假如牛市不再，我们如何投资？

FT中文网撰稿人 黄凡
2018.10.24 12:00
投资是一项“逆人性”的事业，市场高涨之时，投资人参与意愿强烈，例如在2015年上半年A股泡沫膨胀之时，大家争相跑步入场，两市日成交量超过2万亿，结果如何？参与者的命运我们都知道是非常坎坷了；到了3年多以后的今天，市况低迷，成交量只有原来十分之一的2千亿左右，普遍的股价水平比原来腰折。

熟悉笔者的朋友都知道，敝人三年前的2015年6月初写过一篇文章《如果泡沫破灭怎么办？》，明确警示A股的泡沫以及破灭的风险，力劝正在泡沫中“畅泳”的投资人见好就收。不久的后来，股市泡沫果然破灭了。而在2016-2017年间本人以多篇《勇于不参与！》等原创文章建议不要参与价格充满泡沫的A股。

到今天，经过3年多的挤泡沫，随着A股总体估值水平的持续下降，敝人对A股的投资价值的看法已经发生根本改变。

当被问及是否值得投资的时候，敝人认为可以逐步买入，那么一般人可以选什么标的？简单，那就是沪深300指数加上中证500指数基金，因为第一，这两个都是具备优胜劣汰的替换机制的指数；其次，这两个指数覆盖了国内主要的行业，代表中国经济的主流。另一个选择就相信老外的眼光而以MSCI指数型基金的形式参与并作长期打算，这些都是很有效的参与方式。

低买高卖的原则人人易懂，而知行合一很难。与三年前比，现在股市是高还是低？但投资人现在是买还是卖？答案是明摆着的。然而，当前愿意真正参与买入的人少之又少。

全球公认的“股神”巴菲特的投资秘诀很简单：那就是多数人贪婪时自己恐惧，多数人恐惧时自己贪婪。现在大家都普遍恐惧，我们自己应如何？不是显然易见吗？为何不敢做呢？

大家又找到了许多原因，国内经济增长持续放缓、中美贸易摩擦难以解决、债务困境与去杠杆预期继续、房地产泡沫无以为继等等……似乎找不到一点光明。

实际情况真的如此悲观吗？不然！来过中国的老外们普遍都认为国内的城市面貌、基本设施、生活水平在过去的三十多年来有了翻天覆地的变化，尤其是公路、高铁、机场等基础设施已经是绝对世界一流，城市的高楼大厦也是领先世界，各种“硬件”确实是厉害了！说我们处于一个“伟大的时代”是不为过的。当然，顺便提一句，尽管我们自己知道，各种“软件”有待于进一步提升。然而，老外普遍看高我们，我们自己更没有妄自菲薄的理由。

敝人在今年七月份在美国与来自全球各地的投资界专业人生有过几天的交流，得到的信息是，无论是精于逻辑推论的常春藤名校顶尖学者，还是长于模型计算的美国基金经理，又或是手握重金的中东国家主权基金投资决策人士，都无一长期看空中国，更无一认同中国崩溃论。他们只是认为国内资产价格偏高，且政策的干预不可预期，因此在对中国资产的配置上持谨慎态度而已。

其实，只要政策预期明确了，中国有全世界最勤劳的国民，有全球最大的单一消费市场，经济发展潜力后劲十足。中国经济遇上问题，不是第一次了，也绝对不是最后一次，每次都是在解决问题中前进了一大步。记得1997-1998年间，外有亚洲金融危机，内有国企大面积亏损、银行坏账、楼市低迷，面对的困难比当前大得多，而手中拥有的资源与工具也极为有限，而当时政府强势推出落后国企产能出清、经济结构作外向型调整、住房制度改革、加入WTO等的一系列有效的改革开放举措，结果经济迎来十年高速增长，让人们的生活方式有了跨越式的提升。

经济规律告诉我们，在市场经济环境下，没有永久的繁荣，也没有永远的衰退；只有永恒的周期轮回。我们完全没有理由相信国内经济增速会一直下行，而A股也不会一直低迷下去。

我们看看其它比我们问题多得多的经济体的周期以及它们的相应资产的表现吧：

一，希腊曾经是欧盟甩不掉的包袱。9年前，欧洲债务危机由希腊引爆，当时希腊被认为是“欧猪四国PIGS”（P为葡萄牙，I为意大利，G为希腊，S为西班牙）中的最弱一环，国内债台高筑、人口老化、生产力低下，丧失了在国际市场举债的信用……大家都认为希腊除了退出欧元区外无解。而希腊不得不接受苛刻的紧缩条件以换取国际货币经济组织（IMF）、欧洲央行、欧盟成员国共同资助以及私人债权人的救助，并实行资本管制……

经过了9年来的内部紧缩与外部帮助，国际货币组织IMF的数据结果表明希腊确实是在明显复苏了，去年希腊债务占比为178.6%，同比下降约2个百分点，今年将继续降至172.5%；而希腊财政也已连续3年盈余，经济增长势头或将继续强化这种趋势。去年希腊GDP增长1.8%,今年上半年又成了欧元区经济增长最快的成员国之一，经济景气指数创出4年来的新高。国际经合组织（OECD）预计，今明两年希腊经济将分别增长2%和2.3%。据此，惠誉已将希腊主权信用评级由“B-”上调至“B”，展望“正面”；标普也将希腊评级从 “B-”调升至 “B+”，展望为“稳定”。希腊也因房价明显回升而成为国人最近的热门投资目的地之一。希腊雅典指数ASE也从2016年的低点至今回升超过50%。

于是希腊能重返国际金融市场发债融资，这更标志着源自2009年12月的欧洲债务危机结束了，欧盟为应对危机而采取的长期货币宽松政策也逐步终结。

二，日本经济复苏曾经被认为是“不可能完成的任务”。事实上，日本经济从上世纪九十年代初资产泡沫破裂后一直处于萎靡不振的状态，近二十年没有出现过实质性上的回升。从“失去的十年”，到“失去的二十年”，大家预期“失去的三十年”很快就成为现实，人口的老化，出生率的下降更是成为专家们认为日本经济“必然”走向沉沦的关键依据。

然而，情况正在悄悄出现了变化……从数据上看,从2012年起日本经济就一直保持温和增长的态势。根据公开数据，2017年日本GDP增长率为1.7%，连续5年实现了正增长；而2018全年GDP的增长率预期达1.8%，在人口老龄化且劳动力总数在减少的“迟暮”发达国家，这样的经济增速确实是不错的佳绩了。

作为经济晴雨表的日本股市，日经225指数在2017年上升了21%，其表现在全球范围都算亮丽，2018年3季度末，日经225指数更是进一步创下27年新高，离失去二十年起始的巅峰位置已经不远。

只要给予时间，连希腊、日本这样的“无望”经济体都能走出低谷，我们真没必要担心国内经济会一蹶不振。

事实上，即使是经济增长增速下行，我们6％以上的GDP年增速依然是世界上增速最快的经济体，比欧、美、日等全球主要经济体的增速快一倍多，只要中国市场开放，不难吸引全球各地的资本。

回到A股的讨论，今年以来的“股权质押”连续爆仓而造成市场持续低迷，其实就是为2015年的股市泡沫盛宴终极买单而已。从乐观的角度看，泡沫的破灭让A股的总体估值水平回到了几年来难得的低水平，好的投资机会在投资人的一片悲观中正在酝酿。

实际上，便宜下来的A股已经吸引了不少外资进场“抄底”：

外管局今日公布了2018年二季度及上半年我国国际收支平衡表。其中，二季度数据显示：

直接投资净流入248亿美元，双向保持在较高规模。其中，对外直接投资净流出279亿美元，外国来华直接投资净流入527亿美元。

证券投资净流入610亿美元，创季度历史新高。其中，对外证券投资净流出43亿美元，来华证券投资净流入652亿美元。

老外们一直在买，国内资金一直在卖，也不知到谁更聪明呢？

当然了，具体而准确的市场底部位置从来没有人能准确预知，但无论从总体估值处于历史低位，以及物极必反的原理来判断，现在的A股离底部不远了。

大家可能担心如果下一步债务违约升级、房地产泡沫破灭，会让股市进一步大跌。其实，股市是宏观经济的领先指标，目前的低迷状态已经是对债务违约、房地产泡沫困局的放映了，股市的回升是领先于经济周期的。巴菲特说过一句名言：当看到知更鸟的时候，春天就已经过去了。上一轮全球金融危机中，美国股市于2009年3月见底回升，而美国楼市是2011年下半年才跌至底部，至于美国实体经济更是直到近几年才明显复苏的。

从投资角度看，出现“危机”也就是出现了机会。当市场极度悲观，已经无人敢轻言底在何方的时候，底也许就在脚下。

悲观者还是不放心，还在担心牛市再不会来。那我们就一起找一些投资标的，即使牛市一直长期不来，也能让我们立于不败之地的品种，这样该可以让我们放心投资了吧。这些穿越牛熊的品种在哪里找呢？

我们一起看看日本市场的经验吧，我导出了当今日经指数中50家最大的上市公司，这些显然是在经历“失去二十年”中依然活下来的强者。这些在长期熊市中的适者生存公司除了电信、高铁、银行、保险等国计民生产业中的佼佼者外，就是日本具有全球核心竞争力的高端制造业的丰田、本田、日产、三菱，佳能；还有日用消费品中花王、TOTO等等这些我们耳熟能详的品牌；以及小野制药、大塚制药、武田药品等医疗保健产业。

那么，在A股按图索骥，以国计民生、核心竞争力、消费刚需、医疗保健等为标准选取穿越牛熊的投资品种是否也同样适用？

还是谈谈自己的不那么成功的A股投资经历吧：2015年6月股灾前，敝人就做到知行合一卖出了手头大部分的股票，其中有招商银行，卖出价格约为20元，本该是最明智的选择了吧？结果呢？很让人想不到，经历了N轮股灾至今天，招商银行的股价是30元，三年间还加上了可观的分红……现在看，当时在市场泡沫巅峰时卖掉优质的银行股票显然是卖错了！

而同样2015年股灾前，因为估值便宜而是在不忍出卖而留在手中的名牌国酒、部分平安保险，持有到今天，较股灾前高点的价格都已经或接近翻倍了。而对比一下指数，三年前股灾前上证指数是5100点，现在的指数水平几乎是腰斩，创业板指数跌幅则是更大。

显然，在A股是可以找到这样一些好公司，即使市场总体表现非常低迷，本身也能通过经营的稳步增长来为投资人带来很好的回报。以合理的估值买入并长期持有这些好的公司，哪怕是牛市永远不再来，投资回报也非常不俗。

那么，A股中有哪些行业更容易产生这些好的公司？我认为大众消费、医疗保健、金融服务等行业都是产生这些好公司的温床，其中前两者面向十三亿人口的大消费市场，而后者，还加上牌照管制的“护城河”。我依然特别看好名牌国酒、传统国药，因为我们在这些领域具体全球核心竞争力，而银行与保险业关系到国计民生，它们当中的优等生极有可能成为保护投资人穿越牛熊的历炼而立于不败之地的好公司。

至于哪些公司是上述这些行业中优等生？价格什么是合理？简单的判断的较高的而且持续稳定的权益回报率ROE以及股息分红收益率。至于具体可以如何深入分析？对一般投资人而言，那就要让可以信赖的专业人士帮忙了。

总而言之，以长期投资为目的，选取以上分析出的可以穿越牛熊的好公司以合理价格来参与，即使牛市永不再来也会有很好的回报；当然了，牛市就像日出一样，必然会再来的，那么投资人或许还可以加上短期的惊喜。

（注：本文仅代表作者观点。本文编辑徐瑾jin.xu@ftchinese.com）