玉米季节性调整不改趋势向好

深加工领域需求恢复，加之国家虽然取消收储但实施供给侧改革，玉米种植面积开始缩减，2016/2017年度供应出现缺口，玉米价格踏上上涨之路。从基本面分析，该态势仍将延续。

　　A盘面阶段运行特征鲜明

　　2004—2011年，基本属于良性振荡上涨，其间仅2008年金融危机时有过明显调整。这主要得益于需求拉动，经济总体向好且生物能源概念催生需求预期。

　　2011—2015年，高位振荡为主，因为此时生物能源发展歇火，玉米需求缺乏新增长点，供大于需，而为保护农民收益，政府通过收储再度推动需求，供需被动达到平衡。

　　价格高位运行，玉米种植性价比偏高，农户继续扩种，就这样，供大于需的矛盾在收储的掩护下加剧，最终的结果就是国储累积天量库存。

　　2015年，收储取消，再加上国外低价替代品冲击，玉米价格出现断崖式下跌，再度回到2008—2009年的水平。

　　价格下跌推动需求尤其是深加工领域需求的恢复，再加上国家虽然取消收储但展开供给侧改革，玉米种植面积开始缩减，2016/2017年度供应缺口出现，玉米价格踏上上涨之路。从基本面分析，该态势仍将持续。

图为连玉米活跃合约走势

图为连玉米活跃合约走势

　　B市场开始有效消耗库存

　　各机构对供应收缩的预期一致

　　业内各机构发布的国内玉米平衡表纷繁杂乱，但供需趋向基本一致。根据机构的说法，我国玉米产量自2016/2017年度不断减少，需求量则自2015/2016年度不断增加，产需呈现剪刀差，2017/2018年度供应出现缺口，之前累积的庞大国储库存开始被消耗。

　　美国农业部对我国出现供应缺口的预期要早一年。美国农业部预计，我国玉米市场自2016/17年度面临供应短缺风险。

　　主要差异在于国内机构和美国农业部对需求量的判断不同。美国农业部对我国玉米消费预期较为乐观，而国内机构的预期普遍低一些。通过其他行业数据作证，笔者更倾向于美国农业部对我国需求量的预估。

　　2016年，国内配合饲料产量为1.84万吨，玉米添加比例按照55%的下限计算，玉米消费量为1.01亿吨。另外，还有部分自配料。自配料的量可以由浓缩料来界定。按照饲料工业协会的数据，2016年，浓缩料产量为1842万吨（浓缩料主要成分为微量元素、氨基酸及蛋白），折合配合饲料产量为7368万吨，即玉米消费量为5526万吨。当年，玉米饲料消费量总体在1.56亿吨，再加上深加工用、种用和食用，总需求在2.128亿吨。美国农业部预计，2015/2016年度，我国玉米需求量为2.175亿吨。

　　2015/2016年度，我国玉米产量为2.2亿吨，产需宽平衡，而2016/2017年度，产量继续下降，饲料需求量却有所增加，以至于出现供应缺口，市场有效进入到去库存模式中。目前，已经是供应收紧的第4年，至于供应缺口有多大，库存水平又如何，可以通过拍储数据看明白。

　　抛储视角下库存消费比下降

　　2016/2017年度，玉米市场出现供应缺口。2017年5月，国储玉米开始拍卖，累计成交5900万吨。当年收获季玉米轮入 2000万吨，按照75%的出库率计算，渠道库存在1500 万吨，抛储过程中实际增加2400万吨来填补缺口。从当年现货价格在抛储窗口期5—9月的拍卖价格基本稳定来看，拍卖期间市场供需处于平衡状态。由此初步认为 ,2016/2017年度玉米市场供应缺口大致在2400万吨。年度结束时，国储库存为1.79亿吨，渠道库存为1500万吨，港口库存为400万吨，期末库存为1.98亿吨，库存消费比为85%。

　　2018年4月开始2017/2018年度的玉米抛储。截至目前，累计成交9530万吨。按照70%的出库率计算，抛储实际增加的量为7000万吨。同时，渠道库存预计增加500万吨，至2800万吨；港口库存预计增加100万吨，至500万吨，实际缺口高达6100万吨。这与实际产需数据基本吻合。

　　2017/2018年度，国内玉米产量预计下降1500万吨，而需求量预计增加2000万吨。其中，饲料需求增量在1250万吨，750万吨为小麦的替代回归，500万吨为饲料正常增量，750万吨为深加工增量（酒精200万吨、淀粉500万吨）。可见，2017/2018年度的供应缺口较2016/2017年度进一步扩大3500万吨，达到5900万吨，也基本符合抛储测算的缺口。

　　国储库存继续消化，截至2017/2018年度结束时，国储库存剩余的量预计为8333万吨。加上2500万吨的渠道库存，再加上500万吨的港口库存，2017/2018年度结束时，期末库存总计1.13亿吨，库存消费比降至47%。

　　进入2018/2019年度，国内玉米产量预计略有增加，在2.25亿—2.3亿吨，需求量预计在2.5亿—2.55亿吨，供应缺口为2500万吨。年度结束时，按国储库存消耗至5833万吨、渠道库存依然为2500万吨、港口库存维持500万吨计算，期末库存为8833万吨，库存消费比下降至35%。玉米市场供应趋紧预期明显，价格存在趋势性上涨的基础。

　　C国储粮和新作轮番上阵

　　现阶段，玉米市场供应源主要是抛储、新粮及进口。中美经贸摩擦背景下，进口通道基本关闭，抛储于10月底结束，市场进入新粮主导期，供应阶段宽松，价格存在季节性调整预期，但空间相对有限。

　　抛储期间成交基本稳定

　　4月12日国家临储玉米拍卖销售启动，国储玉米成为主要供应源。原本每周700万吨的投放量，进入5月加码到800万吨，之后一直维持800万吨的高投放量。截至10月底抛储结束，抛储累计成交9538万吨，有效供应按七八成计算，也有约7000万吨。4—10月，玉米等杂粮进口量按1000万吨计算（截至7月底为700万吨），商业库存按3000万吨计算，市场总供应量为1.1亿吨，而总需求量也在1.1亿—1.2亿吨，总体供需紧平衡。对应地，4—10月，玉米价格在1750—1950元/吨偏强振荡。

　　另外，从抛储成交量、价对市场的引导性来看，抛储期间成交基本稳定，总体呈现先抑后扬格局，侧面佐证了抛储期间供需相对均衡且供应稍稍紧张的状况。理论上，玉米价格应该区间内偏强振荡。抛储结束后，市场进入新粮主导阶段。

　　新玉米上市期间价格季节性回落

　　观察历年新玉米上市前后的价格走势可以发现，通常，玉米价格会季节性回落，下行空间在60—300元/吨。

　　在基本面疲弱的2015、2016年，回落幅度较大，分别为330元/吨和170元/吨，而在基本面稍好的2017年，回落幅度为60元/吨。2018年和2017年的情况类似，阶段供应宽松，假设2018年现货回落幅度也在60元/吨，期现价差也会走低，下行空间也和2017年一致，在150元/吨。

　　综合以上，玉米1月合约的下行空间在210元/吨，前期高点曾达到1940元/吨，粗放地初步判断，1月合约在1730—1750元/吨存在有效支撑。

图为玉米价格初步界定

图为玉米价格初步界定

　　D下游刚性消费不容忽视

　　2018/2019年度，玉米消费增量未明显放大，但总体仍存刚性支撑。

　　饲料养殖端：蛋鸡养殖周期短，年度内存栏量变动预计不大；随着生猪产能的逐步出清，产出压力整体在缩减，市场已进入到回升周期中，但这轮周期中产能出清在非洲猪瘟疫情及规模化诉求下注定不会一步到位。从时间上界定的话，到2019年一季度，在高利润推动及猪瘟封锁疫区的背景下，生猪存栏量及产出量仍有增加预期，之后随着猪价的回落，养殖利润快速下滑，推动产能在2019年二三季度快速出清，再之后猪价正式进入上涨周期，存栏量良性增加，需求预期再度向好。单纯从终端养殖存栏量变动看，饲料需求并没有大的增长点。

　　不过，经贸摩擦背景下，低蛋白日粮配方的推进可能会变相支撑玉米需求，尽管力度不大。推行低蛋白日粮的话，按照目前国内的科研成果，蛋白比例下调2%，并不会影响料肉比，但会提振玉米饲料消费3%—4%，按国内玉米饲料消费1.4亿吨计算，玉米消费量将增加约500万吨。

　　从饲粮替代性考虑，目前，小麦及其他粗粮类并不具有替代优势，出现替代至少需要半年时间。此外，目前，进口通道关闭，间接增加玉米需求750万吨。

　　深加工端：玉米深加工端包括淀粉和酒精，其中玉米淀粉消费占67%，酒精消费占33%。近年来，在玉米去库存及深加工产业利润向好的背景下，我国玉米淀粉及酒精产能持续增长。截至2017年年底，玉米淀粉产能增加500万吨，开工率按照70%计算，玉米淀粉产量增加350万吨，进而促使2018年玉米消费量增加500万吨。不过，2019年玉米淀粉产能增幅预计有限，因为产能已经较高，而需求并没有新的增长点，消费增幅放缓。近年来，玉米淀粉需求增长来自几方面的推动：一是消费升级；二是与其他替代品相比具有价格优势。目前，消费升级的现象仍存，但与其他替代品相比，价格优势不再，这部分增量不可持续。

　　现阶段，玉米淀粉市场基本处于平衡状态，产能进一步提升缺乏动力。根据天下粮仓的预计，2018/2019年度，玉米淀粉产量同比增加420万吨，消费量同比增加429万吨，产量和消费量增幅都较2017/2018年度有所下降，2017/2018年度产量和消费量同比都增加500万吨。

　　酒精市场上，2018年，深加工领域玉米新增消费量预计在700万—800万吨，与2017年持平。

　　从深加工行业运行的季节性特点来看，淀粉加工利润良好，6月以来一直在攀升，目前处于全面盈利状态。其中，山东地区加工利润在82元/吨，吉林在183元/吨。与此同时，库存自6月逐步下降，已经处于年内低位。高利润低库存推升开机率，8月开机率就开始回升，目前该态势仍在持续。另外，酒精加工企业亦是此节奏，需求旺季来临，对玉米的需求逐渐增加。

　　E长线价格存在上涨基础

　　2016/2017年度，我国玉米市场开始出现供应缺口，市场进入去库存阶段，到2018/2019年度，供应缺口预计为2500万吨。库存经过持续消耗，库存消费比已经下降至35%，为1992年以来的低位。供应趋紧态势明显，长线看玉米价格存在上涨基础。

　　但目前阶段，抛储与新粮接力供应，市场货源相对充足，预计玉米价格调整运行。抛储尾声成交率下滑，说明需求疲弱。进入10月，新粮陆续上市，价格存在季节性回落预期。根据往年的运行规律、基差变动情况，再结合目前的基本面动向，玉米1月合约低点预计在1730—1750元/吨。根据下游养殖利润及存栏情况，明年一季度之前刚需仍存，并且深加工领域的需求也在恢复。所以，新粮陆续上市后，需求端支撑渐增，剪刀差博弈之下，玉米市场有望结束调整，再度进入上涨趋势中。

　　（作者单位：中投元邦）

图为我国玉米库存消费比走势

图为我国玉米库存消费比走势

图为黑龙江国储玉米抛售量价走势

图为黑龙江国储玉米抛售量价走势

图为内辽吉地区国储玉米抛售量价走势

图为内辽吉地区国储玉米抛售量价走势

图为玉米价格走势

图为玉米期现价差走势

图为玉米期现价差走势

图为生猪养殖周期