美债的逻辑起点 (2013-03-10 16:59:35)转载

两年前，大致在这个时候写过一篇文章《美国只能选择通货紧缩：逻辑和推理》，当初以和网友互动的形势发表在草根网上，是我对老刘思路学习的一个阶段性总结，当然也有我自己的思考。今天再一次贴出来，即是回顾，也是总结。原文我用彩色标出，其中重点我会用红色标出。黑色为我新加入的解读和评论部分。

美元向水一样，哪的利益大就流向哪里。当全球化为美元提供了廉价资源和产品的肥肉时，美元就拼命的增发（故意扩大财政赤字和贸易赤字），这一增发的货币同样在其国债上表现出来(债务也在增加)。当资本收益不能抵偿债务成本时，债务风险加大同时意味着债券收益率提高（永远是高风险高收益），货币就会流向债务，从而实现美元的回流。这就是美元的【自我平衡】过程。达到这一战术目标，还有一个要求就是美元的回流不能造成美国国内的通货膨胀，也就是美元在尽量不加息的前提下，扩大美债收益率。那么表现在全球经济上就要求：
1，大宗商品的稳定的持续的贬值
2，美元撤出新兴经济体从而造成这些经济体的通缩

解读：

1，我在上文中提到两个收益率，一个是资本收益率，一个是债务收益率。当资本收益率无法抵偿债务成本的时候，债务风险扩大导致货币回流债务。

2，美元回流为什么不能导致美国出现通货膨胀？因为如果美国通胀了，就一定会导致美联储加息，而美国政府庞大的债务存量意味着美元作为世界货币的彻底没落。所以两年来，美国并没有出现明显的通胀，美联储和美国的商业银行及各大商业公司，手持着大把的现金。这归功于伯南克的货币政策，将零利率维持到2014年。另，我在写上述文章的时候，伯南克并未作出上述零利率的货币政策安排。

3，关于大宗商品的持续贬值，是指的长期来看，世界有效总需求下降的趋势已然确立，大宗商品的高位无法获得持续的支撑，我们已经处于后工业时代。注意，这篇文章是写于2010年春夏之交，我强调的是大宗商品“稳定的”，“持续的”贬值。我会在后面的博文中写为什么不是暴涨暴跌。

4，美元撤出新兴经济体从而造成上述国家通缩的局面今天正在全球上演。

[size=+0]这里有一个公式： 资本=货币=负债         资本增量=货币增量=负债增量
全世界不得不面临着一个共同的难题：【美元即是货币又是资本】。当美元的负债增量远远大于资本增量，或者说货币供给远远大于资本收益的时候，资产泡沫就不可避免的产生。因为美元既是货币也是资本，这就出了个问题：美元币值如何稳定？如果是按照资本来定价的话，美元的资本收益率要始终高于美元基准利率；而如果是按照货币来定价的话，美元的供应增量不应超过美国GDP的增量，才能保持美元币值的稳定。这里有个麻烦，美元的供应总量里还包括全世界对美元的贸易结算需求。也就是美元货币供给总量里不仅包括了美国GDP增长的需求，也包括了国际市场上的贸易结算需求。而如果美国供应了超过其国内生产总值和国际贸易结算的货币，表现在市场上我们就看到了美国的财政赤字和贸易赤字（即美元贬值周期）。

1，上述部分描述了2000年以后，美国一直以来的货币策略：通过财政赤字来增加贸易赤字，通过贸易赤字来贬值美元。同时我这里加上一句，美元的贬值周期往往是世界贸易，或者说是世界经济快速发展的时期，美元通过贸易赤字向全世界输出货币，获得财富。世界因为获得基础货币支撑而获得了相对稳定的经济发展环境。

2，当然过渡贬值的美元货币，催生了资产泡沫。

3，货币作为抽象概念承担着另外两个抽象概念“资本”和“负债”。货币的价格被决定于资本和负债的风险比率。这里增加一个公式：货币的价格=资本收益率/债务成本。资本收益率一定的情况下，债务成本越低，货币的价格越高；债务成本一定的情况下，资本收益率越高，货币的价格越高。以此来看我上周四的博文，我们就会很简单的得出结论：如果美国资本市场短期内没有明显的增长，那么加大存量市场债务风险将会导致美元货币价格贬值。

美国通过负债印刷美元。他的负债率（我理解就是美国长期国债的收益率）是否足够支撑货币作为资本的一面，从而使得平均资本收益率能长期超越贴现率？如果能，就是美元获得了“铸币税”；如果不能呢？当债务收益率远远大于资本收益率时，资本会以【自收缩】的形式，转投到国债市场，而放弃其作为实体经济的角色。那么货币就会回流，实现美元货币供给的自我均衡（即美元升值周期) 。前面提到过，美元的货币供给包括两部分:其国内的和海外贸易的部分。这里有个细节，就是美国的贸易赤字所提供的货币需求一样来源于其国内的财政赤字的货币需求，因为美联储印钞是依据其国内的债务水平。那么美债的收益率如何上升呢？当美国开始监管表外债务和紧缩财政预算，实际上是增加了美国发债成本，表明美元长期债务风险正在加大，债务收益率就会上升。这就是美国人设计的【美元自我平衡系统】。只是苦了那些以美元为外汇储备的国家，因为你的经济是建立在以美元为保障的货币发行制度基础之上。美元的回流无可避免的对你的经济体造成通缩（而如果不幸，你还有资产泡沫），你的金融体系也会雪上加霜。

1，去年在和如松老哥的互动中，我曾提及过：过去，世界从立体走向了平面，未来，世界会重新回归立体。最近卢麒元先生的博文帕内塔与美国新军事战略 明确指出了美国这个全新的战略思想。在上文中我们谈到过美元的扩张期往往是全球经济的繁荣期，那么美元的收缩期，或者可以说美国经济的去杠杆过程本质上是对应了世界财富规模的缩小。

2，我们注意到美国的贸易赤字正在持续缩小，我以前专门写过两篇博文来讨论这个事情。《顺差美国》和《 再谈顺差美国 》，其核心内容只有一个，美国如果要追求实际利率为零的货币政策，就必须以贸易顺差作为经济政策的方向。所以无论是美国的服务业可贸易化（刘煜辉），还是出售军火和粮食（刘军洛），都是暗中符合卢麒元先生所指出的美国新军事战略。

3，我对于美元自我平衡系统的细化，出现在我之后的博文中，比如《另一种实际利率的计算方法》，最近的博文《一个巨大的可转债市场》和《 试析美联储的货币政策 》，总结的比较全面，请参考。

  企业经营上有一种方法叫【负债经营】，什么意思呢？不是自己干不下去了，借钱维持。而是在市场扩张期时，企业的目标，比如说占领市场份额，就要求企业利用银行信贷，应付客户货款，或者预收款项等等【短期负债】为主的经营手段，迅速做大资产负债表，做大企业当期发生额。当企业现金流产生的效益大于融资成本时，企业就往往会用负债经营的手段来扩大企业市场份额，实现超额利润，在我国，更有甚者，很多企业盲目扩张，通过绑架银行或者上市套钱的方式来解决现金流不足的问题。我们把美元考虑成现金流，用复式记账的思维来考虑：他来源与美元国债，应用于资产负债表的各个项目之下。首先我们不考虑美元的外部性（国际结算货币），只看其国内报表的左边之和，如果该数值大于来源（货币供给），就必然表现为【利润】；当利润表现为红字就是美国的财政赤字了。考虑到融资成本，当利润无法满足资金成本时，或者说每一美元的利润已经无法超越社会平均报酬时，这一负债经营的扩张过程就应停止。因为更多的货币供给就意味着通货膨胀了。但有时适度的通涨又是市场扩张的必然，市场正是通过波动完成进化的。不止于此，美国利用了其是国际结算货币的优势，通过贸易赤字，美元向全球提供了结算货币的同时，也压低了其国内的通货膨胀率水平。而无论是中国还是日本，又把大量的贸易结余以资本环流的方式送回到美国，这又压低了美国长期国债的贴现率。这和企业的负债经营本质上是一回事。所以当美国的资本收益率下降到不能支撑其融资成本时；或者可以表述为以中国，日本为代表的净出口国的生产效率增长水平已无法为美国长期国债提供更多剩余资本时。美国企业的扩张期也就结束了。美元回流就是不争的现实，因为美国不会傻到继续扩大货币投放，而失去国际货币结算地位。

1，关于企业负债经营的论述部分，很遗憾，这几年几乎所有的中国企业都走上了这条道路。就是在无法改变粗放经营的模式下，盲目的扩大资产负债表。而我们的经济政策暗中迎合了这种“野蛮且充满暴力”的经营。可笑的是今天很多人还在梦想产业升级，遭到破坏后的资产负债表首先是怎样修复的问题？你拿什么来产业升级？你让面临着大幅度裁员的“中联重科”，“三一重工”拿什么来产业升级？

2，美国同样存在着二元经济结构，其国内的部分和国际的部分。人类在经济活动中，劳动生产率的水平具有阶梯性，比如第一产业（农业，采掘业），第二产业（工业），第三产业（服务业）。美国盘踞在产业链的顶端，也就是它拥有最高的收益率水平。那么，在世界经济增长达到极限后，美国通过两轮量化宽松向世界释放出的流动性，首先推高的是第一产业的价格水平（原材料，大宗商品），而第一产业价格水平的上升极大的降低了第二产业（工业）的收益率水平。这里我们遇到一个问题，第三产业国家会不会通过“扩内需”来解决第二产业的产能释放，我的答案是否定的，我们无法期待美国人和欧洲人更傻。所以期待欧洲人搞欧洲共同债券，期待美国人建高铁都是无法理解世界发展本质的一厢情愿而已，短期看欧美互动，共同回收世界基础货币的局面并没有改变。

3，刘军洛在最新的文章中提到今年底，明年初，中国要进入加息通道。为什么？因为不加息就不足以遏制恶性通胀。在中国已经进入全面通缩和萧条的时候，恶性通胀会到来吗？这取决于美联储是否会推出QE3，而貌似刘军洛的态度是肯定的。

4，增加一个内容。对于上述文章中所提到的欧美互动共同回收世界基础货币的内容再多说两句，毕竟是两年前的文章，没有考虑到欧洲的问题。我们假设，只有美国回收基础货币，它能持续吗？我的答案是不能。因为持续的美元指数的上涨，将摧毁几乎所有的非美货币和原材料大宗商品价格。世界经济发展到今天，没有人是可以独处其身的，美国也不例外。而且过快的美元回流，势必再次造成美国国内的经济泡沫，这是格林斯潘没有能力解决的问题，也蕴含着国际金融的深刻危机。所以，美元指数只反映了当下的美元价格，而无法反应存量的变化。美元和欧元的互动构成了漫长的交易海岸线，在不知不觉的收缩世界经济的同时，而不造成世界经济秩序的崩溃。默克尔和奥巴马达成的协议就是这个，之后我们看到了欧洲制造了一场人为的流动性陷阱来降低欧洲货币的流动性。可以说，没有欧美的互动，当然还有表演（美国评级机构和IMF都是工具，而那位有个性的IMF前总裁卡恩没学会配合），美国是无法独立完成经济有序收缩的。

有些人会问：“美国要让美元回流，自然不会刻意打压其国债，否则外国人不买美国国债，美元如何回流？”
答：美国的国债并不都是美国人持有，有相当一部分是中国和日本持有的。打压美债不是目的，是为了加大美债收益率。比如面值100元的5年期债券的贴现后价格是86元的话，其债券收益率是3%。如果债券风险加大，好像希腊的情况，比如说市场要求债券收益率达到10%的风险收益率水平，才会有投资者购买。那么复利计算下的100元5年期的债券价格就是62元。这还不考虑由于头寸不足而产生的额外费用。持有美债的中国就已经面临了接近30%的损失。如果再加上债券的保险CDS的杠杆放大，投资的损失有可能是惊人的。如果美国做空自己能让美元国债收益率达到10%的话，大家会发了疯的抢美债的，而买美债又是需要美元的，大家抢美债就意味着抢美元。所以美元在未来疯涨的逻辑就在这里。世界经济二次探底才是美国的战略目标。我这里再大胆预测一下：当石油突破100左右的时候，世界就会迎来二次探底。这一天真的越来越近了。届时人民币将会被晾在高高的山岗上，中国经济的结构性崩盘就会到来。

1，这一部分，加上今天的考量，应该把美债收益率更换为欧美总债务收益率，可能更恰当一些。

2，我在《一个巨大的可转债市场》中，描述了美国如何将回流的美元资本转移到资本市场的逻辑。我们看到美国经济正在争取一切时间完成一场蜕变。或者说美国正在通过政府之手，将资本引导到医疗，农业，军工，新能源，信息业，金融等等优势产业，简单来说，美国正在做的就是广义范围内的产业升级。

3，而欧洲在做什么呢？希腊政府正在纠结于什么？它有国有资产，可以卖了还债。这就是它纠结的地方，因为它的社会保障体现的基础就是国有资产，希腊人担心一旦失去了国有资产也就失去了福利保障。所以，希腊的一切抵抗都是源于此，否则希腊危机早就解决了。其它欧洲的债务国家的问题也是在此，那么欧洲的决策者唯一的选择就是持续紧缩，这就是默克尔德国的目标所在，并购。也可以说是收购或者资产重组什么的，但结果是欧洲经济共同体的进一步深化，欧洲经济一体化也就是欧元的深化。

4，在这个欧美债务收益率上升的背景下，欧美各得其所。

5，依然保留对世界经济二次探底的猜想，最大的风险来自于中国经济的结构性崩溃。从结构性上来说，最终中国不得不抛售美债，欧债，日债来应对未来极有可能出现的资本项下的逆差。而资本项下的逆转被决定于持续的经常项目下的逆差。上个月中国贸易顺差加大，老刘最新博文开篇讲的就是储蓄和贸易顺差的关系。估计很多人没看懂，我再来啰嗦两句。虽然我没去查具体的数据，但是我推测6月中国贸易顺差的增加主要是因为中国进口水平的大幅度下降导致的，而储蓄水平决定了进口水平。是不是也可以这样理解：中国的外贸顺差，为QE3打开了大门。这就是老刘说的今年底，明年初中国要进入连续加息通道的原因吗？

6，我个人观点。同样认为美国在今年底结束OT2后，再加上美国的债务悬崖问题，美国存在进一步宽松货币环境的可能。毕竟，这是一场没有硝烟的货币战争，战争为了什么？财富的再分配而已，而中国的财富就体现在强大的外汇储备和廉价的国有资产上，怎能不让人怦然心动。

有人问：“美债暴跌，美债的发行成本就会增加，这是美国乐意看到的吗？”

答：比如你是美国老百姓，你持有100万美元美国国债，好。如果明年美债暴跌了，可以不卖啊。因为通缩条件下，只要到期，会得到100万美元及更多的隐性利息收入，通缩条件下持有美债是很不错的投资选择。但是中国政府要面对的是什么呢？美元兑付危机。这才是可怕的，就是不到期你也得割肉。这就把损失坐实了。所以关键还要看我们是否会面临兑付危机，不过从历次危机看，所有的新兴经济体国家都是在这一问题上倒下了，从东南亚到韩国，从墨西哥到阿根廷，从日本到旧苏联。至于美国政府发债成本的问题。要看美国是在怎样的条件下发债的。比如日本的国债收益率极低（好像现在也只有1%多），如果美国把世界放入通缩轨道，美国的债券发行成本是不高的。所以我认为美国会加大通缩力度，这样名义利率虽然不高，但是实际利率会上升，从而配合美元回流。如果，明年中国出现兑付危机而抛售美债的话，美债的发行成本是极低的，而实际收益率又是极高的。这中间甚至还存在一个自我强化过程。就是【美债越跌，美元越升，美债会更跌】，直到中国外储消耗殆尽。说白了就是世界越萧条对美元越有利。因为他的体质并不是制造业国家，人与人的关系是建立在服务之上，而非与机器绑定，投资回报周期不受固定资产折旧限制。其库存是建立在产成品之上，而大大减少了原材料和半成品对资金的占用。这样的经济结构，在过剩产能的世界经济中是最有效率和弹性的。

1，红字部分是我两年前对于美国货币政策方向的推理，呵呵，在我自学经济半年左右的时间里，就能进行这样的独立思考，自我表扬一下。

2，对于美国经济的服务业属性虽然认识的比较早。但是对于原油价格和美国服务业劳动力成本之间关系的认知，则相对较晚，这造成了我的惯性思维。

  利率有两种表现形式，而大多数人只认识到一种，就是有形利率，而看不到美国这次是采取了无形利率（也可称为实际利率）的上升来发债的。举个例子：2008年金融危机后，铜崩盘了。从8万降到了最低不到3万，这时相对于你报表里的现金的购买力来说，是大大增强了。这就是美国希望的未来的世界走向？虽然名义利率极低，甚至会为0，但是商品价格的下降，反而会使美元的购买力增强。也就是持有美元的实际利率是大幅攀升的。所以我的结论是【美国人不会提高名义利率，也不会进入加息周期】，而会通过世界经济的二次探底，来达到商品市场崩盘的目的，从而实现美元实际利率走高来完成美元回流美国的战略目标。因为美元是世界的基础货币，你可把它想象为资产负债表里的“现金”，原材料国家的货币你可想象为资产负债表里的“原材料”；日本，德国的货币可以归类为“固定资产”，我们的货币可以归类为“半成品，库存等流动资产”，这样世界就很清晰了：“现金”值钱的时候就是在“原材料”和“流动资产”降价的时候。（这就是美国将要做的事？）“现金”不值钱的时候就是在“原材料”“流动资产”等涨价的时候（美国这几年已经干过的事？）

1，这一段的重点在于解释了什么是实际利率。时间印证了我两年前的判断。

2，目前的问题是商品市场是否会崩溃？我认为要做出一些修正，正如，我今年以来的转变一样。我们国家的出口加工业，长期以来，人工成本一直是占到大约10%的水平，原材料占比大致是50%甚至更多一些。目前，随着工资水平的大幅度调高，现在中国的人工成本已经大幅度的上升。因此，我们大致可以得到一个结论：要么通过劳动效率的提高降低单位产品的人工成本，要么大幅度的提高销售价格。如我前面所论述的产业梯级结构，高收益率的服务业国家不扩大内需的话，需求将被市场自动收缩，也就是我们目前看到的中国出口萎缩。或者，资本寻找到更低的劳动力价格，这意味着中国资本项目下的逆差移动。

3，大宗商品价格崩溃，实际利率走高，首先无法接受的是中国，因为在实际利率飙升的情况下，首先崩溃的是中国楼市泡沫。这就是刘军洛最早发现的问题，所以他的书名叫《房地产绑架中国经济》。2008年后，推出的救市措施，加上之后所谓的人民币国际化战略都将中国经济带入了死胡同。大部队进入了狭窄之地，赵军深入了长平，我们在战略上已经输了。

【动荡】是通货紧缩的必要条件。
过去，一打仗的时候，大家都存金条和白银。这就减少了社会上的货币供给。通货紧缩开始发生，交易量减少，雇佣减少，社会萧条。美国国债就相当于过去的黄金，白银，当大家对于美债的需求大于美债的供给，美债的价格就会被抬升，而美债的发行成本就会极低。当资金更多的被美债所回收，市场上的美元就会更少，世界上的结算货币越少，世界贸易量就会越少。那么依靠美元支撑的世界性的资产泡沫也必将破灭。比如我国，如果美元开始流出，通货紧缩会以货币乘数的形式进行，资产崩盘将是惨烈的。届时，一面是央行无法向市场提供流动性，同时还要把美元国债割肉卖出。甚至央行都不敢通过人民币贬值来抑制资本外流，因为贬值如果成为预期，资产崩盘的速度会更快。所以大宗商品的崩盘一定会晚于中国的楼市崩盘，因为美元需要暂时在其他的【形式】中潜伏。今天，我们看到很多大宗商品市场都上涨了，世界好像要进入通涨了。可能这只不过是一个短暂的假象。因为美国在到处制造【动荡】，目的就是要【通货紧缩】。

1，两年前的此时，卡扎菲也还活着，阿拉伯之春也没开始。金正日也还活着，世界也没那么多军演，黄海，东海和南海也没那么热闹。

2，注意我红色标注的部分。

   补充2个小问题。将来的国际投行中的成功者一定来自于这两个判断的反方。
1，捆绑了人民币会继续升值假定条件下的金融衍生品获利结构
2，捆绑了美元国债利率上升假定条件下的金融衍生品获利结构

   呵呵，两年前写的文章了，有对有错。但是总体上经受了时间的检验。人民币的升值极限已经来到，而且美国国债利率也没上升。感谢刘军洛，周洛华，卢麒元等几位先生给我的经济学启蒙，也感谢当时在草根网黄金楼的诸位兄弟。今天再次整理出来并加上评论是为了能从整体上把握美债的逻辑起点，并看到他们的以及我们的未来。