预期先行 现实“靠拢”：焦炭阶段性顶部已现

10月中旬以来，受商品市场集体转弱影响，焦炭期货价格也振荡下行。截止到10月19日，主力1901合约报收于2353.5元/吨，较前一周下跌6.99%。结合基本面的情况分析，焦炭价格的阶段性顶部已经出现，后期预计以波段运行为主。

　　短期焦炭供应持续回升

　　9月之后，国内环保限产力度边际放松，叠加焦化厂利润处于近几年来的新高，焦炭供应量持续回升。根据最新公布的数据，9月，焦炭产量同比下降0.1%，降幅较6月最低点回升4.6个百分点。Mysteel公布的独立焦化厂开工率也呈回升态势，10月19日当周为78.78%，较9月初回升3.78个百分点。考虑到目前焦化厂仍有500元/吨左右的利润，其生产积极性依然较高，供应的增加将继续压制焦炭价格。而11月之后，随着采暖季限产政策的落地，开工率将下降。

　　下游补库相对谨慎

　　库存可以作为判断供需基本面变化的重要指标。当前，焦炭呈现钢厂库存高、焦化厂和港口库存低的格局，这导致焦化厂出货压力加大。截至10月19日，全国110家钢厂焦炭库存为439.6万吨，自9月以来连续7周回升，累计增加11.73%。同期，焦化厂库存为23.79万吨。根据历史数据，钢厂的补库存周期一般领先于焦化厂，当钢厂补库存接近尾声的时候，焦化厂在惯性作用下依然保持着较高的开工率。11月初上海进口博览会召开，届时，华东地区钢厂将限产。预计未来几周焦化厂库存回升。

　　目前，港口焦炭库存为243.6万吨，较9月初下降25.5%。港口和产地价格倒挂是港口库存持续下滑的主要原因。尽管自9月下旬以来，港口和产地的价差有所修复，天津港(600717,诊股)与吕梁地区准一级焦价差修复至245元/吨，但钢厂库存处于高位，且价差水平仍低于7月底的水平，贸易商利润有限，其囤货相对谨慎。

　　成材需求出现走弱迹象

　　低库存、高基差会对短期成材价格形成一定支撑，但也要看到，一些中期利空因素正在积聚。一方面，9月以来，生态环境部多次强调，环保限产过程中严格禁止“一刀切”，并将规定具体限产比例的权限下放到地方，可以说环保限产边际放松。以唐山地区为例，根据当地最新公布的冬季差异化错峰限产企业名单测算，秋冬季高炉错峰限产比例为33.82%，低于去年的50%。另一方面，11月开始，需求将由北向南逐步进入淡季，钢材需求料走弱。钢材主要下游行业已经出现走弱迹象，前三季度，基建投资同比增长0.26%，其中9月当月增速为-2.02%。尽管国家推出一系列基建补短板的政策，但真正见效可能要到明年上半年，未来两个月基建投资反弹空间不大。房地产投资、销售均回落，并无太多超预期的地方，在地产调控政策趋严以及棚改货币化退出的背景下，这一趋势将延续。所以，钢厂利润有进一步收缩的空间，焦炭价格的上行空间也将受到压制。

　　预计现货价格下跌并向期货靠拢

　　通过近两年期现走势对比，焦炭期货价格一般领先于现货见顶和见底，故焦炭期货的上涨和下跌周期一般分为预期（期现背离、期货领先）和现实（现货跟随，期现同步）两个阶段。以7—8月的上涨行情为例，焦炭主力1901合约在8月17日见顶，此后现货价格经历了3轮上调，9月11日才见顶。目前，焦炭期货价格自高点累计下跌159元/吨，基差为221元/吨，预计后期基差会以现货下跌并向期货靠拢的方式完成。

　　综合以上分析，焦炭期货价格在供应回升、下游库存高企以及钢厂利润回归的影响下，仍有进一步下跌的空间。但是，冬季的环保限产会对其形成一定支撑，未来两个月需要重点关注主要产区限产政策的动态变化。操作上，建议在2550—2650元/吨的区域内逢高沽空，下方2100—2200元/吨的区域内可考虑逢低做多。