第一节 套期保值风险案例

期货交易中的交易者分为套期保值者和投机者两类。套期保值者是风险厌恶者，其交易目的是规避现货市场的价格风险；投机者是风险的主动接受者。从这个角度而言，投机者的风险比套期保值者的风险大得多。套期保值者通过期货市场将现货价格锁定后，无论价格向上还是向下波动，导致的结果都是一边盈利一边亏损，盈亏之间或许不相等，差额主要来自基差。因此，套期保值的风险主要来自于基差风险。以上这些都是期货教科书中最常见的说法。

然而，套期保值的风险不仅仅局限于基差风险。下面不妨看几个实际案例。

一、德国金属公司为何慘败

(一)起因

德国金属公司（MG)是德国最大的工业公司之一，德国最大的两家银行——德意志银行和得累斯顿银行拥有其33.8%的股份。德国金属精炼和营销公司（MGRM)是德国金属公司在美国的子公司，其主要业务是从事油品贸易。

1993年期间，德国金属精炼和营销公司出售了大量远期供货合同，合同内容基本上是：在未来5-10年以固定价格向需求方供应原油、加热油和汽油，不管合约的长度如何，这些固定价格比合约协商时的现货市场价格高3-5美元/桶；此外，远期供货合同还给了对方在现货价格上升到合约规定的固定价格之上时以现金结算的选择权，具体规定为：对方支付主导的近期月份期货价格和合同规定的供应价格之间价差的一半。比如，合同价格为20美元/桶，几个月后，近期月份期货价格上升到24美元/桶，对方可以要求德国金属精炼和营销公司中止合同，并由其支付2美元的差价。

多数远期供货合同是在1993年夏天石油价格低迷（17-19美元/桶）并且继续下跌时商定的。终端用户认为这是锁定低价以保障未来供货的好机会，因此愿意支付3-5美元/桶的溢价，幅度为20%或更多一些。就这样，德国金属精炼和营销公司陆陆续续签订了约1.6亿桶供应原油、加热油和汽油的合同，合同总价值为40亿美元。

不难理解，固定价格远期交割使得德国金属精炼和营销公司面临油价上涨的风险，如果价格上涨3-5美元/桶，溢价就会被吞噬；如果价格上涨得更多，会导致巨额亏损。因此，公司决定运用石油期货和互换进行避险。如果德国金属精炼和营销公司能够成功地规避价格风险，将可能产生约6亿美元以上的利润（4美元xl.6亿桶）。应该说，进行套期保值的理由是很充分的。

(二）避险方案

由于德国金属精炼和营销公司和客户的合同长达5年或10年，而期货合约最长只有36个月，而且远期的期货合约流动性很差。因此，德国金属精炼和营销公司交易的多数是近期月份的期货合约。在这种情况下，德国金属精炼和营销公司不得不采用转期策略来应付。一开始持有较近月份合约的多头，随着交割日的来临，将这些头寸平仓的同时再买入后面的合约。当然，在数量上应该减去已经交割给客户的数量。然而，不难想到的是，这种集中滚动策略只有在即期石油期货价格等于远期期货价格的情况下才是没有成本的；如果近期合约价格高于远期合约价格，即现货升水（backwardation)市场时，连续滚动方式将会产生额外盈利，因为到期合约会被更便宜的新合约代替；如果近期合约价格低于远期合约价格，即现货贴水（contango)市场时，转期就会引起亏损。从历史上看，石油市场有时候是现货升水市场，有时候是现货贴水市场，但更多的是现货升水市场。因而，从概率平均的意义上而言，德国金属精炼和营销公司可以预计通过转期还将获得额外的利润。总之，过去的数据提供了对预期转期盈利的合理支持。

德国金属精炼和营销公司通过期货市场和互换交易进行保值。在期货市场上，到1993年第四季度，德国金属精炼和营销公司持有的期货多头头寸为5500万桶；而在互换方面有1-1.1亿桶，互换的对方都是大的互换交易商，如银行。两者合计几乎和远期供货承诺的1.6亿桶相等（套期保值比为1)。

然而，接下来又发生的事情完全出乎人们的意料。

(三）结局

1993年末，石油现货价格从6月时的19美元/桶下跌到15美元/桶。同时，在1993年的时候，石油市场进入了现货贴水阶段。价格下跌导致德国金属精炼和营销公司的多头头寸产生了大量的亏损，尽管这一损失可以以远期现货合同的账面盈利抵消，但现货远期供货的盈利必须到交割时才会体现出来。德国金属精炼和营销公司不得不在期货上追加大量保证金。另外，现货贴水阶段又使德国金属精炼和营销公司在转期时又增加了额外亏损。

1993年12月初，纽约商业交易所鉴于德国金属精炼和营销公司的头寸过大（最高峰的时候，德国金属精炼和营销公司的期货购买量达到纽约商业交易所原油期货总持仓量的20%)，决定取消德国金属精炼和营销公司的套期保值优惠，将保证金提高1倍。德国金属精炼和营销公司的苦难开始了。德国金属公司监事会认为亏损是由大量投机造成的，经过讨论后，决定将德国金属精炼和营销公司的石油期货平仓，并且通过支付违约金的方式解除了远期供货合同。据当时的报告说，德国金属精炼和营销公司在期货和互换上损失高达13亿美元，这些损失额超过了德国金属公司的一半资本，只是由于一笔巨大的19亿美元極救计划才使德国金属公司不致破产。

从事后看，德国金属公司监事会做出了最糟糕的决定。自1993年12月7日清盘到1994年8月8日期间，原油价格从13.90美元/桶上涨到19.40美元/桶，而且，石油期货又回到现货升水阶段。清盘发生在最不理想的时刻。同时，清盘计划不仅放弃了远期供货合同可能发生的至少可以抵消部分衍生品亏损的未实现盈利，还多赔了一大笔违约金。如果不清盘，将计划继续执行下去，最终不但不会亏损，初始目标是完全可能达到的。

(四）评点

监事会认为亏损是由大量投机造成的，但许多学者（包括诺贝尔经济学奖获得者米勒）对此研究之后发表了不同的看法，也因此引起了当时一场颇大的争论。反对者认为：这是套期保值而不是投机交易。当然，在这个套期保值方案中有漏洞或不合理的地方，德国金属精炼和营销公司对套期保值将会面临的风险估计不足，再加上高层公司的不理解及措施不当，最终导致套期保值失败。

有学者指出：不合理的会计准则也是导致失败的一个原因。在德国的会计惯例中，传统上采取保守稳健的会计和信息披露制度。对金融衍生品交易的财务核算和会计记账考虑更多的是谨慎性原则。比如，衍生品交易持仓头寸按逐日盯市规则计算出来的浮动亏损要在每一会计期末计人公司的财务报表，但持仓头寸的浮动盈利却不能计做公司的利润。这样的账务处理确实是满足了谨慎性原则，但在本案例中却起了反作用，误导了那些还不了解事件全部情况或虽知道一些情况但没有足够时间或能力进行专业判断的投资人和债权人，这在一定程度上堵塞了公司的融资渠道，加剧了危机。结果公司的亏损被夸大了，被不合理的会计准则确定为“投机”而造成亏损，这也影响了德国金属公司监事会的决策。

事实上，德国金属公司并不缺乏资金。德国金属公司在48家银行还有未曾动用的15亿马克的信用额度。另外，1993年12月，德国金属精炼和营销公司在将其远期供货合同进行证券化基础上还有融资机会。最后，德国金属公司的大股东是德国两家最大的银行，它们有资金可以支持一个被认为是合理的策略，而且有了解这个策略所需要的内部渠道。远期供货合同对不知情的外部信贷提供者来说是不透明的，但对于内幕人士是透明的。只有一个可能——那就是德国金属公司的管理层认为套期保值策略是不合理的。

二、国内某治炼厂锌锭被挤兑事件

(一)背景

20世纪80年代末，受国际宏观经济的带动，需求的增长，伦敦金属交易所的所有金属都经历了一场波澜壮阔的牛市，锌锭市场也不例外。但进人90年代以来，世界锌锭市场供需发生了重大改变，中国由纯进口国变成了纯出口国。伦敦金属交易所的锌价格也随着供需面的改变，在经历了1989—1991年的牛市后进入了漫长的熊市，3个月期货价格从1700美元/吨左右跌至1992年初的1000美元/吨，1992年中涨至1350美元/吨后再次陷人低迷，一直持续至1994年下半年。1995年初，走出一波小高潮，最髙达到1250美元/吨，此后直到1996年底，一直在1000美元/吨上下低迷徘徊。

当时国内有一家年产25万吨左右的锌锭冶炼厂，由于担心价格进一步下跌，于是考虑在伦敦金属交易所进行卖出套期保值。当时该厂设有专门的进出口公司，进出口公司中设有期货部，专门从事伦敦金属交易所的锌锭期货保值业务。但是，进出口公司的总经理既是公司高级管理人员，又参与伦敦金属交易所的具体交易，甚至还是下单员。

(二）过程与结果

由于交易人员认定锌价还将继续下跌，他们在伦敦金属交易所卖出了40多万吨的期货，交割月份为1997年5—8月份，卖出价格基本在1000美元/吨左右。这一数量实际上已经完全超出了其生产能力。此时，一家瑞士巨大的实物贸易商盯上了这个大空头。在不声不响中，这家贸易公司悄然囤积库存，并同时在伦敦金属交易所买入1997年5—8月份交割的期货。在此时间段内，市场上形成了以瑞士贸易商为首的大多头和以该厂为首的大空头对决的局面。当时该厂认为，反正届时可以交货，根本没有考虑在如此短的时间内是否能交运这么多的货物。

1997年1月，伦敦金属交易所3个月期锌价格开始大幅上扬，每月以100美元/吨的速度走高。价格从年初的1050美元/吨一路飙升至7月份的1700美元吨/吨左右。而现货价格更是暴涨至2000美元/吨，现货升水基本维持在150美元/吨至300美元/吨之间。到4月份时，该厂的期货操作人士仍然未能引起足够的重视。进入5月份，由于期货市场保证金不能到位，短期内又不能交货，结果被迫在高位全部买人平仓，最终导致1.7亿美元的亏损。

(三）评点

该冶炼厂自己生产一定量的锌，在市场价格低迷之时，担心锌价继续下跌而通过期货市场卖出保值是合理的。但问题在于其交易数量的失控，当交易数量远远超出了自己的能力时，这就不是套期保值了，至少可以说其中已经掺杂了大比例的投机交易。当套期保值转化为投机交易，其带来的风险也因此被放大，甚至超出企业可以承担的能力。从套期保值的观点看，该厂在一开始进入市场大量抛售的决策就已经违背了套期保值的目的和宗旨。初始决策的不慎重导致最终不得不吞下苦果。值得注意的是：进出口公司的总经理既是公司的高级管理人员，又参与伦敦金属交易所的具体交易，甚至还是下单员，这一情况充分说明了公司在分工及决策机制上存在重大缺陷。公司管理层人员不是从公司整体经营计划出发制定套期保值方案并实施必要的监控，而是亲自操刀，将自己降格为一般的交易员。由于缺乏应有的监督和制约，一旦在判断行情、制定方案中产生失误，很难得到及时纠正，最终导致不可收拾的局面出现。

三、住友商社期铜事件

(一)事情经过

住友商社是世界上最大的铜产品经营商和出口商。20世纪50年代，该商社逐步发展成日本第三大最有实力的金融综合性企业集团和日本最大的交易商行之一。住友商社是整个住友集团的核心实体。1995年其铜交易量达75万吨，约占当年世界铜产量1004万吨的7.5%，铜期货合约成交额约占伦敦金属交易所市场总成交额的14%。

1996年6月14日，日本住友商社总裁秋山富一在东京发布公告，公开了该公司有色金属交易部部长兼首席交易员滨中泰男与一名8年前离职的雇员长期从事未经授权的国际期铜交易，致使住友商社遭受了18亿美元的巨额损失。

住友事件一经披露，立即引起国际期铜市场价格狂跌，伦敦金属交易所3个月期铜价格从消息公布前的2150美元/吨急挫至6月17日的1800美元/吨。由于住友商社仍有200万吨铜尚待出售，损失进一步扩大，保守估计其亏损额至少已达30亿美元。虽然住友商社凭借其巨额资产的支撑没有遭受破产清算的厄运，但此事件对住友商社长期以来的良好声誉和未来的经营带来的恶劣影响却是不可估量的。

1970年，22岁的滨中泰男进入住友商社。70年代末，被公司派至伦敦金属交易所参与金属期货交易，这时他还只是一个普通小职员。然而当他1983年返回国内时，他的铜交易量已经有每年1万吨。80年代末，他巳经在国际期铜大户中崭露头角，由于他领导的住友商社有色金属交易小组已控制了全球铜交易量的5%之多，被人称为“5%先生”。

滨中泰男在期铜交易中所持有的是多头头寸，铜价上涨时，获利颇多。但是，1995年铜价开始步入熊市。1995年1月20日，铜价还在3075美元/吨，到1996年初，已跌到2600美元/吨以下。铜价的连续下挫使得滨中泰男的多头头寸盈利不仅全部损失，而且产生了相当严重的亏损。事发前很长一段时间内，滨中泰男还在市场上放风，说他与中国的几家公司有着巨额的铜现货交易，以需要套期保值为由，长期大量买入多头铜期货合约，企图以此影响铜市场价格。但过高的期铜价格吸引了大量短期投机者入市做空，其中包括一些著名的投资基金，如索罗斯量子基金、罗伯逊老虎基金等。这时，滨中泰男孤注一掷，继续大量买人多头期铜合约。1996年5月9日，伦敦金属期货交易所3个月期的期铜价达到该年度的最高点2715.50美元/吨。由于铜市场的基本面状况朝着滨中泰男非常不利的方向发展，比如，世界第一大产铜国智利的一座重要矿山的罢工得以平息，铜市场的供求状况好转；而滨中泰男的重要贸易伙伴——中国几家公司的铜购买量已被证实并不像宣称的那样多。伦敦金属交易所终于査出滨中泰男在银行的存款余额通知单中有2000万美元，与住友商社财会部门掌握的数额不符，滨中泰男未经授权非法交易的违规事件东窗事发。6月5日，滨中泰男承认了未经授权违规操作的事实。

(二）评点

住友商社总裁秋山富一在事后承认，重用滨中泰男是一个错误，并宣布解除滨中泰男的职务。他说道，在我的印象中，他十分富于自制力，十分讲究逻辑，于是我信任他，并委任他为首席金属交易员，但我现在感到非常失望。

住友商社是世界上最大的铜产品经营商和出口商，因此，在境外从事期铜交易不仅非常有必要，而且从其以往的情况看，的确也因此得到过很大的好处。即使对滨中泰男而言，也是因为在此之前取得了一定的成绩之后才获得了公司的信任。事后，秋山富一总裁也一再表示，将继续广泛积极地参与国际铜及其他商品的交易。

住友商社遭受严重损失的根本原因是公司缺乏有效的内部监控机制。事发前，滨中泰男是住友商社有色金属交易部部长兼首席交易员和账户管理员，同时集该交易部负责人、交易员、会计、出纳于一身，几乎不存在任何稽査制度。这就为滨中泰男长期从事未经授权的账外交易，并私自篡改账•目和记录，隐瞒在交易中的巨额亏损创造了极为便利的条件。

住友事件的深刻启示是：在金融衍生品这样一个高风险的市场上，仅靠个人品格和交易者之间的信用关系是相当危险的。在缺乏有效市场风险监控机制和信息披露的情况下，个人的违规行为将会给公司造成重大的损失。只有建立严格的风险监控机制并加以认真执行，才能尽量避免类似事件的发生。