市场洞察：中美利差是影响人民币贬值因素之一 但并非总是这样

作者 张金栋


资料图片：2017年6月，新加坡，美元和人民币。REUTERS/Thomas White
路透上海11月21日 - 中美一年期国债收益率十年来首次倒挂，中美利差持续收窄乃至倒挂在接下来一段时间可能是常态，中国资产吸引力下降或导致此前流入的资金转为流出，将是造成人民币汇率贬值的重要因素，但非全部。

随着中国金融市场不断开放，利差对汇率的影响越发明显，而中国整体的国际收支状况，包括经常帐和非储备金融账户的变化亦值得关注；另外美元走向和中美贸易战前景会对市场如何配置人民币与外币资产起到关键作用。

谈到中美利差，如何选择比较标的就显得很重要，由于中国一年期国债在二级市场上交投并非十分活跃，市场更多选择可成交的一年期AAA同业存单收益率作为参考指标，而美元利率如果是国内可以选择一年期美元拆借利率，如果是离岸可以参考一年期离岸美元和CNH一年期CCS报价作为参考利率。

当然也可选择隔夜美元拆借利率和隔夜质押式回购利率做比较，亦可以三个月SHIBOR和LIBOR做比较，市场更多的会用10年期中美国债收益率做比较，虽然略有差异，但大方向上基本一致。

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今年以来中国经济面临的下行压力加大，货币政策持续宽松，今年以来四次定向降准给金融市场带来充足的流动性，人民币资产收益率随之下行，而美联储今年已经三次加息，美元资产收益节节攀升，中美利差不断收窄。

另外，根据CME Group的Fed Watch工具，市场预期美联储下月仍将再度升息，且明年将三度加息；但过去一周接受路透调查的分析师中绝大多数指出，目前存在美联储放慢升息速度的风险。

原先中美利差保持在一定水位之上，部分境内机构会考虑通过美元融资再转换成人民币，相比国内直接通过人民币融资具备优势，这从某种程度上会增加资金流入，如果是利差保持在一个更高水平，甚至会有资金通过各种渠道进来套利。但随着利差收窄，套利空间被抹平，甚至会导致负收益，这部分融资需求减少也间接降低了资金流入的水平。

中国全口径外债规模已经上升至1.8705万亿美元，为连续九个季度上升，但今年二季度的增幅已经放缓至270亿美元，为五个季度以来最低水平，不排除三季度出现负增长的可能，毕竟三季度人民币大幅下跌，美元又明显上涨，美元资金价格亦水涨船高，部分机构会考虑提前偿还外债。

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对外境外机构来说，今年中国债市对外开放给境外机构提供的大量的投资机会，但受人民币连续下跌，且中美利差不断收窄影响，境外机构10月份持有的人民币债券资产出现19个月来净减少。

今年前二、三季度人民币经历大幅大跌，但由于境外资金持续流入中国市场，明显缓和了资金流出压力，而中国经济面临的下行压力决定短期内中国会延续偏宽松的货币政策，随着中美利差不断收窄甚至倒挂，境外机构的需求减少料是大概率事件，不排除原先流入的资金转为外流的可能，这料会对人民币汇率下行形成一定的压力。

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根据上清所和中债登的数据，今年国债净增量有超过一半被境外机构所持有；而截止今年10月末持有的人民币债券规模为16,793.62亿元，其中10月份减少96.24亿元。

另据EIKON数据，10月份美元指数升超过2%，而10月份人民币累计贬值超1.3%；中美10年期国债收益率差10月进一步收窄至40个BP左右，这已经明显低于中国央行行长易纲4月份提出的80-100点利差的“舒适区间”；至11月中美利差更是进一步收窄至24个BP左右，相比年初的140个BP左右的利差水平不可同日而语。

**除此之外**

中美利差收窄甚至倒挂确实会影响并加剧人民币贬值压力，但利差因素并不总是和汇率预期走向表现一致；在2017年11月至今年2月初，美元指数明显调整，而人民币亦顺势明显上行，至2月初人民币兑美元汇率大幅上升3,500点至6.28元附近，而在此期间中美利差收窄了超过40个BP。

这是因为人民币汇率受美元的影响更为明显和直接，二者相关性更强。如果美联储未来加息放缓，美元或从偏强转为下跌，美债收益率也可能转为下行，中美利差收窄趋势可能放缓；而美元偏弱会直接打击人民币空头势力，贬值压力也会快速缓解。

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即便美元短期继续走强，监管层采取的逆周期举措也可以配合一定的资本管制手段，人民币贬值料难持续上升，何况美元在美联储加息后期面临的下行压力要明显大于上行可能。

可以肯定，监管层料不会通过采取提高利率的方式来稳定利差，货币政策仍会从稳定国内经济的角度出发。

另外未来中美贸易战可能最终终结中国的经常帐长期顺差局面，而贸易顺差作为结汇的重要来源将遭到削弱，这也是94年汇率并轨之后所未见过的；这就要求国际收支中的非储备金融账（直接投资、证券投资和其他投资）中的各项指标来补充。

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这也是中国在遭遇严峻外部压力之后，继续大力吸引外资流入，加大包括金融市场在内的各个领域的对外开放的原因，以此来提振和稳定市场活力。只要经济稳定了，人民币贬值压力自然会缓和。

几度陷入僵局的中美贸易战近日又一次迎来缓和迹象，经历过几轮磋商与谈判的中方此次态度更为谨慎，并正在酝酿“按照自己的节奏”在年底再推一波扩大开放举措与政策。

中国发改委近期表示，市场准入负面清单(2018年版)以上报国务院，另外地方政府也纷纷出台扩大开放的行动计划，这些举措料在未来会缓解经常帐顺差减少带来的负面影响。

另外中国今年吸引外资方面依旧不