分析：中美利差收窄难改中国货币宽松大势 但节奏料将审时度势

作者 吴芳


资料图片：2013年11月，中国北京，中国央行总部。REUTERS/Jason Lee
路透上海11月21日 - 自年初以来，中美利差持续收缩，近日中美一年国债利率逾10年来首现倒挂，更添人民币贬值忧虑。分析人士认为，内外交困下国内经济下行压力陡增，决定货币政策宽松大势难改，但考虑到汇率贬值压力，又适逢中美贸易战处激烈博弈关口，叠加国内货币市场利率偏低引发稳杠杆调控要求，货币宽松短期加码预期或落空，包括降准等宽松步伐料将审时度势。

他们指出，从近期央行流动性投放力度来看，11月中下旬以来央行公开市场持续静默19日空窗，无视月度例行缴税及国库现金到期扰动，若未来MLF月内没有进行第二次操作，表明短期政策宽松节奏已在逐步趋缓。

分析师并认为，一年国债限于成交等因素参考意义有限，鉴于中美经济处于不同经济周期，中美利差收窄自年初以来市场即有充分预期，即便未来指标性10年国债利差也出现倒挂亦不足虑，因在境内严格资本管控背景下随着美联储升息速度放缓，利差可能再度走扩。

“中美经济周期不同，美国在加息，政策在收紧。中国经济下滑，政策在放松。利率倒挂是个伪命题，不用担心，”中航信托宏观策略分析师刘长江认为，没有充足的理由担心利率倒挂。大家担心利率倒挂，其实是担心汇率，担心资本外流。

“只要资本没有外流，汇率没有贬值，爱怎么倒挂都行。”他称，问题的核心还是蒙代尔不可能三角，即利率政策、固定汇率和资本管制，必须放弃一个。中国这样的大国，不会放弃利率政策的自主性，但在加强资本管控的同时，对汇率波动的容忍度在提高。

南京证券固定收益分析师杨浩指出，当前处于中美博弈的关键节点，只有人民币汇率不稳定，才会导致国内政策产生直接影响，而货币政策从来都是多重目标。“未来货币政策宽松会持续的，节奏力度肯定有波动，都是大家预期和情绪变化较大。”

中美一年期国债自11月6日以来出现倒挂，目前二者利差倒挂逾15个基点，中美10年期国债利差目前近30个基点，今年年初以来二者利差不到50个基点。而短期基准利率上海银行间同业拆放利率Shibor和伦敦同业拆借利率LiBOR利差目前在40个基点上下，年初利差则在300基点上下。

杨浩认为，当前国内经济稳增长更重要于保汇率，虽然已经有中美利差倒挂的言论再起，不排除是为国内长期利率下行突破寻找心理依据，但是目前市场利率仍是以资金面驱动为主导，而且对于国际资本的流动10年期国债品种指导意义更强，只有人民币汇率破七，资本外流加剧，市场才会重新重视这个问题。

华中一银行交易员亦表示，之前短端利率以Shibor及Libor利率为依据参考较多，年初以来利差已经大幅缩窄，大家对中美利差收窄心里已经有一定的预期，即便利差消失甚至倒挂感觉对市场影响也没有那么大，所以最近现券走势跟美债的走势关联性亦在逐步减弱。

不过中美利差持续缩窄令境外机构投资者对人民币债券的配置积极性明显下降。10月中债登和上清所托管数据显示，截止今年10月末境外机构总托管量减少96亿元，为连续19个月增加以来首次减少。

中国央行11月公布的10月社融增量及新增人民币贷款均远逊于预期，社融数据更是创下逾两年来低点。尽管下半年来一系列稳增长、宽信用政策鱼贯而出，但实体经济有效需求不足，此前政策刺激效果明显弱化，而下月若仍延续此低迷情况，对中国经济的信心可能进一步受创，宽松政策需再次出手。

**宽松政策节奏恐暂趋缓**

10月疲弱经济数据令市场对宽松预期一度升温，但静观央行11月以来持续19日逆回购空窗，叠加此前货币市场隔夜利率一度走低引发监管指导，预计未来央行宽松政策节奏逐步趋缓。

杨浩认为，最近场内加杠杆节奏升温，货币市场利率过于偏低也不是一件好事，所以央行近期在公开市场投放上也略显得谨慎一些，如果月内MLF没有再次操作就是证明，考虑到内外部环境比较复杂，不晓得未来会出现什么东西会打破现在的平衡，政策也需要三思。

数据显示，11月以来银行间市场质押式回购总成交量持续站上3万亿元高位，前几日一度达逾3.5万亿元，逼近此前3.8万亿的历史高位。

路透统计显示，MLF操作自今年6月以来已经连续四个月每个月操作频次均为两次，而11月以来月内仅于5日开展4,035亿元人民币中期借贷便利(MLF)操作，等额对冲当日到期，期限一年、利率仍持稳在3.30%。

截至目前，中国央行公开市场本周已经连续19日暂停，中国央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平。据路透统计，本周公开市场无逆回购到期。

上海一券商分析师认为，当前中美贸易谈判在即，贸易战下央行可能会调整一下货币政策宽松节奏，新形势下考量因素会关注汇率更多一些，但是最终还是会回归国内经济基本面，不过央行的宽松还是定向宽松为主，包括降准降息在内的全面宽松仍旧偏保守一些。

近期市场高度关注将于11月底在阿根廷举行的G20峰会，届时美国总统川普(特朗普)和中国国家主席习近平将进行会面，市场普遍预期美中贸易战是会面谈话主轴。

中国央行研究局局长徐忠周二表示，当前经济下行压力明显加大，有效需求不足成为主要问题，并将延续到2019年。盲目扩张社融和M2不可取，不仅无法解决有效需求不足反而会增加通胀等压力。充分认识到货币政策对刺激增长的局限性，现阶段货币政策的重点应该是维护适宜的货币环境。

**中美利差未来不排除再度扩张可能**

前述上海券商分析师表示，中美利差对汇率的引导意义一定程度也在减弱，中国政府近年来已经在加强外汇管制来缓解资本外流压力，虽然12月美联储加息比较确定，但是明年可能加息节奏会放缓，加息次数未必有今年多。

美国联邦储备委员会(美联储/FED)下月预料仍将再度升息，明年将三度加息，但过去一周接受路透调查的分析师中绝大多数指出，目前存在美联储放慢升息速度的风险。

“未来半年中美利差是确定性的缩窄，之后会再度扩张，”他称，这也是基于对未来美国经济走势和加息节奏预判，其实中美利差只是一个周期性数据，并没有所谓的舒适区间。

上海一银行交易员认为，当前中国债市对政策宽松预期充分反应，未来现券收益率继续下行仍需要一定触发因素和时间，但是若美债收益率持续掉头向下，未来二者利差反而可能进一步扩大。

“10年中美利差即便倒挂也没什么冲击了，都预期到了，且美国加息也快到头了，”他称。

自11月中旬10月疲弱经济数据公布以来，市场对宽信用效果提振仍需要货币政策继续宽松的预期一度升温，带动期现货出现一波快速走强行情，10年期国开债收益率自11月中旬的4.06%附近下行致当前3.88%，累计下行近20个基点；10年期国债收益率亦自3.47%附近下行至3.35%附近，下行逾10个基点。

(完)