第一节 套期保值交易

一、套期保值交易(hedging)的定义

商品价格波动的风险是生产经营者面临的最主要的风险。商品价格受供求变动的影响而出现波动，给生产经营者带来很大的困难，无法准确预计将来所获利润的情况，从而不能保证生产经营活动的稳定性。例如，对小麦的种植者来说，由于未来小麦收获时的价格是不确定的，价格可能上升也可能下降，这使得种植者不能在播种的时候准确估计自己的利润情况，如果到时候小麦价格暴跌，种植者将面临亏损的风险。对小麦的出口商来说，如果该出口商已经签订好在将来某一时间按照某一价格出售小麦的合同，如果到时候小麦价格上升，出口商按照这一价格收购小麦，就会导致亏损。同样，对于小麦的加工商来说也面临小麦价格波动的风险。例如面粉厂，假设该厂已经按照某一价格购买了一批小麦生产面粉以满足定单需要，如果在加工出售面粉期间小麦价格下降，这就意味着该厂是以较高的成本来加工面粉，从而减少了利润。以上这些情况都会影响到生产经营者的利润，当价格波动剧烈时，会给生产经营者带来巨大亏损，甚至会威胁到企业的生存。

通过期货交易，生产经营者可以利用期货市场来避免现货价格波动的风险，以保证生产经营活动的稳定性。以上述小麦出口商为例，为了避免小麦收购价格上涨带来的损失，出口商可以先在期货市场买入小麦期货合约，到了出口合约履行时，该出口商在现货市场收购小麦以备出口，与此同时将期货合约卖出平仓。通过这种做法可以规避小麦价格上涨的风险，这是因为如果到了合约履行时小麦价格上涨，虽然现货市场出口商遭受了损失，但是由于出口商在期货市场进行了先买后卖的交易，与现货市场的交易方向相反，因此期货市场存在盈利，期货市场和现货市场的盈亏相抵，使出口商可以大致确定小麦的收购成本，从而保证经营利润，而不必担心小麦价格变化对利润的影响。

上述利用期货市场规避现货价格风险的交易就是套期保值交易（hedging)。对套期保值交易规范的表述是：生产经营者为了规避现货价格波动的风险，在期货市场进行与现货市场交易方向相反、交易数量相同的交易，当价格发生变动时，可以使一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，从而在两个市场建立对冲机制，使生产经营者不必受到价格波动的影响，保证生产经营活动的稳定。

二、套期保值交易的原理

期货交易之所以可以规避现货价格波动的风险，其根本原理是：由于受到相同的供求因素的影响，期货价格和现货价格的变动趋势是相同的，也就是说具有同升同降的特点。生产经营者通过在期货市场进行与现货市场交易方向相反的交易，不管商品价格上升还是下降，一个市场的亏损总是能够与另一个市场的盈利相抵，从而避免价格波动对生产经营者的不利影响。需要指出的是，尽管期货市场和现货市场的变动趋势大致相同，但变动幅度并不一定相同，因此两个市场的盈亏并不总是能够完全相抵。尽管如此，由于套期保值交易使期货和现货两个市场建立一种盈亏冲抵的机制，不能冲抵的部分与现货价格波动的幅度相比要小得多，因此，生产经营者可以通过套期保值规避现货市场价格波动的大部分风险。 •

三、套期保值交易的种类

根据套期保值者在期货市场是买人还是卖出期货合约，套期保值交易可以分为两种：卖出套期保值（也叫做空头套期保值，short hedge or selling hedge)和买人套期保值（也叫做多头套期保值，long hedge or buying hedge)交易。

(一）卖出套期保值

卖出套期保值交易是指通过在期货市场卖出期货合约来规避现货市场价格下跌风险的交易。当现货市场价格下跌时，现货市场的亏损可以被期货市场的盈利所弥补；如果商品价格上涨，现货市场的盈利就会被期货市场的亏损所冲抵。不管商品价格如何变化，通过卖出套期保值交易可以避免价格变动对经济活动的影响，从而保证经营的稳定。

[例3-1]某年2月份，山东港大豆现货报价为2730元/吨左右，国内某公司考虑到市场占有率及本厂的一些实际情况，需要大批量购进大豆进行加工，现已定购3月船期的美国大豆3万吨，成本为2730元/吨左右，基本上和目前港口价位接近。但考虑到进口大豆到港还有一段时间，在这一段时间内如果大豆价格下跌将会减少公司加工利润。为了避免将来价格下跌带来的风险，该公司决定在芝加哥期货交易所5月份期货合约上进行套期保值，在签订进口合同的同时在芝加哥期货交易所以810美分/蒲式耳的价格卖出220手（1手为5000蒲式耳，1蒲式耳大豆等于27.216公斤，3万吨大豆折合为芝加哥期货交易所大豆期货合约约为220手）。到3月底，大豆价格果然下跌，山东港大豆现货报价跌至2520元/吨左右，该公司随即在芝加哥期货交易所以735美分/蒲式耳的价格买人平仓。该公司卖出套期保值的效果分析如表3-1所示。

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从例3-1中可以看出，虽然该公司在签订进口合同之后大豆价格下跌，在现货市场出现亏损，但通过进行卖出套期保值，使期货市场的盈利弥补了现货市场的亏损，从而使该公司避免了现货价格下跌所带来的风险。具体来说，该公司在签订的进口合同中，大豆的采购价格为2730元/吨，由于进行套期保值，期货市场盈利228元/吨，因此该公司实际的采购价格为2502元/吨，比3月底的下跌后的大豆现货价格2520元/吨还低18元，这一差额等于期货市场的盈利弥补现货市场亏损之后的净盈利。

(二）买入套期保值

买人套期保值交易是指通过在期货市场买入期货合约来规避现货市场价格上涨风险的交易。当现货市场价格上涨时，现货市场的亏损可以被期货市场的盈利所弥补；如果商品价格下跌，则现货市场的盈利就会被期货市场的亏损所冲抵。不管商品价格如何变化，买入套期保值交易可以避免价格变动对经济活动的影响，从而保证经营的稳定。

[例3-2]某年8月，我国某铜业公司与国外某金属集团公司签订一份金属含量为3000吨的铜精矿进口合同，特别约定TC/RC①为54/5.4，计价月为2003年12月，合同清算价为计价月伦敦金属交易所3月铜平均结算价。当时伦敦金属交易所3月铜平均结算价为2310美元/吨。该公司签订合同后，担心由于连续大幅度的限产活动可能导致铜价大幅度上涨，因此决定对这笔精矿贸易进行套期保值。该公司在合同签订后，立即以2340美元/吨的价格在期货市场上买入3000吨期货合约。到计价月时，铜价果然出现大幅上涨，伦敦金属交易所3月铜期货合约价已涨至2860美元/吨，3月铜平均结算价为2790美元/吨。于是该公司在期货市场上以2860美元/吨的价格卖出3000吨期货合约平仓，扣除在期间发生的20美元/吨的调期费与交易费后，实际卖出价为2840美元/吨。

该公司套期保值的结果如表3-2所示。

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在例3_2中，该公司通过买人套期保值，使期货市场的盈利弥补了现货市场的亏损，其实际采购成本不是2614.5美元/吨，而是扣除期货市场的盈利之后的成本，即2114.5美元/吨，该采购成本要比目标成本价2134.5美元/吨的价格低20美元/吨，这一差额就是期货和现货市场盈亏相抵后的差额。在这个例子中，该铜业公司不仅完全规避了铜价格上涨的风险，而且还在一定程度上降低了铜的采购成本。

四、基差（basis)与套期保值效果

在套期保值交易中，如果现货市场和期货市场价格变动的幅度完全相同，那么无论是买入套期保值还是卖出套期保值，均能够使两个市场盈亏完全相抵，实现完全的套期保值。但在实际操作中，两个市场的变动趋势虽然相同，但变动幅度在多数情况下是不相同的，在这种情况下，两个市场的盈亏不会完全相抵，可能出现净盈利或净亏损的情况，这会影响到套期保值的效果。在这个问题上需要使用一个非常重要的概念——基差。

(一）基差的定义

基差是指现货商品的价格与相同商品的期货价格之间的差额。一般来说，基差所指的现货商品的等级应该与期货合约规定的等级相同，并且，基差所指的期货价格通常是最近的交割月的期货价格。例如，6月20日小麦基差为“10 cents under”，如果没有特别约定，这是指当日与期货合约规定的等级相同的小麦的现货价格低于7月份的期货价格10美分。如果在6月20日小麦基差为“5 cents over^,这是指当日与期货合约规定的等级相同的小麦的现货价格高于7月份的期货价格5美分。

但需要注意的是，特定的交易者可以拥有自己特定的基差。例如，对于一个小麦交易商来说，他所指的基差可能是他实际购买小麦现货的成本与他进行套期保值所持有的某一交割月的期货价格的差额。他所购买的小麦等级可能不同于期货合约规定的标准等级，他所指的某一交割月的期货合约也可能不是最近的交割月的期货合约。例如，7月1日，一名小麦交易商以2.00美元/蒲式耳的价格买入一批小麦，同时他以2.10美元/蒲式耳的价格卖出9月份期货合约，对他而言，基差就为10美分（10 cents under)。

(二）基差的正负与强弱

基差可以用来表示市场所处的状态。如果现货价格低于期货价格，则基差为负值，这种市场状态被称为“正常市场”（normal market或contango)。在现货商品供应充足、库存量大的情况下，期货价格通常要高于现货价格，这是因为期货价格中包含持仓费用。如果现货价格高于期货价格，基差为正，这种市场状态被称为“逆转市场”（inverted market)或“现货溢价”（backwardation)。当现货市场供应短缺导致现货价格大幅度上升时，有可能出现现货价格高于期货价格的情况。

通常用“强”（strength)或“弱”（weakness)来评价基差。如果基差为正且数值越来越大，我们称这种基差的变化为“走强”（stronger),反之称为“走弱”（weaker)。如果基差为负且数值越来越大，我们称这种基差的变化为“走弱”，反之称为“走强”。例如，从“10 cents under”变为“9 cents under”表示基差走强，虽然基差仍为负值，但基差正趋近于正值，或者说，“负”的程度减小，因而称之为“走强”。如果从“10 cents over"变为“9 cents over”，则表明基差走弱，这是因为基差虽然仍为正值，但基差正趋近于负值，或者说，“正”的程度减小。

(三）基差的变化与套期保值的效果

基差的变化与套期保值的效果密切相关。对于套期保值者来说，套期保值的最终结果是盈利还是亏损，取决于在期货市场建立套期保值头寸时的基差与对冲套期保值头寸时的基差的变化。以下我们通过具体的套期保值的例子来说明基差变化与套期保值的效果的关系。

1.卖出套期保值的效果与基差变化的关系。

[例3-3]假设一位交易商在3月份以3.30美元/蒲式耳的价格买入一批小麦现货，为了防止小麦价格下跌，该交易商在芝加哥期货交易所以3.45美元/蒲式耳的价格卖出5月份的小麦期货合约进行卖出套期保值。一个月后小麦价格下跌，该交易商以3.10美元/蒲式耳将该批小麦售出，与此同时，在期货市场以3.20美元/蒲式耳的价格将期货合约买人平仓。交易结果如表3-3所示。

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按照相同的道理，如果在正向市场做卖出套期保值，当基差走弱时，套期保值将会有亏损。

在逆转市场做卖出套期保值的例子见表3-4。

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同理，如果在逆转市场进行卖出套期保值，当基差走强时，套期保值将会有盈利。

由此可见，套期保值的效果与单一的某个市场价格的走向和变动幅度没有直接关系，而是与期货市场与现货市场之间的基差变动方向和幅度有关。无论是在正常市场还是逆转市场，当基差走强时，卖出套期保值将会有盈利；基差走弱时，卖出套期保值将会有亏损。

2.买人套期保值的效果与基差变化的关系。

[例3-4]假设一位出口商在3月份签订了一份大豆出口合同，约定以6.10美元/蒲式耳的价格在3个月后出售一批大豆，该出口商在芝加哥期货交易所以6.20美元/蒲式耳的价格买入7月份的大豆期货合约进行买人套期保值。到了6月份，大豆价格下跌至6.00美元/蒲式耳，该出口商在期货市场以6.15美元/蒲式耳的价格将期货合约卖出平仓。

基差变化与套期保值效果的关系见表3-5。

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按照相同的道理，如果在正向市场做买入套期保值，当基差走强时，套期保值将会有亏损。

在逆转市场做买入套期保值的例子见表3-6。

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同理，如果在逆转市场做买人套期保值，当基差走弱时，套期保值将会有盈利。

由此可见，对于买人套期保值，无论是在正常市场还是逆转市场，当基差走强时，套期保值会出现亏损，当基差走弱时，套期保值会出现盈利。

(四）基差与点价（pricing)交易

点价交易，也称为基差交易（basistrading)，是一种特殊的现货交易的方式，是指现货买卖的双方以某一月份的期货价格作为计价基础，加上若干升贴水，即构成现货交易的价格。点价交易从本质上看是一种纯粹的现货交易，交易双方并不需要参与期货交易。但是，从定价的方式来看，点价交易利用了期货价格来为现货交易来定价，因此间接地与期货市场发生关联。目前，在一些大宗商品贸易中，例如大豆、铜、石油等贸易，点价交易已经得到了普遍应用。例如，在大豆的国际贸易中，通常以芝加哥期货交易所的大豆期货价格作为定价的基础价格；在铜精矿和阴极铜的贸易中，通常用伦敦金属交易所或纽约商品交易所的铜期货价格；在国际石油贸易中，利用英国国际石油交易所和纽约商业交易所的原油期货价格作为现货市场的基准价。

之所以使用期货市场的价格为现货交易定价，主要是因为期货价格具有公开性、透明性和权威性的特点。由于期货价格是在期货市场通过集中、公开的竞价形成的，因而能够较好地反映商品价格的变动趋势，价格具有高度的透明性、公开性、权威性。使用大家都公认的、合理的期货价格来定价，可以省去交易者搜寻价格信息、讨价还价的成本，提高交易的效率。

在点价交易中，现货价格等于所选定的期货价格加上一个升贴水。而我们所指的基差是现货价格减去期货价格的差额，因此，升贴水是与基差直接相联系的。影响升贴水的主要因素有：点价所选取的期货合约月份的远近、期货交割地与现货交割地之间的运费以及期货交割商品品质与现货交割品质的差异。在国际大宗商品贸易中，由于点价交易被普遍应用，升贴水的确定也是市场化的，有许多经纪商提供升贴水报价，交易商可以很容易地确定升贴水的水平。

五、套期保值交屬摄作中的技巧

(一)期货转现货交易（exchange-for-physicals,EFP)的应用

1.期货转现货交易的定义与特点。期货转现货交易（简称期转现）是指在期货交易所安排的实物交割期之前，持有方向相反的同一月份合约的交易者通过交易所将持有的期货头寸转换为相应的现货头寸，并按照双方协商的交割条件进行实物交割。期转现交易是除了对冲平仓、实物交割之外的第三种了结期货合约的方式。在国际商品期货市场上，大多数交易所都允许期转现交易。虽然各个交易所对期转现交易的具体规定不同，但基本的内容是相同的。

期转现交易过程如表3-7所示。

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期转现交易与期货市场中的实物交割不同。在期货市场的实物交割中，交割的各项规定是由交易所统一确定的，属于集中交易。在期转现交易中，现货买卖是根据交易双方的协商来进行的，交易双方可以根据自己的需要来确定实物交割的细节。

2.期转现交易与套期保值交易结合应用。在对现货交易进行套期保值交易时，恰当地使用期转现交易，可以在完成现货交易的同时实现商品的保值。

[例3-5]—个出口商与客户签订了一项出售大豆现货的远期合约，但是他没有现货库存，为防止到交货时大豆价格上涨，他在芝加哥期货交易所作买人套期保值。某储藏商持有大豆现货，为了防止大豆价格下跌，在芝加哥期货交易所作卖出套期保值，所卖出的合约月份与该出口商相同。该出口商向该储藏商收购大豆现货，并协商进行期转现交易。也就是说，在期货合约到期前，双方向交易所申请期转现交易，出口商通过换取储藏商的空头部位来对冲自己先前持有的多头期货部位，结束套期保值交易；储藏商通过换取出口商的多头部位来对冲自己先前持有的空头期货部位，也结束了套期保值交易。与此同时，交易双方按照协商好的价格、商品品质、交割地点等进行现货商品的交收。

在这个例子中，交易双方将套期保值交易和期转现交易结合在一起，其做法对交易双方都有利。对出口商来说，不仅获得所需要的现货，同时也避免了价格上涨的风险。对储藏商来说，既出售了现货商品，也避免了价格下跌的风险。

(二）调期交易在套期保值交易中的应用

期货调期交易（swaping，又称rolling forward,switch)是指交易者将近期期货部位平仓的同时建立远期期货部位，用远期期货来调换近期期货的交易。套期保值者在面临下列情况时，通常都会采用调期交易方式：

1.由于远期合约尚未交易或交易量太小，只能以近期合约替代。对套期保值者而言，有时需要的保值期时间较长，但很可能远期合约尚未推出，或者合约已经推出但成交量却太小，无法进行交易。这时候，只能采用活跃的近期合约进行替代交易。当近期合约接近交割时间时，一边平仓，一边在后面的合约上建立新的头寸6比如，伦敦金属交易所的期铜交易最活跃的是3月期合约，其含义是交易当日后推3个月，如果套期保值者的保值期是4个月，就必须采用调期交易方式。其做法是现在买卖合约后，一个月后将其平仓，然后再建仓。

2.当现货头寸发生推延时，通过调期交易相应推延套期保值头寸。

[例3-6]某套期保值者持有的3月份玉米期货空头部位即将到期，而他已进行套期保值的玉米现货尚未卖出去，考虑到现货市场上玉米价格太低并预计到5月份玉米期货可能溢价，因此他不想交割3月份玉米期货，而选择调期交易。他买进3月份玉米期货将原有的空头套期保值头寸平仓，同时卖出5月份玉米期货，从而完成以5月份空头部位代替3月份空头头寸的交易。

3.以更理想的基差来持有套期保值头寸。

[例3-7]某一个交易者通过卖出3月份玉米期货合约建立了套期保值空头部位，当时的期货价格高出现货价格30点，也就是说拥有一个基差为30点的套期保值空头部位，但过了一段时间，交易者发现5月份期货合约价格高出现货价格45点，扣除持仓费用5个点之外，要比现有套期保值头寸拥有的基差多出10个点。于是这个交易者将已持有的空头部位期货买入平仓，同时卖出下一个交割月的期货，从而以较远交割月的期货部位替换了原有的期货头寸。从这个例子中可以看到，这个交易者通过调期交易重新建立了具有较好基差的套期保值部位。