陶冬：美联储加息的涟漪在扩散

美联储加息不是新闻，市场怎么反应才是新闻；特朗普骂联储不是新闻，美联储如何应对才是新闻;美国货币环境正常化不是新闻，新兴市场能否稳住才是新闻。

　　2018年9月25日，美国联邦储备局公开市场委员会宣布加息25点。由于货币当局的利率政策意愿早已通过各种渠道渗透到市场预期上，消息传出时候，风险资产价格几乎没有什么波动。

　　鲍威尔领导的联储，在管理市场预期上做得十分出色，其功夫为历届联储中最佳的，唯一可以与之并列是当年的格林斯潘。不过格林斯潘喜欢用晦涩的言语让市场猜测，而鲍威尔一上任就致力于政策的透明度，本次会后声明只有寥寥252个字，是笔者记忆中最短的，凸显其追求简洁明了、不兜圈子的风格。

　　报章对加息报道也比较短，因为着墨点有限。市场对美国加息的注意力，已经转移到明年走势上了。从目前债市利率水平看，资金认为明年加息两次的机会最大，而公开市场委员会的点阵图则指向明年加息3-4次，几家大的投资银行(包括瑞信)就预言明年美国可能加息四次。市场对明年利率走势看法分歧，最大原因是通货膨胀前景并不明朗。

　　美国经济目前处在增长强劲、通胀温和、工资上涨不突出的环境中。美国劳工市场已经进入完全就业状态，但是薪资的上涨却脱离了历史常规轨迹。无论核心CPI还是PCE，服务业所占权重都很高，工资不狂涨，通货膨胀就比较稳定，为货币政策决策者留下了较大的操作空间。

　　美国经济增长的态势，目前是全世界最好的，劳工市场旺景带来强劲的消费需求，减税动议带携起民间投资，特朗普减税措施在明年会进一步加快增长速度，同时通货膨胀压力已现不过仍然可控。这是经济学家所说的Goldilock状况(即经济不太冷也不太热)，不过变数也隐藏在步入周期扩张尾声的经济中。

　　鲍威尔掌管的联储的对策是少谈方向性预测，着重经济数据，先抛出持续渐进式加息的话，但是为作出政策性微调留够余地。这是为什么联储在前瞻性指引上将加息地平线拉得很长，但是言论上又小心翼翼。鲍威尔上任至今，行为中规中矩。不过他的良好表现，也得益于美国经济的Goldilock状态，暂时没有重大的迫切性问题需要处理，于是政策可以根据自己的步调推行实施。

　　笔者相信2019年的美国经济会比2018年更动荡，变数也更多。要么通货膨胀变得更炽烈，要么经济增长掉头向下，外部环境也比较严峻。债市看重的就是这个操作空间，并看透鲍威尔骨子里是鸽派，对加息并不热衷。的确鲍威尔是一位鸽派人物，不过他只能当隐形鸽派。

　　然而，这次轮到美国股市“忽然恐慌”了。股市原本对联储加息反应不大，认为那不过是另一次加息而已。几天之后，突然感受到资金成本的上升，沽售盘涌现，带动ETF基金出货，并触发杠杆盘Margin Call，美股创下特朗普上任以来的连跌记录。

　　由于美股估值颇高、人心虚怯，货币当局的一个常规操作(一个被认为早已反映在价格中的加息举动)导致了一场股灾。笔者不认为联储这次加息对资金成本有巨大的影响，十年期国债利率一度升到3.26%，之后便辗转回落，股市却被一路狂沽，加息不过是市场回调的借口。

　　另一个有趣的现象是，美国总统特朗普在联储决定后的两个星期内，三次在推特上责怪鲍威尔，称之为自己的“最大威胁”。美国联储在第二次世界大战后取得了货币政策的自主权，总统如此高调地公开指责联储的货币政策十分罕见，当然意在影响其之后的决策过程。特朗普的言行，引起前联储主席耶伦、IMF总裁拉加德等的批评。

　　笔者认为任何珍惜自己声誉的央行行长都会维护自己的信誉，联储短期的政策不会因此改变。但是由于鲍威尔本身就偏向鸽派，当选前也曾向特朗普和努钦承诺温和处理货币环境正常化，相信特朗普的口头干预在中期会有一些效果。联储加息的最大牺牲者是新兴市场，美元区资产的盛宴，就是新兴市场资产的噩梦。

　　雷曼危机之后，发达国家经历了一段水深火热的日子，新兴市场经济却蓬勃向上。新兴市场的好日子一则受惠于中国需求，二则受惠于联储放水。许多新兴市场国家过去都有贸易和财政双赤字的问题，来自中国的大宗商品订单，帮助改善了他们的贸易收支状况，而超低的利率水平和充裕的流动性则改变了他们的债务状况。

　　资金寻求利率收益，大举涌向新兴市场，带动新兴货币升值;升值抑制了进口型通货膨胀，央行降息;利率回落，债市利好，外资涌入，汇率进一步升值。一个良性循环由此而生，在渴望收益的投资环境中，收益率较高的新兴市场成为了投资界的灰姑娘。

　　不过十二点的钟声响起时，童话世界倏然消失。那个钟声，便是联储加息。美国利率上升，触发资金流向美元区，新兴国家资金出走，投资者信心转向，新兴国家汇率趋贬;贬值抹掉投资收益，风险回报不成比例，触发资金外逃，央行被迫大举加息，债市泡沫破灭，资金成本暴增，资金链断裂。恶性循环出现。

　　联储第八次加息，新闻不是鲍威尔在记者会上说了什么，而是连香港这样基本面十分健全的经济，都被卷入加息周期，也出现资金外流，甚至房地产市场惊现颓势。资金成本的上涨和资金流向的转势，已经在制造全球性涟漪。

　　应该说美国目前的利率水平从历史平均数看依然是低的，但是联储加息的步伐也同样稳健坚定，在新兴市场制造出“温水煮青蛙”的效果，负面效果应该会慢慢地浮现出来。自从七十年代布列顿森林协议消失以来，每轮美国持续加息，都触发新兴国家的债务、汇率危机，本周期也不例外。