韩京润：当下螺纹贴水修复仍有阻力

韩京润，银河期货黑色商品分析师，毕业于东北农业大学，获得经济学学士学位与MTI硕士学位。曾在上海钢联（300226）铁矿石事业部与弘则研究担任黑色分析师，在Mysteel工作期间建立了进口铁矿石结构性供应模型与数据体系，并多次担任各类黑色产业会议的演讲嘉宾，在弘则研究FICC团队担任黑色分析师期间，创建独特的螺纹与铁矿石研究框架。在过去三年多的黑色商品市场研究过程中，因深入了解国内黑色产业结构与行业规律，使其拥有独特的市场研究理念与行业经验，曾先后为宝武钢铁、厦门信达（000701）、力拓、高盛银行、伊藤忠商事等国内外知名集团公司提供黑色商品市场的研究咨询服务。

　　来源：陆家嘴大宗商品论坛陆嘉

　　核心观点：

　　1)螺纹钢厂、社会库存与表观需求环比波动符合历史季节性规律，旺季预期已经兑现，热卷社会库存继续累积，品种间强弱分化仍会延续(多螺空卷)。

　　2)当下最超预期的变量来自供给端，螺纹产量341.96万吨，继续刷新今年产量峰值，而历史上四季度初开始，螺纹产量是环比回落的。

　　3)由于螺纹与热卷间利润差的扩大，未来钢厂会继续保持铁水切换来产出更多的螺纹(广义的全国性钢厂，并非微观调研)，螺纹供给边际同比与环比尺度会继续保持正向增长。

　　4)需求端暂未有超预期因素，其未来的变化如符合季节性规律，那么远端螺纹库存还会有累积的风险，站在目前这个时间点，盘面修复贴水会受到很大的阻力，但01合约下方的空间也会十分有限。值得注意的是，过去两年年末需求下滑确认，现货价格下跌的时候，期货下跌幅度相对于现货往往更深，所以短期区间做多时需要控制仓位。

　　陆家嘴专访：上周数据显示螺纹库存仍在去化，而期货盘面价格却出现下跌，如何看待这样的情况？

　　盘面角度，每周库存数据对于交易最大的意义在于：1)验证预期；2)寻找超预期因素；3)研究验证超预期因素的可持续性进而判断未来库存趋势。当周库存数据变化是过去发生的事情，未来超预期、超季节性因素的延续不是简单的线性外推，需要逻辑的支撑。

　　陆家嘴专访：那么上周库存数据有哪些超季节性因素发生呢？

　　图1-图6可以看出，上周螺纹库存消费端基本符合历史季节性的环比变化，10月需求发生超季节性变化的概率较小，需求短期仍会延续旺季强势，现货价格短期不会有太大的松动。超季节性(或是超预期)的因素来自螺纹供给端，9月份环保限产态度放松之后，不仅螺纹，整个钢材的产量突破了今年新高，螺纹产量逆季节性环比继续向上。盘面角度，需求延续季节性规律发展，站在目前这个时间点来看，未来暂不会出现超季节性的因素。而产量逆季节性环比走高，未来由于钢材品种间利润支撑，螺纹供给边际仍有增量，所以未来库存累积、现货下跌的风险是仍然存在的。

　　陆家嘴专访：如何看待螺纹产量逆季节性增长这件事情？

　　我认为主要原因是政府对于环保限产态度的转变，这件事情可谓是在钢材产量数据端表现的淋漓尽致，螺纹热卷周度产量水平均为历史同期最高，从图7可以看出，螺纹累积产量同比增速正在向需求累积同比增速靠拢。

　　而螺纹需求同比增速在今年6月末时曾经出现过加速下滑的情况，当时库存并未累积的原因在于年中环保限产同样使螺纹产量同比尺度出现下降，且同比降幅超过需求。融资成本高，地产赶工状态下，螺纹需求同比尺度会出现脉冲式波动，即客观限制开工时，需求同比加速下滑，客观限制开工因素消失，需求同比快速回升。今年国庆期间螺纹表观需求波动的幅度超过了历史区间，说明当下螺纹需求仍靠赶工支撑，即将进入采暖季，限制赶工的客观因素在增加(政策与天气)，后期需求仍有出现脉冲式下降的风险。

　　陆家嘴专访：未来螺纹供给边际上还会出现增量吗？增产的空间在于哪里？

　　全国范围内，有能力同时生产螺纹与热卷的粗钢年化产能为8500万吨，这8500万吨产能中可以做铁水切换来选择利润最高的品种，折算到Mysteel长流程周度的数据，螺纹相对于热卷产量调整的空间约为80万吨/周左右，也就是说当螺纹利润持续高于热卷的时候，螺纹相对于热卷周度产量可调的空间为80万吨，当下长流程螺纹与热卷产量差已经为-50万吨/周，螺纹产量增加，同时热卷产量下降，这个变量仍有30万吨左右的空间，且品种间的利润差已经接近历史极值，未来螺纹与热卷产量调整有利润因素的驱动。

　　陆家嘴专访：那么这种震荡行情下，期货投资者需要注意什么？

　　螺纹现货暂时未松动，盘面修复贴水会受到远端累库预期的阻力。而且过去两年年末淡季，当贴水较大，现货开始松动下跌的同时，期货价格往往相对于现货跌的更深(主力合约移仓至05合约之前)，短期螺纹盘面如要区间做多时，需要控制好仓位。

　　(责任编辑：陈姗HF072)