美国70年代通胀的阶段和资产收益分析

摘要：
   历史上，温和的通货膨胀一直占美国经济的主导地位，因此，70年代的通货膨胀作为美国战后唯一的一次加速通货膨胀，值得关注。
　　美国70年代的加速式通货膨胀可以按照历任总统的更替和联储的施政政策，细分为四个时期，其中尼克松和卡特时期为加速上升时期，福特和里根时期为通胀下降时期。
　　对比美国70年代各资产的平均收益，可以看到，在平均每年7.5%的高通胀下，平均年收益跑过CPI的依次为：住宅、国债、黄金和石油，特别是黄金和石油的收益，大大超过了CPI的增长速度，而各类股票虽然名义收益率为正，但均未能跑赢CPI的增长。
　　各细分阶段的资产收益虽然有所变动，但总体趋势是：黄金和石油在高通胀下收益表现最为优异，但值得注意的，在通货膨胀从高位下降时期，黄金和石油的收益却会大大低于CPI的增长；住宅和国债在高通胀率水平下，收益通常接近CPI的水平；股票在高通胀水平下的收益总体表现较差，且波动较大，但在通胀从高位下降时期，某些类型的股票表现也会优于CPI的增长。
　　各行业代表股票在70年代通货膨胀时期的表现各异，从所选样本来看，70年代总体表现较好的为娱乐、石油和食品股，化妆品和日用消费品股表现较差。但是，即使是通胀时期整体表现较好的股票，在不同的通胀时期变动也较大。
　　本报告共14页，其中图表共16幅。
   中国不断上升的CPI，使得通货膨胀成为了两会期间的最热点话题之一，温总理在回答记者第一问时，话题便是通货膨胀。在中国经济发展的现阶段，回顾一下美国70年代的通货膨胀，可以帮助我们借鉴经验，准确认识目前的形式，并为我们的投资做出判断。
   一、美国通货膨胀的历史回顾

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   据通货膨胀在不同阶段的严重程度，可以把通货膨胀分为温和式通货膨胀（物价每年的涨幅不超过5%）、加速式通货膨胀（通胀率可以达到两位数甚至三位数）和恶性通货膨胀（天文数字般地急剧上涨）三类。

　　从图1可以看到，历史上，温和的通货膨胀一直占美国经济的主导地位，从1920年至今，美国出现两位数的通货膨胀仅有两次情况：一次是在二战时的 40-50年代，另一次即是70-80年代，其中，70年代的通货膨胀作为美国在和平时期唯一一次加速通货膨胀，值得我们重点关注。

　　下面，我们将首先对美国70年代的通货膨胀再进行细分，然后对各阶段的资产收益进行比较分析，最后选择一些代表性的股票进行分析。

　　二、美国70年代通货膨胀的阶段和政府对策：

　　纵观美国70年代的通货膨胀，可以看到一个有趣的现象，那就是美国的通膨周期与总统的任期更替紧密联系。如图2所示，70年代的四位美国总统分别构成了 70年代通胀的四个不同的阶段；同时，美国的通胀周期也与联储主席的更替有关：尼克松和卡特时期分别是美国历史上通货膨胀发展最快的时期，而这两位总体在位时的联储主席都是偏向宽松货币政策的伯因斯；里根时期，通货膨胀大幅下降，这又与时任联储主席的沃尔克坚定的货币紧缩政策密切联系。

   美国70年代的通货膨胀为何持续如此之久呢？

　　我们很容易从货币政策层面为通货膨胀率的持续高烧不退找到原因：如图2所示，在高速通胀的70年代，美国联邦基金利率从1973至1980年一直低于通货膨胀的速度，一直到80年代沃尔克一再提高联邦基金利率，一度达到前所未有的16.4%，高速通货膨胀才得以渐渐消退。

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   既然紧缩货币政策如此凑效，政策制定者们为什么在70年代的大部分时间内，对动用紧缩性货币政策迟疑不决呢？

　　首先，从尼克松到卡特，70年代的历届总统一直把充分就业看作施政的重点。如1976年通过的“完全就业和平衡预算法案”（哈姆弗雷—霍金斯法案），为 70年代美国经济政策定下了基调。该法案中，美国经济有四个最终目标：完全就业，产出增长，价格稳定，外贸和预算的平衡，在该法案中，充分就业是放在第一首要的位置的。

　　其次，政策制订者脑中还存有大萧条时期留下的阴影，认为美国经济总是在潜在水平以下运行，于是遵循着凯恩斯主义的需求管理思路，殊不知，当时的情况并非如他们所想象的那样，如图3所示，实际经济是在潜在水平上下波动的，而且，CPI增长率快速上升的时期，产出缺口为正，意味着实际产出大于潜在产出，经济处于供不应求的阶段。政策制定者们这时还一味的以产出和就业率为目标，势必会对通货膨胀率的提高起到推波助澜的作用。

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   但是，如图5所示，在1970以后，通货膨胀率与失业率的负相关关系消失，甚至出现微弱的正相关关系，菲利普斯曲线失灵。这说明，1970年以后，通货膨胀预期形成方式的变化从根本上改变了通货膨胀率和失业率关系。

　　其次，价格加成因子μ和工资因素z在高油价的刺激下，也不断上升，这两种的同时上升共同导致了自然失业率的上升。如图6所示，在70通胀时期，自然失业率存在着不断上升的趋势。

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   由于政府的政策没有及时认识到经济体随着高油价发生的这两大变化，一方面，面对人们的高通胀预期，政府无法进行有效的预期管理，另一方面，一味以降低失业率作为目标，而没有意识到高油价高通胀率已经提高了自然失业率，要使得失业率降低到先前认定的自然失业率以下，无异于对通胀火上浇油，从而导致政府面对 70年代持续的高通胀调控不力。

　　下面分别阐述每个阶段的通胀特点以及施政政策:

   第一阶段（1971-1974）：尼克松时期——从温和通胀到爬行上升阶段：

　　1969年，尼克松上任，为了缓解财政和外贸的双赤字，政府采取了紧缩的财政政策，同时美联储也提高了利率。但是，政策实施不到半年，失业率便急速飙升，GDP大幅下滑。尼克松估量形势后重新做出了新的决策，委任伯因斯为联储局主席，并于1971年宣布终止美元与黄金的兑换。

　　伯因斯作为虔诚的凯恩斯主义信徒，为当时经济开出的药方是增加经济体中的货币供应量，他认为这样就可以保持低利率，从而推动消费和投资，以达到经济增长和就业增加的目的。但是，作为需求管理的一方，伯因斯完全忽略了供给方的作用。当人们意识到手中的货币购买力逐渐在下降时，雇员便会要求提高工资，而雇主则只会选择提高售价，而不愿雇用额外的劳动力。七十年代高失业率与高通胀率同时出现的事实，不仅让政府感到束手无策，凯恩斯主义更因此而宣告彻底破产。

　　虽然当时尼克松总统在美国曾经大范围地实施价格控制，但效果并不能持久，最后不得不取消了控制。祸不单行，到了1973年10月，中东地区爆发“赎罪日战争”。石油出口国组织为报复西方国家对以色列的支持，决定对以美国为首的西方工业国家实施石油禁运。油价随即急速飙升四倍至每桶12美元。肆虐的通胀近乎失控，令本来已经非常困难的处境雪上加霜，1974年的总体通货膨胀率超过了10%。

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   从图7中可以看到，由于政府的无所不包的价格管制，1971年以后的通货膨胀率暂时得到了控制，体现在总体CPI水平在1971-72年增长幅度不大；但是，这种抑制型的通货膨胀无法持续，凯恩斯主义的思维模式使得政府仍然把刺激经济、促进就业放在首位，随着战争带来的石油价格和通货膨胀预期的上升，最终导致通货膨胀的不断上升。

　　第二阶段（1975-1976）：福特时期——逐步回落阶段

   1974年8月，尼克松因为水门事件下台，福特继任。福特对付通货膨胀的方法，是发起一场“WIN运动”，即把印有WIN字样的徽章（WIN是英文赶走通胀“Whip Inflation now”的缩写）贴在各类商品上，他还号召人民多种粮食，节约能源，主妇们勤俭持家，希望通过抑制需求的方法来抑制通货膨胀。从今天回顾的角度来看，这个措施没有解决任何问题。

　　虽然福特对付通胀的手段并不高明，但是一些超出他掌握的宏观因素帮助了他，他掌权时候的两位数的通货膨胀逐渐由于经济的衰退而逐步下降，能源价格逐步回落，越战中的最后一批美国士兵最终不得不选择撤出，而且，由于福特是一名坚定的财政保守主义者，他屡屡动用否决权，否决了一些他不喜欢的财政支出议案。

　　但是，当国家经济进入萧条时经济政策开始改变。1975年3月福特和国会签署了包括降低所得税的1975年减税法令来刺激经济发展。

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   从图8可以看到，由于福特时期国际油价的下跌，通货膨胀的势头得到了控制，但核心通货膨胀率却下降有限，甚至在能源价格下降的同时缓慢上升，这说明通货膨胀已经从能源和粮食传导到了经济其他部门，并且，面对高企的油价，通货膨胀预期已经形成，自然失业率也不断提高，但是，政府并没有意识到这些结构性的变化，反而面对经济的衰退，企图以温和的减税措施刺激经济发展，都为下一波的通货膨胀埋下了隐患。

　　第三阶段（1977-1980）：卡特时期——重新回到爬行上升阶段与福特相反，卡特总统在任时期恰恰就是通货膨胀率增幅最大的时期。1979年伊朗爆发革命，其后石油大幅减产令油价再度急升，在成本推动和不断上升的通胀预期下，美国的通胀率又再次达到10%水平以上，再加上美联储一再对上调利率表现犹豫，导致通货膨胀率居高不下。

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   从图9可以看到，由于能源价格的迅速上升和联储犹豫的加息政策，卡特任期内的通货膨胀率达到了战后的最高点，卡特也成为了美国战后最不得人心的总统。但卡特任期结束前任命沃尔克为联储主席，为后来通货膨胀率的下降打下了基础。

　　第四阶段（1981-1984）：里根时期——逐步回落阶段虽然卡特在任期内对控制通货膨胀率无所建树，但是他在任期结束前做出了一个改变历史的决定，那就是认命保罗·沃尔克担任美联储主席。里根时期，为了彻底驯服通胀这头猛兽，沃尔克采取了釜底抽薪的策略，收紧货币供应，并将利率推高至20%以上。他所下的重药，令经济即时出现衰退，失业率更急增至10%以上。面对如此逆境，工人们不敢再要求加薪；企业为求生存，也不得不割价求售。通胀压力最终在政策实施两年后被消弭。尽管沃尔克当时曾被千夫所指，但事实上却正好对症下药，从根本地解决了困扰多年的滞胀问题，并为未来二十年的经济发展奠下稳固的基础。

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   从图10可以看到，得益于能源和食品价格的下降，再加上代价不菲的严厉的货币政策，但里根时期的通货膨胀是下降速度最快、且下降幅度最大的。

   三、美国70年代通货膨胀下的不同资产收益比较在美国70年代的通货膨胀中，那些资产能够抵御通货膨胀，获得超额的回报呢？下面让我们首先对1971 -84年美国各类资产的平均收益进行一个比较分析，随后按照上述细分的通货膨胀的四个不同阶段，对各类资产平均收益进行分阶段的比较分析。

　　1、1971-84各阶段各类资产平均收益从总体上看，如图11所示，我们可以看到，在1971-84年的美国，在平均每年7.5%的高通胀下，平均年收益跑过CPI的从小到大依次为：住宅、国债、黄金和石油，特别是黄金和石油的收益，大大超过了CPI的增长速度，而各类股票虽然名义收益率为正，但均未能跑赢CPI的增长。

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   2、各个细分阶段的资产平均收益

   下面我们分阶段来探讨通货膨胀不同阶段的各类资产收益表现：

　　第一阶段（1971-1974）：尼克松时期——从温和通胀到爬行上升阶段：

　　尼克松时代，美国经历了通货膨胀率上升幅度最大，速度最快的一个过程。CPI的平均值达到了8.1%，图4是1971-74年美国通胀上升阶段的资产收益比较。

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   从图12可以看出，在通货膨胀迅速上升的1971-74年，各类资产收益的情况与1971-84总体的情况相似，收益跑赢CPI的资产为：住宅，黄金和石油，其中住宅指数稍微超过CPI 0.2个百分点，黄金和石油的收益分别超过CPI达53.6和61.9个百分点，可见在通货膨胀迅速上升的阶段，黄金、石油等大宗商品确实具有比其他资产无法比拟的诱惑力和高回报。该阶段各类股票的收益全部出现负值，国债收益虽然为正，但是仍然未跑赢CPI。

　　第二阶段（1975-1976）：福特时期——逐步回落阶段

   福特阶段的通货膨胀的势头得到了控制，CPI的平均值回落到5.9%，图5是1975-76各类资产的平均收益比较。

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   从图13可以看出，在通货膨胀回落的阶段，投资黄金和石油不但不会带来超额回报，实际收益反而为负值；国债和住宅收益虽然跑赢CPI，但是与通货膨胀时期相比收益变动幅度不大；而各类股票的收益总体上至少高于住宅和CPI 15个百分点，成为该阶段收益远超CPI增长率的资产。

　　在各类股指中，纳斯达克电信股和工业股指数表现优异，纳斯达克电信股包括电视、广播娱乐公司、娱乐服务运营商和服务商等，代表了美国新经济的发展方向，而纳斯达克工业股是所有没有被规为纳斯达克某一工业领域的股票指数，既包括传统的采掘、汽车等行业，也包括新兴的奢侈品、零售批发贸易等行业。

　　第三阶段（1977-1980）：卡特时期——重新回到上升阶段卡特任期内的通货膨胀重新冲上历史高位，CPI的平均值达到了10.3%，由于严重石油危机，投资者为了保障财产，都减持美股、美债和美元，转为购进商品及贵金属。图5是1977-80通货膨胀上升阶段各类资产的平均收益比较。

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   从图14可以看到，在1977-80的通货膨胀上升阶段，石油和黄金再次成为平均收益最好的资产，分别超过CPI达18.8和34.4个百分点；标普、银行股和国债的收益率都低于CPI，电信、纳斯达克综合、纳斯达克工业股等指数均超过CPI，也取得了较好的收益。

   第四阶段（1981-1984）：里根时期——逐步回落阶段

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   里根时期紧缩的货币政策使得高位通货膨胀快速的消退，但是经济体付出了沉重的代价。

　　如图15所示，同福特时期一样，在通货膨胀下降时期，黄金和石油收益率极低，均为负，成为收益率最低的资产，而这一时期银行股的表现最为突出。

　　3、各行业代表股票在70年代通货膨胀时期的表现

   表16是各行业代表股票在70年代通货膨胀时期的表现，从所选代表股票来看，70年代总体表现较好的为娱乐、石油和食品股，化妆品和日用消费品股表现较差；但是，即使是通胀时期整体表现较好的娱乐、石油和食品股票，在不同的通胀时期变动也较大。

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