警惕日元套利资本的回归(全职团队讨论稿)

警惕日元套利资本的回归(全职团队讨论稿)

   以下内容不构成投资建议（属于组内的讨论性质）。

9月下旬美联储宣布的4000亿美元扭转操作,抛出短债购入长债和到期的MBS债券.这样就相当于将市场上的短期流动性美元抽走并注入长期国债这个池子.没有QE3的注水,那美元指数中长期的反转形态基本确立.美元三月期的LIBOR从8月初就开始快速升高.美元的整体融资成本在快速增加,这对于活跃在商品,股指等市场的美元套利资本形成巨大的虹吸效应.这也是上周股票商品市场暴跌的主要原因.

欧债危机开始有所缓解,主要得益于美联储提供欧洲央行无限量的美元流动性头寸.那么在近期内欧债暂时无崩溃之忧.但代价是付出黄金作为抵押.黄金短期有反弹的需求,但中长期利空已经基本确立.

相对美元融资成本的增加,日元的相对高位和低融资成本就体现出优势来了.所以接下来日元套利资本在欧债危机缓和的情况下.有重新入市的冲动.从这两天的外汇直盘和交叉盘来看.日元已经阶段性触顶,并开始回落.(附图为英镑对日元,及日元对澳元)

从最近一条新闻.日本最大的养老基金考虑投资新兴市场股票.这是一个日元资本流出的明确信号.日本从8月份美元回流潮开始以来,一直默默承受着巨大的日元升值压力.虽然对美元升值不多,但对其他几乎所有货币都是快速升值.这对于日本这种以贸易为主的工业国家来说,是一个巨大的压力.从6,7月份的贸易数据来看.虽然贸易总额没有快速下降,但贸易已经处于逆差状态,这只有在08年金融危机的时候出现过.这也反映了日本政府的巨大经济压力.加上日本通胀担忧的降低(核心通胀率已经下降为零)和国债处于1%收益率低位,日元的贬值也是日本央行所迫切希望看到的.

而对于美联储来说,他们也乐意看到日元资本出来接盘,这样可以减少美元回流对于市场的冲击.在没有制造新的市场紧张情绪之前.,至少可以制造一波像样的反弹.这波反弹能到什么程度,目前还未可知.但日元逐渐脱离底部的趋势将开始明朗.很多人纠结日本国债的问题,是日本国债的崩溃导致日元贬值,还是日元资本的流出导致日本国债被釜底抽薪.目前看来,我更倾向于日元的流出.国债的崩溃需要导火索,在目前低收益加低通胀率的情况下,如果美国没有刻意去把日本的问题捅开来.那利差的诱惑将最终使国债的大厦失去根基.

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续谈日元套利交易

一、日元套利交易产生的基本描述

二、日元套利交易的高峰时期（2004～2007年）

三、日元套利交易者大规模平仓回流期

四、未来日元大幅贬值,套利资金将疯狂进入美国长期国债

一、日元套利交易产生的基本描述

我们知道日元套利交易者主要是赚取日元和美元之间的利差，除此之外，套利过程中日元贬值，对于拆借日元的交易者来说也是一笔非常划算的买卖。那么日元套利交易者又为何会从日本逃离出来转战美国呢，首先日元于1980年12月成为可自由兑换的货币，且于1999年实行零利率，由于贷款利率非常低，大量的日元被拆借出来，投入到美国市场，从而压低了美国的长期国债收益率，给美国股市、楼市带来繁荣；其次，1990年日本房地产+股市泡沫后，日本国内经济一撅不振，在经历10年的通缩后，为了拉动经济，日本于1999年实行了零利率政策；再次，日本国债从2000年之后也是一路走低.后面维持1.4左右的利率，日本股市自1990年以来反弹力度不大，1997年日本经济又遭受东南亚危机的打击；沉淀在日本国内的资金基本没什么投资去处，这就给日元套利交易者的产生创造了条件。而日元真正被大量拆借出来的时期正是美联储在2004年～2006年美国提高联邦基金利率之时，2004年到2006年美联储大幅加息，日元套利交易者疯狂进入美国资本市场，套利交易进入高峰阶段。

二、日元套利交易的高峰时期（2004～2007年）

1999年日本实行零利率， 2001年日本央行在零利率基础上实行的进一步的扩张性货币政策，来应对出现的通货紧缩，其做法是将大量超额资金注入银行体系中，使长短期利率都处于低水平，从而刺激经济增长，对抗通货紧缩。日本央行此举，等于告诉全世界：日元将为世界投资者提供源源不断的资金来源，所以，2001年真正的“日元套利交易者”就这样产生了。

从2001年1月起，美联储连续13次降息，到2003年6月，将联邦基金利率(美联储基准利率)从6%下调到1%，为48年历史最低。

我们知道2000年美国网络科技股泡沫破灭，2001年美联储开始大幅降息，2001年“日元套利交易者”产生。由于当时美联储降息，日元套利交易那时仍未真正进入大量拆借阶段，而且美国长短债利差的收益率曲线在收窄，出现了不利于套利交易者的生存环境，所以，2001年“日元套利交易者”产生，同时美联储降息，日元出现升值局面，一直持续到2004年年底。

2001年美联储降息后，长短债收益率曲线趋向平滑，利差在收窄，收益率趋于下降趋势，日元套利交易者的生存空间被抹杀，同时日元出现升值：（美国长短债收益率走势叠加图）

日元套利交易的高峰时期2004～2007年：

从2004年6月起，美联储运用“逢例会就加息、每次25个基点”的渐进策略，连续17次提高美元利率，到2006年6月，将联邦基金利率从1%推高至5.25%，此为美国历史上最长的加息周期。

2004年～2006年美国提高联邦基金利率，日元套利资金开始加速进入美国资本市场，推高了美国股市，压低了美国长期国债收益率及美国抵押贷款利率，为美国楼市带来繁荣。由于美国短期借贷利率自2004年加息起，不断被抬高，这样美国金融机构借入短期资金而放出长期贷款的风险将增加，这样美国金融机构从美国市场借入短期资金的几率就很小，而日本又恰好充当几乎零成本的借贷市场，所以除了日本的投资者拆借日元外，世界金融机构也有大量拆借低廉日元资金的极大可能性。

所以，在此我将日元套利交易者划分为来自日本本土的日本投资者和拆借日元的国际界金融机构。

从下图我们可以得知，当美国需要吸引资金进入美国国债市场时，必会先让美国长期国债收益率上一个台阶，所以，我们看到长债收益率的上涨先于美联储的加息。当大量的日元套利资金进入美国国债市场时，又会压低美长债的收益率。美联储的大幅加息，金融理论上，应该出现长债收益率高于短债收益率的情况，但由于日元套利交易者进入了美国长期国债，压低了美长债收益率，所以市场出现了长短期国债收益率曲线趋向平滑、持平、甚至倒挂的现象。美国短期借贷成本被迅速拉抬，这样日元就成为了国际金融机构零成本的借贷货币，从日本拆借出来的日元套利资金充斥着全球资本市场。而此时2004年年底日元进入贬值通道，一直持续到2007年。

日本投资者拆借出来的日元大部分主要是赚取日元和美元之间的利差，当然肯定会有部分资金进入美国股市，但是日元套利资金主要的战场还是美国长期国债。当日元资金进入美国长期国债时，压低了长债收益率，而短期资金成本则因加息被拉抬，这样就迫使国际金融机构大量拆借日元转而投到美国资本市场。所以，拆借日元的日本本土交易者的资金主要进入了美国的国债市场，而从日本拆借日元的国际金融机构的资金则大部分进入了美国的股市、楼市等。

美国长短债收益率走势叠加图：（短长债收益率出现持平、收窄甚至倒挂的现象）

三、日元套利交易者大规模平仓回流期

2007年2月，日本央行将银行间的无担保隔夜拆借利率从0.25%提高到0.5%。导致日元套利交易者平仓，日元持续升值近一个月，道指亦调整将近一个月，美国10年期国债收益率上涨。由于美联储当时没有降息，日元套利交易者的生存空间并没有受到太大的压缩，只是拆借日元的成本稍微提高了那么一点。也就是说，当时日元套利交易的平仓只是很小的规模。

由于日元套利交易者的主要是赚取日元和美元之间的利差，日本提高隔夜拆借利率时，美国10年期国债的收益率是持续了三个月的上涨的，说明当时国债市场上有比较大量的抛售国债。因此，我个人认为，当时套利平仓的主要是日本投资者。

2007年9月美联储降息，一直降到2008年年底的0~0.25。美联储的大幅降息压缩了日元套利交易者的生存空间，造成日元套利交易者大规模平仓，并于2008年迅速逃离美国资本市场，造成美国资本市场瞬间大量失血。

2007年9月美联储降低短期利率，10年期长债收益率跟随短期利率而下跌。当时美长债收益率并没有马上出现上涨，这说明日本本土的套利交易者依然坚定地看好美国国债市场，直到2008年再次大幅度降息后，才逼使日元套利交易者大规模的套离美国资本市场。

我们再看日元历史走势图，日元在2007年6月出现一个大的顶部，然后向下突破，日元升值趋势确立。我们知道9月降息时，10年期长债收益率的上升并没有持续太长的时间，说明当时日本投资者并没有形成大规模的出逃行为。但是，日元汇率却在降息后出现更大幅度的升值，这只能说明，有人预见了未来一旦美联储大幅降息，必然会导致大量的日元套利交易者逃离美国，所以有人在日本投资者逃离美国资本市场前进行了大规模的平仓行为。日元的大幅度升值，又必然导致其他交易者的平仓行为，因此更加加剧了资本市场的动荡。

从美长债收益率来看，我认为日本投资者在2008年3月份才大量逃离美国资本市场，而国际金融机构则先于他们平仓，导致了日元先大幅升值，再引导日本本土套利交易者疯狂的出逃。

美国15、30年长期抵押贷款利率走势图：

美国联邦基金利率的高低影响着长期抵押贷款利率的高低，经济理论上，美国提高联邦基金利率，长期国债收益率将上涨，长期抵押贷款利率亦随之上扬。

2001年1月美联储降息，美国15、30年长期抵押贷款利率下跌。2003年6月美联储加息，美国15、30年长期抵押贷款利率随着上涨，但由于日元套利交易资金的进入，拉低了长期抵押贷款的利率。

2007年9月美联储降息，美联储这一举动压缩了日元套利交易者的利差空间，日元套利交易者开始大规模逃离美国资本市场，美国长期抵押贷款利率上涨，随之而来的便是美国次贷危机的爆发以有房地产的崩盘。

四、未来日元大幅贬值,套利资金将疯狂进入美国长期国债

我们知道，只有日元贬值了，投资者才会大量地去拆借日元进行套利操作。2008年年底，美联储将短期利率降到0，日元套利交易者已经大规模地逃离美国资本市场，同时日元出现大幅度的升值。2009年3月美联储推出QE1，美元套利交易者产生，并取代日元套利交易者的地位。所以，现在充斥全球的套利资金绝大部分都是拆借美元的，只要美元依然贬值，他们就有套利的生存空间。但是未来一旦美元进入升值通道，这些美元套利交易者将不得不进行大规模的平仓动作，并从中国等新兴市场大量出逃。

日本债务危机是迟早都要被引爆的，只是时间问题而已，自日本发生地震后，日本核泄漏危机又将会是让日元步入大幅度贬值的强力助推剂，那么日本债务核弹将会在什么时候被引爆呢，什么时候引爆对美国最有利呢？

我们知道日本现在的执政党——民主党是亲中国的，而自民党是亲美国的。美国和日本自民党最希望的就是在日本这次债务危机爆发后，由日本的民主党来背负这个大黑锅，然后让自民党上台执政。因为后面美国对中国进行经济收割后，为了防止中国和其他经济体联合，必然要让亲美的自民党上台，同时让日本在东南亚牵制中国。所以，（其一）后面日本债务危机被引爆的时间必然是民主党的执政期间，（其二）美元反转拉升的过程中，将会是引爆日本债务危机的最佳时间节点，而美元反转的核心又将会是美国减赤方案的敲定。

日本债务危机被引爆后，日元将步入贬值通道，日元套利交易者将大量逃离日本，疯狂涌进美国国债市场。而美国国债要吸引投资者，必会先让美长债收益率上一个台阶（至于如何拉抬长债收益率，这里暂且不作讨论），从而拉大短长债之间的利差，这样就会吸引大量资金包括日元套利交易者进入美国国债市场套利，这样美国的金融机构就会大量的借入短期债务而放出长期贷款，为美国的实体经济提供充足的资金