国投安信期货：贸易摩擦加剧供需错配 豆粕易涨难跌

一、交易策略

　　【总体思路】

　　目前m1901、m1905平值期权隐含波动率分别在22%-24%、17%-19%之间，二者差值已处于历史较高水平，豆粕主连60日历史波动率在18%左右，微高于历史中位数水平。近期隐含波动率与历史波动率的差值有所扩大，但由于贸易摩擦短期没有缓和迹象，做空波动率的策略沒有明显优势。波动率交易可关注m1901、m1905隐含波动率差值收敛的机会。结合基本面上偏多的分析来看，方向上适合建立买方偏多的部位。

　　【策略规划】

　　 A.方向策略上，10月11日-12日，在m1901处于3470-3510区间时，逐步买入m1901-C-3650及m1901-C-3700，资金占用不超过20%。当m1901跌至前期缺口3376-3420区间时止损。

　　 B.波动率策略上，关注m1901、m1905隐含波动率差值收敛的机会，结合豆粕近强远弱的方向判断，豆粕01-05价差有望继续走阔，当价差处于470-530之间时，逐步构建卖出m1901平值看跌、买入m1905平值看跌的价差组合，除了赚取波动率差值回落的收益外，还可以获得1-5价差走阔的delta收益，以及近月时间价值流逝较快的theta收益，策略资金占用不超过40%。风险点在于豆粕01-05价差缩窄、隐含波动率差值进一步走阔，当亏损达到总体资金投入的5%时止损。

　　 C.其它细节部位调整，将于每日交易执行报告上表达。

　　二、行情分析

　　【主要观点】

　　今年以来中美贸易关系成豆类重要交易题材，同时也导致了外盘大豆与国内豆粕走势较为分化。通过分析国内外基本面情况，我们预计在丰产压力及中美贸易冲突美豆出口受阻影响下，美豆价格将呈弱势震荡走势，而国内豆粕从供应端来看远期大豆采购受贸易摩擦影响，采购不足国内后期存在供应缺口，需求端生猪疫情相对稳定，养殖仍有利润，豆粕去库存进度有望加快，总体预测短期豆粕将延续偏强走势。

　　1.丰产叠加贸易摩擦，美豆向下寻找收割低点

　　今年以来美豆预计实现丰产，本周五10月12日凌晨0点将公布USDA月度报告，预计美豆单产将上调到53.3蒲式耳/英亩，9月预估为52.8蒲式耳/英亩；预计18/19年美豆期末库存将上调至8.98亿蒲，高于9月报告的8.45亿蒲。

　　丰产压力下，由于出口销售数据良好，短期美豆走势偏强。USDA周度出口销售报告显示，截至9月27日当周美豆净出口销售152.12万吨。最新出口销售数据良好，加之，国内假期当周美、加公布联合声明称已达成三边贸易协议，共同助力外盘豆类延续筑底反弹行情。另一方面，美豆出口检验量继续落后于去年同期。截至9月27日当周，18/19年度美豆出口检验量在59.1万吨，环比下滑17.80%，同比下滑34.11%。从更长时间来看，供应过剩的压力不可小觑，不过，适逢美豆进入集中收获期，不能排除部分产区降雨偏多延迟收割进度，短期市场焦点或更多集中于天气炒作带来的盘面升水。

　　图1.2018/19美豆产量创历史新高



　　图2.2018/19美豆期末库存居历史高位



　　2.年底大豆进口或不足，豆粕1-5价差有望走阔

　　国内大豆短期供应仍充裕，油厂大豆库存高于往年，据天下粮仓预估，9月实际到港量为742万吨，10、11月分别为639万吨，590万吨，12月份仅有550万吨。12-2月份大豆供应仍有较大缺口。

　　另外，由于南美国内需求增加，2018/2019年度阿根廷和巴西大豆播种面积料有所增长。数据显示，阿根廷大豆产量预计为5700万吨，远高于2017/2018年度的3780万吨；巴西大豆产量预计为1.205亿吨，也高于2017/2018年度的1.195亿吨。

　　从下游需求端来看，9月份饲料季节性需求增加，水产饲料也处于高峰期，叠加双节之前饲料企业备货需求，此前豆粕消化迅速。而节后饲料企业提货速度尚缓，国内主要油厂豆粕库存较节前微增至91万吨，较上月同期减少25.41%，较去年同期增加12.35%。出于对中期供应端大概率存在缺口的担忧，豆粕1-5价差持续创下新高。

　　图3.中国采购美豆新作进度严重落后



　　3.波动率分析

　　目前m1901、m1905平值期权隐含波动率分别在22%-24%、17%-19%之间，二者差值已处于历史较高水平，豆粕主连60日历史波动率在18%左右，微高于历史中位数水平。近期隐含波动率与历史波动率的差值有所扩大，但由于贸易摩擦短期没有缓和迹象，做空波动率的策略沒有明显优势。波动率交易可关注m1901、m1905隐含波动率差值收敛的机会。

　　图4.2015-18年豆粕主力连续合约波动率锥





　　图5.豆粕主力合约历史波动率(HV)、隐含波动率(IV)与期货价格走势对照



　　注：隐含波动率(IV)是大商所每日公布的豆粕主力期权合约隐含波动率，数据更新至10月10日。



　　图6.豆粕期货指数与IV和60HV差值走势



　　图7.近90天豆粕期货指数与IV和60HV差值走势



　　图8.豆粕1901、1905平值隐含波动率差值走势



　　国投安信期货期权队