从三季度执行报告看货币政策变化

■徐阳 张舜禹

　　11月9日，央行发布《2018年第三季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》)。笔者从目前货币执行情况以及下一阶段主要的政策思路来分析这篇执行报告。

　　一、目前货币政策执行情况

　　首先，“宽信用”有所显现，但发展空间依旧较大。

　　目前货币市场流动性合理充裕。10月末我国银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率(DR007)为2.71%，较6月末下行30个基点。9月末，我国金融机构超额准备金率为1.5%，《报告》显示，目前美国银行体系超储率在12%，欧元区银行体系在10%，明显高于我国的超储率。从这两方面表明了目前货币市场的流动性合理且充裕。

　　《报告》从增加的信贷增量和社融规模，持续优化的信贷结构，趋稳的贷款利率和合理的M2增速等方面阐述了目前“宽信用”正在显现。值得关注的是，信贷结构依旧存在优化空间，虽然小微企业贷款增长较快，前三季度普惠领域小微企业贷款比年初增加9595亿元，但是其中长期贷款增量的比重三季度有所回落，而且票据融资三季度占比较高，可能存在着部分银行“冲量”的情况，意味着部分银行放贷意愿不足。笔者认为从整体看来虽然“宽信用”开始显现，但是“梗阻”尚未消除，“宽信用”的发展空间较大。

　　其次，加强金融市场对民营企业的支持力度。

　　《报告》专门为民营企业做了一份专栏，表明政府把民营企业目前遇到的困难作为政策重点来对待。在专栏二中，其开篇便指出了民营经济在我国的地位，“民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量”，随后点出目前民营经济存在的困难，“当前经济下行压力有所加大、市场预期不稳定和金融风险偏好下降、融资渠道收窄的反映，部分民营企业陷入债务违约-信贷融资难度加大的负向循环，企业财务状况恶化与融资环境变化相互强化”。

　　央行从四个方面为民企提供融资支持：

　　一是实施定向降准政策，保持流动性合理充裕，支持小微企业和“三农”领域。

　　二是将小微和民营企业债券和贷款纳入央行合格担保品范围，适度增加再贷款再贴现额度，支持小微和民营企业融资。

　　三是发挥好宏观审慎评估的逆周期调节作用，财税金融政策共同发力，鼓励金融机构创新产品服务民营企业。

　　四是积极发挥债券市场服务民营企业作用，推动债券市场创新。

　　笔者认为融资难融资贵的本质在于民企缺少优质的抵押物，以及小微民企的生命周期较短的原因，导致银行在放贷给民企，尤其是小微企业，较为谨慎。如果央行可以为优质民企背书的话，银行在放贷给民企的情况就会有所缓和。

　　10月22日，央行官方网站发布公告，决定成立民营企业债券融资支持工具，就是为有潜力的民企背书，增加民企的贷款抵押物的信用度。但是唯一的问题在于目前只有100亿元，额度较少。

　　第三，保持汇率顺周期平稳。

　　从央行对人民币贬值的所采取的措施和态度来看，包括对空头喊话以及重新启动“逆周期因子”等，并不是要逆转人民币贬值的周期，而是顺着贬值的周期，磨平短期造成的波动，防止汇率的过大的波动所造成的风险。这充分体现了“他律”和“自律”并重的要求。汇率管理将会继续延续下去，并且可能随着未来汇率波动的加大，央行也会适当的加大措施力度，消除短期过大的波动，让汇率保持平稳。

　　第四，通胀在合理范围内。

　　目前通胀保持在合理位置且未来通胀承压不重。前段时间CPI同比高增主要由于蔬菜以及猪肉价格受到寿光水灾以及季节性因素和非洲猪瘟的影响，但从长期的角度来看，其通胀的压力依旧保持在合理范围内。

　　二、下一阶段货币政策思路解读

　　《报告》提出，“保持政策的连续性和稳定性，提高政策的前瞻性、灵活性和针对性”，特意强调了“针对性”的重要性，笔者认为，目前由于“梗阻”尚未完全消除，其“有效性”的重要性有所下降，主要是针对目前民企融资难和融资贵等问题更为迫在眉睫，未来货币政策方向将会继续朝着民营企业倾斜，消除“梗阻”同时刺激金融市场对于民企的支持力度。

　　《报告》提出，“稳健的货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门，在多目标中把握好综合平衡，根据形势变化及时动态预调微调”，把“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”改为“在多目标中把握好综合平衡”。由于我国目前内外均遭遇了一些困难，政府在如何处理这些问题遇到了不可能三角理论的限制，在实现资本自由流动(消除“梗阻”)、货币政策的独立性(实施中性货币政策)和汇率稳定三方面无法同时实现，因此如何把握其平衡点成为重点。

　　《报告》强调“进一步”提高金融服务实体经济的能力和意愿，删除“坚定做好结构性去杠杆工作”，同时强调“国民经济整体良性循环”。政府不会一味强调去杠杆工作而损害民企的利益，未来货币政策将会从两方面入手：一方面，坚持去杠杆工作，但节奏会有所缓和；另一方面，处理民企融资的问题，使得国民经济良性循环。

　　(徐阳系顶点财经首席宏观分析师，张舜禹系顶点财经分析师)