我国期权市场监管体系设计与路径建设

我国期权市场监管需结合期货市场的监管布局，建立起有效的上下传导反馈机制，做实投资者培训和教育，逐步放开期权市场运作
   我国衍生品市场监管体系现状
   当前基于期货的监管体系
   目前，我国期货市场监管体系是建立在政府统一监管、行业自律监管及交易所一线监管的三级监管模式基础上的“五位一体”监管体系。在中国证监会牵头指导下，地方证监局、期货业协会、期货交易所及保证金监控中心在整个监管体系下分工明确、协调有序，提高监管效率同时，适应期货市场发展的新形势，增强防范、控制及化解期货市场风险的能力。
   目前监管体系对期权监管的可能不足
   如果将我国目前期货市场监管体系简单套用到期权市场，那么还有一些与期权市场风险特点不完全适应之处。
   第一，与期权交易相关的法律法规还不够详尽，对期权特点考虑不够，监管法律依据和保障不足。第二，针对期权市场自身风险不对称的特点，需要制定具体的风险控制措施，并与期货市场相关部分衔接融合。第三，从国际经验来看，期权与期货市场的组合效应明显，相应的风险需求和形式有明显变化，宜充分考虑。只有全面了解期权市场自身风险和期货期权综合风险等特点，有针对性地制定风险防范措施，统筹建立监管体系，才能达到控制期货与期权的整体风险，在最大限度上发挥期货与期权的市场功能。
   让监管体系成为期权市场功能发挥的基础保障
   合理有效的监管体系是保证市场稳定运行发展的基石，期权市场也不例外。我国正处于期权市场开创之际，监管体系的构建就成为重中之重。一方面是对期权市场风险防范的需求，另外一方面也是促进期权市场发挥应有功能的一个有力保障。期权与期货市场在诸如期权保证金制度、限仓制度、大户报告制度、涨跌停板制度、套保审批以及市场实时监控等方面存在监管差异；期权市场中对做市商准入及监控也需要在监管体系中体现出来。期权市场的这些差异性风险特点，对期权市场监管体系的构建尤为必要与重要，是监管体系充分发挥效果的考量所在。

涵盖期货、期权的监管体系设计
   法律法规层面的构建
   我国期权市场的平稳起步和今后规范发展，需要建立在一套完善的市场法律法规体系之下。就目前法律法规而言，我国《期货交易管理条例》中虽在总则中提出对期权合约交易管理的职责划分，但仍需继续针对期权交易自身风险特点，对相关条例进行补充和完善。因此，期权市场的法律法规可充分考虑建立在期货法律法规基础之上，针对期权交易特点加以完善改进，与期货市场两者相辅相成，统合一致，最终形成以《期货法》为核心的衍生品市场法规体系。
   业务监管制度的构建
   在法律法规的宏观引导下，期权市场的监管制度需从防范风险角度出发，将监管理念落实到市场中各组成部分，使期权市场的监管体系在构建和运作上更加行之有效，促进期权市场功能发挥。目前，我国各交易所期权制度制定与研究工作都在稳步进行中，下表为大商所、郑商所、中金所期权制度概况。
   国内期货交易所期权交易细则（草案）概况

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   从上表不难看出各交易所在交易制度方面存在的异同，但这也从另一方面体现了交易所间期权交易研究工作开展的多业态、多层次的特点，符合目前鼓励金融创新的大趋势，有利于我国在构建期权市场时相对多样化的选择和考虑。
   各交易所期权监管制度一致性明显
   从防范风险考虑，期权市场监管制度现阶段仍需主要基于国内较为成熟的期货市场监管体系来制定。各家交易所在论证过程中也充分体现了这一点，并且针对期权风险特点在制度细节上具有一定的一致性。比如风险控制制度中的期货期权分开限仓制度、大户报告制度、市场实时监控、涨跌幅限制以及套保审批制度等。这些风控制度都是基于最大限度防范期权市场风险而设立的，使得期权市场发展初期风险可控。
   同时，对于保证金制度，虽然上表中三家交易所分别采用了最大值模式、百分比模式及系数调整模式，但都是基于传统的期权保证金收取模式加以调整的，都体现了以最大限度覆盖风险的原则，并没有涉及delta值型以及风险对冲型保证金模式。因此，在保证金制度上也可认为是相对一致的。虽然在市场资金利用效率方面会有所降低，但随着期权市场的逐步发展，可根据实际情况对保证金模式进行调整，以符合市场需求。
   各交易所期权监管制度设计兼具多样性特点
   虽然各交易所目前对于期权市场建设的大方向大原则趋同，但在风控管理及制度细节方面仍存在以下几点差异。
   （1）履约模式
   各交易所选择的期权履约模式有所不同。美式期权相对更加灵活，会提供更好的市场流动性，卖方履约管理要求较高，需较成熟的市场体系支撑，对监管系统性要求较高。欧式期权风险相对可控性较强，欧洲交易所多采用此类模式。从我国期权市场发展需要来看，两种方式各有优劣，可允许并尝试多种方式并存。
   （2）做市商制度
   各商品期货交易所认为做市商可为市场提供基础流动性保障，期权市场发展初期需配套做市商制度。同时，有效管理做市商也对期权市场监管层提出更高要求。
   对做市商的监管，总体而言可分为两方面：一是对做市商的报价行为进行监管，保证市场的公平性，促进流动性。这主要是从市场的宽度、深度及即时性三个方面来规范约束做市商行为，提高询价响应度，稳定价格波动率等。这可以说是对做市商行为的外部监管。二是对做市商准入制度、做市商的风险管理以及财务状况等进行监管，使得做市商自身的风控水平能够保障其在期权市场中的功能发挥，并对做市商进行实时的动态评估、监控持仓风险、考核义务履行状况以及监督违规行为等。这可以说是对做市商行为的内部监管。对做市商的管理不宜追求单一化，而应根据具体品种情况处理。
   （3）投资者准入制度
   虽然目前各交易所期权交易草案中均未提投资者准入制度，但随着制度的丰富，从监管和保护投资者权益角度出发，都应建立投资者准入制度，为普通投资者或者风险耐受度低的投资者设立一道风险的防火墙，以达到正确引导、有效强化风险控制的目的。但目前考虑到各所、各品种差异较大，投资者准入制度不宜一刀切。
   功能分工体系的构建
   在各交易所《期权交易细则》的论证过程中,不仅需要在交易制度上的全面准备，也需要通过合理的分工，明确各部分职责及作用，并相互积极配合维护市场稳定，防范风险，使我国期权市场有效发挥作用。
   第一，证监会对于《期货交易管理条例》中期权市场相关法律法规需继续完善增订，并逐步推进以此为基础的《期货法》的出台。同时，协调证监局做好各地交易所的一线自律监管工作。第二，各交易所需积极开展期权交易细则研究工作，制定严谨有效的风控制度以充分体现一线自律监管职责，配合证监会做好期权市场防范风险的前期工作。第三，期货业协会需承担起对期权市场投资者引导、培训和教育的主要职责，制定行业准则，辅助证监会与交易所维护与巩固整个期权市场的交易环境和约束投资者行为。第四，交易所会员需在整个监管体系下，积极配合证监会、交易所以及行业协会的监管，并协助完成相应的市场监管制度的讨论与交流，并积极提高自身业务水平。

构建涵盖期货、期权市场监管体系的路径
   期权市场监管体系建设需按阶段逐步递进，明确证监会、证监局、保证金监控中心、交易所、协会及会员的职责与任务，并形成有效反馈机制，使监管体系的效率效力充分发挥
   首先，期权市场有效监管体制，需要从完善期权相关法律法规做起，让监管有法可依。其次，各交易所作为期权市场运作的核心场所，需要提前构建交易平台，制定交易规则，完善风控制度，并进行投资者教育，与期货业协会、会员单位充分沟通、讨论和完善期权业务架构和风控制度架构，并运作模拟交易，分段检验，不断扩大模拟交易参与者范围以及类型，先试点后放开，逐渐形成稳定可靠的交易系统。在期权市场实际运行后，建立有效的反馈机制，通过制度逐步更新以及对市场的实时监控，形成有效的监管体系，稳步发展期权市场。
   加强国内各交易所和保证金监控中心期权研究工作的沟通与协作，从构建我国期权市场整体考虑，做实一线监管的风险控制效果
   目前，国内各家交易所及保证金监控中心的期权研究工作开展进度相对统一，并具有较好的研究积累与沉淀，但在期权交易的某些具体细节上，仍存在一定差异。例如，对保证金制度设置的差异性，虽然都基于传统型，但在具体细节上不尽相同。虽然这种差异能体现出各家交易所研究工作的细致与深入，但对于监管层来说，需要反复论证可行性问题。建议国内交易所在期权研究方面加强合作、充分交流，并与保证金监控中心在制度基础层面达成共识，从而提高监管层审批效率，为尽快推出期权市场打下良好基础，充分体现交易所间合作发展，为打造我国良性期权市场做出贡献。
   积极开展期权培训工作，把培训与市场准入自然结合起来，将监管着力点前置到事前环节
   目前，我国期权市场尚处于准备初期，在完善制度的基础上，做好投资者教育尤为重要。让投资者充分了解期权市场监管意识和监管理念，提前具备防范风险的意识。在目前期货业协会与各交易所组织的培训基础上，可邀请周边成熟期权市场中的专业人士加入到我国期权培训的环节中，定期组织期权交易实战案例讲解与分析。一是可让会员与投资者对期权有更为直接和深刻理解，转换交易理念。二是可使监管层和交易所在其中不断发现和改进目前期权市场监管体系的不足之处和侧重方向，以更好地保障期权市场功能发挥，丰富我国衍生品市场投资渠道，从而有效服务我国实体经济发展。

链接

大连商品交易所（最大值传统型）

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   期权卖方单一部位持仓交易保证金的收取标准为：
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   2.深度虚值期权时，保证金＝权利金＋期货保证金×50％
   3.处于深度虚值期权和平值期权之间时，保证金＝权利金＋期货保证金-1/2虚值额×合约单位（吨/手）
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   期权卖方单一部位持仓交易保证金的收取标准为：
   实值期权＝权利金＋期货保证金×100％
   平值期权＝权利金＋期货保证金×70％
   虚值期权＝权利金＋期货保证金×40％
   中国金融期货交易所（调整系数传统型）
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   每手卖权交易保证金=（股指期权合约结算价×合约乘数）+max（标的指数收盘价×合约乘数×股指期权合约保证金标准-虚值额，风险管理系数×股指期权合约执行价格×合约乘数×股指期权合约保证金标准）