第四节 国外重要的交易制度

一、投资者头寸（commision of trade,COT)报告制度（TheCommitments of Traders Report)

COT报告制度是由美国商品期货交易委员会制定的风险管理制度，也是商品期货交易委员会对期货市场实施监管的重要措施之一。最初制定COT报告制度的目的是为公众提供一个了解期货市场运行情况的途径，现在COT报告制度已经成为交易者分析市场走向、监管部门分析市场运行状况、交易所和监管机构进行风险控制的重要信息来源。早期的COT报告是每月一次，在次月的11号或12号公布。随着COT报告制度的不断发展，报告公布的时间逐渐缩短，先是缩短为每半个月一次，从2000年开始缩短为目前的每周一次。同时，报告中包含的信息也越来越多，包括每一个期货品种的交易者数量、交易者$仓量、市场集中率和有关期权持仓量的数据。随着电子化交易系统的迅速发展，报告_获取方式也在发生着变化，从早期的订阅邮政信函到付费的电子接入方式，再发展到今天，投资者已经可以直接在美国商品期货交易委员会的网站上进行查阅。

COT报告为投资者提供了截止到每周四市场上20个或20个以上交易者所持有的未平仓合约数，这些交易者所持的头寸等于或超过了美国商品期货交易委员会规定的持仓标准（mporting level)。在美国，每周五下午3:30分（美国东部时间）是公布每周交易者净期货持仓量和交易者期货与期权持仓量的时间。

COT报告包括长、短两种格式。在短报告中，分别公布具有报告价值的和不具有报告价值的未平仓合约数。对于具有报告价值的头寸，报告中还提供额外的信息，包括商业和非商业的持仓量、套利交易持仓量和与前一份报告相比持仓量的变动情况、各类交易者的未平仓合约数占总未平仓合约数的比例以及各类交易者的数量。在长报告中，除了短报告所列的信息外，还按照市场年度列出了不同年度合约的交易量和持仓量，并据此列出市场上最大的4~8个交易者所持头寸及市场的集中率。有关COT报告的最新数据和历史数据，读者可以在美国商品期货交易委员会的网站http://www.cftc.gov上进行查阅。

表2_6是一个C0T报告的实例，取自2004年6月1日的短报告，报告中公布了有关芝加哥期货交易所小麦期货合约的市场数据。

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为了便于读者了解C0T报告的内容和涵义，对其中部分术语解释如下：

(一)具有报告价值的头寸（reportable positions)和不具有报告铪值的头寸（non-reportable positions)

前者针对的是交易所的结算会员、期货佣金商（FCM)和国外的交易者[三者合称为“需提供报告的公司”（reporting firms)。]他们需要每天提供文字性的报告给美国商品期货交易委员会。报告中应包括那些所持头寸超过美国商品期货交易委员会相关规定的交易者所持有的期货和期权的合约数（有关当前美国商品期货交易委员会对要求提供报告的持仓量标准的相关规定，请查阅美国商品期货交易委员会网站）。美国商品期货交易委员会会根据市场变化随时调整需提供报告的持仓量标准，以同时达到监督市场和尽可能减轻期货行业报告负担的目的。不具有报告价值的头寸则是指在总的未平仓合约数中去掉具有报告价值的头寸后，剩余的未平仓合约数。通常，在不具有报告价值的头寸中，无法分出商业和非商业交易者的持仓情况。

(二)未平仓合约数所占比例（percent of open interest)

这一比例是由各类交易者手中所持的未平仓合约数除以总的未平仓合约数所得的结果。当结果小于0.05时，表示为0.0。由于存在重复计算，最终所有的结果相加往往不等于1。

(二)集中率（concentration ratios)

集中率只能在长报告中看到，主要是反映市场上最大的4~8个应提供报告的交易者所持有的未平仓合约数。在计算集中率时，并不考虑交易者是商业持仓还是非商业持仓。通常，集中率会按照总多头头寸、总空头头寸和净多头头寸、净空头头寸来分别进行计算。在计算净多头和净空头头寸时，要将交易者持有的相等的反向头寸先行抵消，这样，如果一个交易者同时持有数量很大、但数目非常接近的多头和空头头寸，那么他只会出现在按总多头和总空头持仓量计算的大交易者之列，而不会进人净多头和净空头持仓量的大交易者中。

(四)市场年度（crop year)

正如第一节所提到的，很多农产品期货合约的交割时间与标的物的收获季节关系密切，因此不同交割月份的合约代表着不同年度的作物。在美国，通常以每年9月到次年8月作为一个市场年度，而每个市场年度中的第一个新作物期货合约则是根据作物的收获季节来确定的。表2-7是美国主要期货交易所在每个市场年度中部分期货合约的起始月份和终止月份，也是COT长报告中所列不同市场年度合约持仓情况的统计依据。

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二、美国商品期货交易委员会的大户报告制度（The CFTC’s Large-trader Reporting System,LTRS)

为了更有效地对期货市场实施监管，美国商品期货交易委员会采用了一套十分完善的信息搜集体系。根据《商品交易法案》的相关规定，美国商品期货交易委员会从交易所、结算会员、期货佣金商（FCM)、境外经纪商和交易者等各个来源搜集市场数据和持仓信息。对需要提供报告的公司和交易者，美国商品期货交易委员会通常会秘密地指定报告的数量，以确保其所提供信息的保密性。除非出现特殊情况，否则美国商品期货交易委员会禁止公开任何有关个人的所持头寸和交易记录的信息。为了更好地说明大户报告制度，以下将分别对与其相关的各类信息加以介绍。

(一）结箅会员信息（clearing—member data)

交易所除了要向美国商品期货交易委员会提供关于交易量、开仓量、交割量、平仓量和价格等信息外，还需要提供对持仓量的统计数据及每个结算会员的交易情况。在每个交易日结束之后，交易所应向美国商品期货交易委员会提供每个结算会员的多头持仓量和空头持仓量、买入和卖出的合约数以及实际交割和平仓的合约数。上述信息应分项列出，期货合约按照不同月份的合约列出，期权合约则分别针对看涨和看跌期权按照不同的到期日和敲定价格列出。表2-8是芝加哥期货交易所玉米期货交易的结算会员信息中的一部分。

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美国商品期货交易委员会的工作人员将利用上述信息来识别某一个期货品种的交易中或多个交易所的多个期货品种的交易中大户的持仓情况，并对大户报告进行审计。不过，从结算会员信息中无法识别出对各类头寸享有利益的所有者的情况，因为某个结算会员的客户持仓量总计通常代表着一个或很多个交易者。如果某个交易者同时控制了好几个结算会员的客户持仓量中很大的一部分，那么从清算会员信息中通常无法发现该交易者已经控制了整个市场中的很大一部分合约。为了对这种情况实施有效的监控，美国商品期货交易委员会引入了市场监督机制中的核心内容——大户报告制度。

(二）大户信息（large—trader data)

有效的市场监管机制必须能够科学地评估各个交易者的行为和市场各方的潜在力量，并能有效地实施对投机者头寸的限制。为了达到这一目的，美国商品期货交易委员会和交易所采用了一套完善的大户报告制度（LTRS)，以应对期货市场中大部分交易者是通过中介商来进行交易的现状。根据大户报告制度，结算会员、期货佣金商（FCM)和境外经纪商每天应向美国商品期货交易委员会提供文字性的报告，说明那些在某一品种（或某些品种）合约的交易中持仓量达到或超过美国商品期货交易委员会相关规定的交易者所持的期货和期权头寸情况。在每个交易日收盘后，需要提供报告的公司（其定义详见前面COT报告制度中的术语解释（一）应就所持头寸达到或超过美国商品期货交易委员会相关规定的交易者的持仓情况提供详细的报告，包括该交易者在任意月份的期货合约和任意到期日的期权合约头寸。该公司应报告符合上述条件的交易者手中所持的所有以某种（或某些）资产为标的物的期货合约和期权合约的头寸。

所有提供给美国商品期货交易委员会的大户报告中的头寸总计起来，通常可以反映出任一期货品种的市场中大约70%-90%的未平仓合约数。对需要提供大户报告的合约持仓量标准，美国商品期货交易委员会的规定为从25手到1000手合约不等。各个期货品种的具体标准主要是根据该品种市场上的总开仓量、交易者的持仓量和交割量等因素来确定。美国商品期货交易委员会会根据市场的变化随时对各期货品种的标准进行调整，以便同时达到监督市场和减轻期货业报告负担的目的。有关某一特定期货品种的大户报告标准，可到美国商品期货交易委员会的网站上查阅。

由于交易者通常会通过不止一个经纪商进行交易，有时单个交易者还可能同时在不止一个账户上持有头寸，针对这一情况，美国商品期货交易委员会会将相关账户的信息汇集到一起，以便其工作人员对信息进行汇总分析。一旦某一个账户达到应提供报告的标准，美国商品期货交易委员会可能会直接与交易者联系，要求其提供一份更为详细的报告（与常用的报告格式不同），这有助于美国商品期货交易委员会判断某个账户是一个新的交易者还是现有交易者的附加账户。只有正确识别账户类型，并对其信息加以汇总，才能合理地评估交易者对市场产生的潜在影响，并对投机头寸进行限制。

运用不同的软件，可以把原始的大户信息转化为可供分析的资料。美国商品期货交易委员会的专家们会从不同的角度来分析大户报告中的信息。表2-9是一个简要的大户报告。

在少数情况下，当交易者同时通过多个需要提供报告的公司进行交易时，为了避免出现信息遗漏，美国商品期货交易委员会还会要求交易者提供另一种形式的报告，说明在某一段特定时间内其每日开仓的期货和期权合约数、买入和卖出的合约数、交割的期货合约数和执行的期权合约数。此外，为更好地实现对市场的监管，美国商品期货交易委员会仍在不断完善其大户报告制度。

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(三）现货头寸信息（cash-position data)

在很多合约的交易中，都对投机者的持仓量有明确的限制（如谷物产品合约、豆类产品合约和棉花合约等）。套期保值者在所持头寸超过持仓限制时，必须以文字形式每月向美国商品期货交易委员会提供报告。报告应表明交易者在现货市场所持的头寸，以便使美国商品期货交易委员会准确判断投资者是否拥有足够的现货头寸，以满足其手中的期货合约和期权合约中超过持仓限制部分的交割要求。在棉花期货交易中，交易商需要每周提供其现货头寸报告。

交易者持有需报告的期货或期权头寸时，必须保存相关的详细记录，不仅包括其在某一类期货交易中的持仓情况和交易行为，还包括交易者所拥有的与该期货品种相关的产品及副产品的现货库存及现货的采购和出售记录。一旦美国商品期货交易委员会提出报告要求，交易者必须提供关于上述信息的详细记录。

需要特别指出的是，美国商品期货交易委员会对于上述各类报告都巳经规定了相应的报告格式，并有详细的填写要求。交易者可以从美国商品期货交易委员会的网站上下载后按照要求填写。总而言之，美国商品期货交易委员会之所以采取大户报告制度，就是为了能够及时地获得有关结算会员和大交易商的交易信息。这些信息是完善的市场监管体系中具有核心作用的组成部分。美国商品期货交易委员会可以根据每天的数据对美国期货市场实施动态的监督，从而确保期货市场的套期保值和价格发现功能得以真正实现。

三、保证金与风险控制系统——SPAN系统（SPAN System)

SPAN系统的全称是标准组合风险分析系统（Standard Portfolio Analysisof Risk)，由芝加哥商业交易所在1988年开发成功，可以精确地计算任意投资组合的总体市场风险，并在此基础上结合交易所的风险管理理念，计算出应收取的保证金。SPAN系统的核心计算模块由交易所计算并以参数文件的形式每天免费提供给投资者，投资者只要在此基础上输人各自的头寸情况，就可以很快地在个人电脑上对自己的投资组合进行风险分析，并计算出自己所持头寸需要的保证金额度。

为了让SPAN系统适用于市场的各种情况，并精确计算任意投资组合的保证金，该系统分别测量了下列可能影响保证金额度的因素：（1)标的资产价格的变动；（2)标的资产的价格波动性的变动；（3)时间的流逝；（4)合约的交割风险；（5)不同到期月份合约之间价差的变动；（6)各标的资产之间价格相关性的变动。

在此基础之上，SPAN系统通过标的资产的市场价格变动与其波动性变动之间的组合来求出某一具体投资组合在一段时间内（一般是一个交易日）所可能遭受的最大损失的期望值。交易所则在此期望值的基础上来确定应收取的保证金额度。SPAN系统是第一个期货行业基于所有组合风险来计算履约保证金水平的专用系统，它已成为事实的行业标准，其运算机理已被美国所有交易所、结算所以及世界各地的相关机构所接受。目前，全球已经有近50个交易所或结算组织开始使用SPAN系统。

SPAN系统的设计目的是为了鉴别投资组合背后的风险，用于确定履约保证金水平。SPAN系统的最高目标就是找出一个组合从某一天到第二天可能引起的“合理”的最大损失是多少，交易所和清算所的责任是用某种方法确定一个一天内的“合理”损失范围。在分析组合头寸的盈亏时，SPAN系统采用期货价格变动与期货价格波动性变动组合的16个判据（风险数组）来分析计算（见表2-10)。

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其中，期货价格波动范围、期货价格波动率及极端变化量由各交易所或清算所确定。期货价格极端变动量一般设定为相关期货合约初始保证金水平的两倍。

SPAN系统不仅仅是一个保证金计算系统，同时也是一个基于投资组合风险价值评估的市场风险模拟与分析系统，可为包括期货、期权、现货、股票及其任意组合的金融产品进行风险评估。在风险评估基础上形成的保证金结果从风险管理角度而言更为有效，从而在风险可控的前提下提高了资本的使用效率。

由于SPAN系统目前主要用于衡量比较复杂的期权与期货组合头寸的风险，因此下面以一个期权组合头寸来举例说明SPAN的应用。

假设投资者所持期权头寸为：买入1个A股票的看涨期权，执行价格为100;卖出2个A股票的看涨期权，执行价格为105;卖出一个A股票的看涨期权，执行价格为110。应用SPAN系统可对投资者的风险保证金计算如下（见表2-11):

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从表2-11中的计算结果可以看出，投资者所持期权组合的风险保证金应该为: 21. 00美元。

其计算参数为：A股票的股价= 105;价格观测区间=7;波动率（年）=65%;波 动率的观测区间为6. 5%;距到期日的时间为0.748年；年利率为5%。