第三节 期货交易流程

一般说来，期货交易的流程分为开户、下单、竞价、结算和交割几个步骤。

一、开户

由于只有期货交易所的会员才能够直接进人期货交易所进行交易，投资者在进入期货市场交易之前，应首先选择一个具备合法代理资格、信誉好、资金安全、运作规范和收费比较合理等条件的期货经纪公司会员。从图2-1中可以看到，如果投资者想要进入期货市场有两个途径，第一是选择是结算会员的经纪公司；第二是选择非结算会员的经纪公司。

(一）选择经纪公司

在期货市场进行期货或期货期权交易之前，投资者必须在交易所的经纪公司会员那里开户。当投资者选择经纪公司时，除了考虑经纪公司是否是交易所的结算会员之外，还必须对经纪公司提供的不同服务进行了解。一般来说，根据经纪公司提供的服务不同，有以下三种经纪公司可供投资者选择：

1.全服务经纪公司（full service brokerage):全服务经纪公司为投资者提供自己交易的经验和交易策略建议。如果是新进入期货市场的投资者，选择这种经纪公司非常合适，因为经纪公司会根据不同情况为投资者提供投资建议，还为投资者提供各种数据和研发报告支持，并定期对投资者进行培训。正是因为提供这些附加服务，因此这类经纪公司的交易手续费较高。

2.折扣经纪公司（discount brokerage):折扣经纪公司提供的服务很少。投资者在交易时需要自己作决定，自己对市场进行研究，因此交易手续费很低。如果投资者对自己的交易能力非常有信心，选择这类经纪公司非常经济。

3.期货中介商（introducing broker):期货中介商通过交易所中知名或实力强的结算会员经纪商接受客户委托下单。期货中介商一般在小的城市里，这些小城市里的投资者可以通过期货中介商获得大城市里的大型经纪公司的服务。

前两种经纪公司可能是交易所的结算会员，也可能不是；第三种经纪公司一般都不是交易所的结算会员。

投资者在选择经纪公司时，最重要的是投资者自己对所选择的经纪公司的交易经验、研究能力、收费情况、服务情况和组织结构是否满意，此外还必须对经纪公司的背景、资格状况和资信状况有所了解。在国外，许多经纪公司都有自己的网站，投资者可以登陆其网站找到公司的背景和与开户相关的信息，一般交易所的网站也会给投资者提供各类经纪公司的信息。

最后，投资者还需要与全国期货协会取得电话联系（312)781-1300,向全国期货协会咨询所选择的经纪公司是否有受处罚的记录，如果全国期货协会证实有处罚记录，投资者应要求经纪公司对当时的情况做出解释和说明。对经纪公司的处罚纪录的查询还可以通过网络查询，可以登陆全国期货协会关于经纪公司查询的网址：http://www.nfa.futures,org/basicnet/，查询全国期货协会会员的网页（见图2-3)。

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在网页中，投资者可以输人所选择的经纪公司的全国期货协会会员号（NFAID)，或是输入公司的名称（firmname)进行检索查询，对所选择的经纪公司是否有处罚记录和处罚的细节进行查询。

(二）开户程序

投资者在经过对比、判断，选定期货经纪公司之后，即可向该期货经纪公司提出委托申请，开立账户。投资者可以电话与经纪公司取得联系，选择与经纪公司面谈签订合同，也可以登陆经纪公司的网站，下载合同书，再邮寄给经纪公司。各经纪公司在为客户开立期货账户时遵循的具体程序、填制的具体表格不完全相同，但基本原则和做法大同小异。

1.投资者应对账户的类型有所了解，并选择适合自己的账户。国外经纪公司提供给投资者可供选择的账户类型有很多，投资者可以根据自己的需要进行选择。我们只对几种重要的账户进行介绍。

个人账户（individual account)是指以单个个人名义开立的用于期货或期权交易的账户。

联名账户（joint account)是指两个或两个以上的投资者共同开立的期货交易账户。

公司账户（corporate account)是以公司名义开立的期货交易账户，在开户时公司应向经纪公司提供本公司及其职员有权从事期货交易的具体依据，即经政府有关部门证明的公司章程复印件。此外，有的交易所还要求提供公司决议，决议授权某人具有代表公司从事期货交易的权力。不过决议不能替代公司章程。因为公司决议仅反映了公司董事会的意见，并不代表广大股东同意公司可以做期货交易。股东们的意志体现在公司章程中，公司只能在其章程规定的范围内从事经营活动。

合伙账户（partnership account)是指两个或两个以上的投资者开立的从事期货交易的账户。合伙人作为共同所有者从事期货交易活动。每个合伙人都是其他合伙人的代理人，有权代表所有合伙人签订合同。

套期保值账户（hedging account)是个人或公司从事期货交易的目的是保值避险时所开立的账户。由于从事保值性期货交易可以享受许多投机者享受不到的优惠，多数交易所都要求客户在开立此种账户时要向经纪公司提供从事套期保值交易的证明，如在现货市场买卖现货的合同。

2.投资者阅读《风险揭示声明》。该声明向客户说明了期货交易的风险状况。客户在阅读和表示完全理解了声明内容后在文件上签字。在为客户执行任何交易之前，所有的会员和准会员必须向客户揭示期货和期权交易中涉及的风险。每一个期货经纪商都必须为客户提供一份标准化的风险揭示声明，并且获得其明确的授权。风险揭示声明必须在客户首次开设账户时出示。风险揭示声明的内容必须符合相关的规定。表2-4是一份风险揭示声明的主要部分。

商品期货交易中的风险很高，因此，你应该从你的实际经济状况出发，认真考虑每一笔交易是否可行。在交易之前，你应该明白以下几点：

1.在期货市场上，你可能损失交付给经纪人用来开立账户或维持头寸的全部的初始保证金和附加保证金。如果市场走势与你的持仓方向相反，为了保持你的头寸你必须追加一定的保证金。如果你没有在规定的时间存入所需的保证金，你所持有的未平仓的合约将会被强行平仓，你必须承担由此导致的一切损失。

2.在某些市场情况下，你可能会很难或无法将手中未平仓的合约平仓。例如，当市场出现停盘时，这种情况就会出现。

3.在下达或有指令时，如“止损指令”或“停止限价指令”，如果市场状况不能实现这些指令，你的损失将会超出你的预期。

4.套利交易和单纯的多头、空头一样面临着价格波动引起的交易风险。

5.少量保证金制度形成的杠杆机制在期货交易中是很容易获得的，它是一把双刃剑，既可以使你获得巨额利润，也可以使你损失惨重。
3.投资者与经纪公司签订合同。投资者与期货经纪公司签署《期货经纪合同》，该合同说明了投资者与经纪公司间的基本权利与义务，以及经纪公司对期货交易中常见情况的处理。投资者在合同上签字表示确认。

二、竞价

美国的大多数交易所都为交易者提供了两种交易平台：一种是传统的公开喊价交易平台；另一种是电子化交易平台。两种交易方式最终结果都是一样的，投资者提交指令并得到执行，但两者在执行过程中有一些差别。

在公开喊价中，投资者通过电话或是电脑将指令传递给场内的经纪商，经纪商按这一指令在交易池中向其他场内经纪商或自营商报价，如果其他经纪商或自营商接受报价，那么交易成交。交易所规定，场上交易者（场内经纪商和自营商）在交易时，必须高声喊出自己的出价或要价，并辅以手势。

在电子交易系统中，客户的报单指令根据一定的规则自动撮合配对，从而极大限度地减少了会员和交易所对交易过程的参与。电子化交易系统彻底打破了交易所产业的进人壁垒。经纪公司和自营商通过计算机终端向交易所主机输入拟买卖合约的份数、种类、交割月份、价格。主机按照合约种类、交割月份对接受的信息加以排列，由计算机撮合成交。

目前，在全球的期货交易中，电子化交易方式的使用有两种情况：一种是作为交易所合约买卖的惟一竞价方式用于日常的交易中。例如设在百慕大的国际期货交易所就是-个电子化的期货交易所，世界各地的计算机终端和交易所主机联网后都可以向主机输入买卖合约的信息，由主机自动撮合成交。交易的结算由英国的国际商品结算所有限公司代为进行。西欧一些国家的期货交易所也以这种交易方式为本交易所惟一的竞价交易方式。另一种情况是，在日常正规的交易中仍然采用公开叫价，同时为了吸引国外特别是其他时区的交易者，在每日上下午的正常交易时间之外增设电子盘交易，利用电子交易方式让外国的交易者也可以买卖本交易所的期货合约。如芝加哥期货交易所巳成功地开办了电子盘交易，电子盘交易可以吸引其他地区的交易者在自己的白天交易芝加哥交易所的合约。电子盘交易的期货合约一般可以在该合约的交易所和在该时区指定的交易所对冲。电子化交易随着电子计算机技术和国际互联网技术的发展而飞速发展起来，现在几乎所有的交易所都有自己的电子化交易平台。每年电子化交易的交易额都非常的巨大。

与公开喊价交易系统相比较，电子化交易系统主要消除了交易过程对交易大厅和手工配对的依赖。电子化交易系统几乎能完成交易大厅里的所有功能，而且其成本更低、效率更高、.响应速度更快、容量更大。电子化交易系统发展速度最快的地区主要在欧洲，从20世纪90年代开始，主要形成了以四大系统为主、其他一些小系统为辅的局面。四大系统分别是：欧洲期货交易所的EUREX系统；由法国、荷兰、比利时等国期货交易所合并而成的泛欧期货交易所的NSC平台；瑞典期货交易所技术公司的交易平台；英国伦敦金属交易所的UFFEConnect交易系统。

三、下单

投资者在经纪公司开立账户，利用各种手段分析了市场行情之后，就可以向经纪人下达指令，进行交易。指令的下达可以通过电话、传真或是电子交易的方式。指令内容主要包括：买入或卖出；合约编号；履约价格；客户的身份证明等。此外，指令还须说明是开仓交易（opening transaction)还是平仓交易（closing transaction)。开仓交易是指新建立一个头寸或增加目前的持仓量，平仓交易则是指消除一个头寸或削减目前的持仓量。

交易指令基本上有两种形态：有限制指令和无限制指令。

无限制指令的典型代表就是市价指令（market order)，市价指令没有任何限制，场内经纪人接到市价指令时，会立即执行，除非是遇到涨跌停板，否则市价指令可以成交。

有限制指令是指对时间或价格有所限制的指令。在对时间的限制方面，有些指令的执行时间是设定在开盘期间或收盘期间，如开盘市价指令（market on open order)、收盘市价指令（market on close order)。有些指令要求立即执行，否则取消，如立即全数成交否则取消指令（fill or kill order)。有些指令则设定有效时间，如当日指令（dayor-der)。在对价格的限制方面，限价指令（limit order)是指场内经纪人必须以投资者所设定的价格或更理想的价格进行撮合。此外还有止损指令（stop order)和触及转市价指令（market-if-touched order)。限制指令的最大缺点是可能根本不能成交。

具体来说，投资者下达的交易指令主要有以下几种：

(—)市价指令（market order)

市价指令指示场内经纪人立即以当时在交易所内可能得到的最好价格成交，而不指明具体的成交价格，目的是迅速成交。但由于下达指令的时间和执行指令的时间有差异，客户往往很难事先测定最终取得的成交价格。所以，此种指令应用于两种情况：第一，客户认为市场上存在着价格一路上升或一路下跌的趋势，因此买人合约时即使价格高些，卖出合约时即使价格低些也无妨，因为从长远看，客户仍有利可图；第二，市场出现根本性逆转或其他不利情况，客户急于从期货市场抽身，而不计价格不利变动造成的影响。

例如，投资者向经纪公司下达了“买人5月大豆10手”的指令就是市价指令。如果经纪公司执行指令的时候市场价格为610美分，那么投资者将会以610美分的价格成交10手5月大豆期货合约。

(二）眼价指令（limit order)

限价指令指示场内交易人必须按指令规定的价格或者更好的价格水平执行指令。一般而言，限价买入指令设定的价格低于目前的市场价格，指令只能在设定的价格或比设定价低的价格上执行；限价卖出指令设定的价格大多高于目前的市场价格，指令只能按设定的限价或比限价还高的价格执行。

例如，投资者向经纪公司下达了“以615美分的价格买入5月大豆10手”的指令就是限价指令。也就是说，这一指令只能在615美分或是低于615美分的情况下才能成交。

(三）止损指令（stop order)

市场达到委托指令上所指定的价位时，此种指令立即变成市价指令，一般使用平仓以减少损失，也可以建立新的部位。故买进时所设的价位在当时市价之上，卖出时所设的价位在当时市价之下，但因为已成为市价指令，所以不能保证一定能达到止损的目的。在委托买卖时，指定一个触动价格，当市场价格触及该价格时，即转变为市价委托。买指令止损触动价格应该高于目前的市场价格，卖指令止损触动价格应该低于目前的市场价格。这种委托指令的目的在于防止损失的扩大，亦可用以保护未实现的获利。但因实际成交价格可能不等于触动价格，故成交后之实现的损益可能与预期的损益有所出入。

例如，此时5月大豆合约的价格为610美分，做多的投资者为了锁定仓位的风险，他可以下达590美分卖出的止损指令。如果价格并没有下跌到590美分，投资者的指令不会成交。而如果价格下探到590美分，则投资者的止损指令会马上转换为市价指令寻求成交。因此，投资者并不能保证其成交价格一定是590美分，价格很有可能会低于590美分。

(四）限时指令

这种指令是在一定的时间内必须执行的指令，主要包括以下几种类型：

1.当日指令（day order,DO)。该指令只在交易所当日的交易时间内有效，如果在此期间内未执行，则自动作废。

2.开盘市价指令（market on open order，MOO)。开盘前即委托经纪商在开盘时段执行的市价委托。开盘时段的长短视交易所与商品的不同而异。一般开盘前15分钟下

达指令，于开盘之30-60秒以市价指令执行。凡属开盘时段内出现的市场价格均可能为成交价格。使用时一般预期当日会有大行情出现，且对市场价格走势比较确定，打算抢得先机；或在前一日市场收盘后、当日开盘前，国际间发生重大事件，将导致已持有仓位商品的行情发生逆转时，可利用这种委托方式尽早平仓出场。

3.收盘市价指令（market on close order,MCO)。收盘前委托经纪商，在收盘时段执行的市价委托。此一收盘时段的长短视交易所与商品的不同而异。收盘前15分钟下达指令，于收盘之30~60秒以市价指令执行。使用时机通常在已持有仓位、但在收盘前市场价格并未到达止损价格或获利了结点，或预期当日收盘后会有重大事件发生、可能影响次日行情时，可以利用这种委托提前清仓出场。

(五）撤铕指令

该指令分为以下两类：

1.取消指令（cancellation order，CXL)。下达取消指令可以撤销先前下达的指令。

2.替换委托指令（cancel former order，CFO)。下达替换委托指令，可以方便地下达一个新的指令而取消旧的指令。客户以全新指令取代原先所下的指令，可更改价位、数量、月份，但不能更改买卖方式或买卖商品。

(六)触及转市价指令（market-if-touchedorder,MIT)

该指令又称强制指令。下达这种指令，客户要设定一个价格，只要市场上的成交价格触及到设定价格，该指令即成为市价指令。一份买入触及转市价指令，在市场上期货合约按照设定价格或更低的价格出售时变成一份买入市价指令；一份卖出触及转市价指令，在市场上期货合约按设定价格或更高的价格出售时变成一份卖出市价指令。该指令在某些方面和限价指令相同，在另一些方面又和市价指令相似。和限价指令的相同之处有两个：首先，在市价达到或触及设定价格之前，触及转市价指令不能执行；其次，如果市场根本没有达到过设定价格，触及转市价指令只能无效（作废）。和限价指令的区别是：一旦设定价格被触及，该指令立即变成市价指令，必须以尽可能好的价格执行，但这并不等于说该指令只能以比设定价格更好的价格执行，而是必须以当时在市场上能够得到的最好价格执行。该价格可能优于设定的价格，也可能相反；换句话说，该指令一旦转为市价指令，无论如何总会得到执行，就这一点说，它又和市价指令相同。通常交易者使用触及转市价指令时，如果打算买入期货合约，所设定的价格大都低于当时的市价，在卖出期货合约时，所设定的价格大都高于市价。

(七）二择一指令(one cancel the other order，0C0)

委托指令上设定两种价位或两种不同的交易方式，若一个成交，另一则自动取消。此种方式通常用来做短线投机之用。一般会设定两个价位，一个是获利点，另一个为止损点。

(八）立即全数成交否则取消（fill or kill order,FOK)

该指令就是场内经纪人接到此委托指令时必须立即执行，若不能全数成交，应立即取消。该指令通常是限价委托，而且此种指令下达时，场内经纪人必须最优先处理。

四、结算

国外期货市场结算的最突出特点是实行多层次结算。

第一个层次是交易所的结算会员与结算所进行结算。结算会员在结算所设立账户，以自己的名义为自己或为代理的非结算会员与结算所进行结算。

第二个层次是交易所的非结算会员与结算会员进行结算。结算会员自己也设有结算部门，负责对其客户和所代理的非结算会员进行结算，按规定收取保证金和结算费用，并承担合约履行的担保。

第三个层次是非结算会员的经纪公司与客户进行结算。非结算会员经纪公司自己也设有结算部门，为客户提供结算和保证。

这种多层次结算和多层次风险控制的优点是：（1)提高了结算效率，结算所仅与极少数实力强、信用好的结算会员进行结算，极大地提高了结算效率。（2)分散了交易风险，结算所仅需要对少数结算会员进行风险管理，而结算会员分担了代理的非结算会员的风险，使得交易风险得到分散。（3)增强了结算所的担保能力，结算所要求结算会员交纳结算保证金，这使得结算所的担保能力得到加强。

(一）保证金制度

在期货交易中，结算所成为每个卖方的最后买方，同时成为每个买方的最后卖方，承担违约的风险。保证金制度是结算所控制违约风险的主要工具之一。保证金制度是指在期货交易中，任何交易者必须按照其所买卖期货合约价值的一定比例（通常为5%-10%)缴纳资金，用于结算和保证履约。

由于国外期货交易中的多层次结算，保证金的收取相应也是分层次的。结算所向结算会员收取，结算会员向所代理的非结算会员和自己的客户收取，非结算会员经纪公司向客户收取。

1.第一个层次：结算所向结算会员收取。结算所要求结算会员在结算所开设保证金账户，要求结算会员按照其所买卖期货合约价值的一定比例缴纳资金，用于结算和保证履约，我们称它为结算保证金（clearing margin)。按照这一比例，结算会员的保证金账户的余额必须保持一定的金额，并根据每个交易日发生的交易情况（增仓或平仓）和价格变动（造成亏损或盈利）对保证金账户余额进行调整，可能必须在其结算保证金账户中追加资金，也可能从结算保证金账户中抽出资金。

结算所有两种计算结算保证金的方式：一种是基于总值的计算；另一种是基于净值的计算。基于总值是将结算会员的多头仓位和空头仓位的总数相加，并按这一数目收取保证金。基于净值是允许结算会员的多头仓位和空头仓位相互抵消，按抵消后的数目收取保证金。比如，某结算会员有两个客户，一方持有30手多头的5月大豆合约，另一方持有20手空头的5月大豆合约。如果按总值计算，结算所将以50手合约收取保证金；如果按净值计算，结算所仅以10手合约收取保证金。美国大多数结算所都运用基于净值方式计算保证金。

2.第二个层次：由于结算会员向所代理的非结算会员和自己的客户收取保证金，以及非结算会员经纪公司向客户收取保证金非常类似，我们将这两类保证金的收取划分为一类。

经纪商（包括结算会员经纪商和非结算会员经纪商）要求自己的客户将资金存入保证金账户。投资者在最初开仓交易时必须存入的资金数量被称为初始保证金（initial margin)。初始保证金的金额由经纪人决定。与第一个层次类似的是投资者需要根据交易日的交易情况和价格变动对換证金账户进行调整，或追加或提走。但与第一个层次不同的是，第二层次的保证金收取中还有一个重要的概念——维持保证金（maimenance margin)。在第一层次中，结算会员只有初始保证金，没有维持保证金。维持保证金的数额通常低于初始保证金数额。如果保证金账户的余额低于了维持保证金水平，投资者就会收到保证金催付（margin call)通知，要求投资者将保证金账户内的资金补足到初始保证金的水平，这一追加的资金就是变动保证金（variation margin)。如果投资者不能提供变动保证金，经纪人将对投资者的头寸平仓。投资者也有权利提走保证金账户中超过初始保证金的那部分资金。

比如，投资者买入了5份大豆合约，每份初始保证金2000美元，5份共计1万美元。维持保证金水平为原始保证金的75%,每份为1500美元，5份共计7500美元。投资者于1月3日星期一开仓，开仓价格为600美分/蒲式耳，当日的结算价格为602美分/蒲式耳。表2-5为投资者的交易情况。

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从上述例子中可以看到，1月4日和1月18日时，投资者保证金账户中的金额高于初始保证金水平，投资者有权利提出资金，但保证金账户内的金额仍需保持在初始保证金水平。而1月7日和1月10日，由于投资者保证金账户中的金额低于了维持保证金水平，投资者需要追加保证金，使保证金金额保持在初始保证金水平。而在保证金账户的金额髙于7500美元而低于1万美元时，投资者不需要追加保证金，同时，在保证金账户的金额髙于1万美元时，投资者也可以不提出高于k始保证金水平的那部分金额。最后，这个投资者盈利：3000+6250+14500-10000-3500-3250=7000美元。

注意以下几点：

(1)交易所会对初始保证金和维持保证金的最低水平有一个规定，即最低客户保证金要求。交易所这样做的目的是为了防止经纪公司以降低保证金为手段吸引客户。个别经纪公司要求客户的保证金水平可能比交易所的最低水平要高，但不得低于交易所规定的最低水平。维持保证金通常为初始保证金的75%。

(2)期货合约进行每日结算，而不是在其最后期限才进行结算。从上述的例子中也可以看到，期货交易进行的是每日结算。

(3)国外交易所的保证金数额可能取决客户的目的。套期保值者的保证金要求通常低于投机者的保证金要求，一些当日交易者和套利交易者的保证金要求通常还低于套期保值者的保证金要求。这当然是由投资者进行交易的风险所决定的。在期权交易出现之前，期货交易的风险情况比较简单，交易所可以根据投资者不同的交易目的开出不同的保证金，但在期权出现之后，风险的计算变得非常复杂，这时就出现了专门的结算系统来进行期货、期权交易的结算。结算系统是现代计算机技术与期货结算原理的高度结合，是实现期货结算高效率的技术保证。目前，标准组合风险分析系统（Standard Portfolio Analysis of Risk)，即SPAN系统成为国际行业标准，为世界多个结算所采用。在下节中，我们会对SPAN系统作详细介绍。

(二）结算程序

我们仅介绍结算会员经纪公司与其客户间的结算程序，非结算会员经纪公司与其客户间的结算程序与前者几乎类似，只是多一个环节，因为非结算会员经纪公司并不直接与结算所进行结算，而需要在为其代理和担保的结算会员处结算。图2-4是结算流程图。

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图2-4中所示结算程序如下：

(1)投资者向经纪公司发出交易指令；

(2)经纪公司要求其场内经纪人执行指令；

(3)场内经纪人按指令价格达成交易；

(4)期货交易所将信息报告给结算所；

(5)场内经纪人将交易情况报告给各自的经纪公司；

(6)经纪公司将交易情况报告给投资者；

(7)投资者将保证金存入经纪公司账户；

(8)经纪公司将保证金存入自己的结算银行；

(9)结算银行将保证金存入结算所进行结算。