前情况可能有所改变，美国国债收益率不断走高，这大概率会导致美国财政赤字继续攀升，金融市场国债供应量增加而购买者减少，从而进一步强化利率美债收益率上升，形成新一轮正反馈，最终导致美国债务问题暴露和美股大幅调整。

　　因此，从交易方面来看，笔者建议投资者逐步布局美债期货多头策略，尤其是长期美债期货，如10年期和超长10年期美债期货；美债期权方面，当前持有美债空头头寸，可以买入美债期货看多期权做备兑对冲；套利策略方面，继续看空10年期美债和2年期美债利差。

　　从交易流动性来看，市场避险情绪明显升温，导致美债期货和期权成交量攀升。芝商所提供的数据显示，2019年年初至今的美债期货日均交易量达到410万手，同比增长26%，其中每周三期权10月日均交易量达到4万手，创新高纪录；每周五期权持仓量在11月1日创下93.1万手的历史纪录。(作者单位：宝城期货)