分析师观点：中国央行再降准置换MLF 货币宽松环境延续汇率贬值可控

路透北京10月7日 - 中国央行周日宣布，自10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4,500亿元人民币中期借贷便利（MLF），这部分MLF当日不再续做。除去此部分，降准还可再释放增量资金约7,500亿元。


资料图片：2012年10月，北京，中国央行总部大楼外悬挂的中国国旗。REUTERS/Barry Huang
“本次降准仍属于定向调控，银行体系流动性总量基本稳定，银根是稳健中性的，货币政策取向没有改变。”央行有关负责人称，降准释放的部分资金用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代，而余下资金则与10月中下旬的税期形成对冲，因此，在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化。

中国央行将继续实施稳健中性的货币政策，不搞大水漫灌，注重定向调控，保持流动性合理充裕，引导货币信贷和社会融资规模合理增长，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

以下为分析师对此次降准的评论：

平安证券首席经济学家 张明：

本次降准之后，大型与中小型存款类金融机构的准备金率分别为14.5%与12.5%。本次降准大约释放资金1.2万亿元，其中用于偿还10月15日到期的MLF 4,500亿元，此外还能释放7,500亿元的资金。

本次降准的宏观背景，是实体经济增速的进一步放缓。不出意外的话，2018年第三季度中国GDP同比增速将回落至6.6%，而第四季度可能进一步回落至6.4%左右。中美贸易摩擦的加深将会进一步削弱进出口部门对经济增长的贡献。一旦出口增速由于贸易摩擦的影响有所回落，这将会影响制造业投资增速。房地产调控的趋严将会导致房地产投资增速逐渐回落。而目前中央政府鼓励地方政府发行专项债以及鼓励商业银行购买专项债的做法，也仅仅只能导致基建投资增速温和反弹。

本次降准的金融背景，是中小企业融资难度依然较大。尽管之前央行两次定向降准的目的之一均是促进中小企业融资。然而在金融监管环境趋严、银行资产大量回表的过程中，商业银行通常倾向于削减对中小企业的信贷支持。过去几个月发生了社会融资总额增速远低于人民币贷款增速、M1增速持续低于M2增速的现象，背后其实均反映了中小企业融资难度可能不降反增。要切实降低中小企业融资难度，一方面需要央行保持合理充裕的流动性供给，另一方面需要监管部门在监管政策方面支持中小企业融资，此外还需要保持股权市场的活跃。如果缺乏后两者的配合，仅靠央行降准是难以实现这一目标的。

本次央行降准反映的另一个问题，是央行并不认为短期内通胀会成为重大威胁。前一段时间，包括油价上涨、寿光水灾、非洲猪疫、中美贸易摩擦、一线城市房租上涨等事件，都提振了市场关于经济滞胀的预期。但正如我们之前在报告中所指出的，上述这些通胀事件均属于供给侧冲击，如果没有需求侧配合，短期内对通胀的影响不会太大。CPI同比增速的中枢水平未来一年内有望从2.0%提升至2.5%左右，但继续上升的空间不大。通胀虽有远虑（受粮食价格反弹驱动），但没有近忧。

在本次降准的同时，央行也强调，降准不会使得人民币汇率面临显着贬值压力。事实上，在美联储继续加息的背景下，中国货币政策的放松将会继续压缩中美利差，使得人民币兑美元汇率在基本面上面临贬值压力。央行的上述表态，一方面说明央行认为国内目标要优先于对外目标，另一方面也说明央行有意愿与能力将人民币兑美元汇率维持在特定水平上。逆周期因子的重新引入加强了央行影响中间价的能力、资本外流的各种管制措施仍在继续加强，此外央行还保留着外汇储备干预与离岸市场干预的能力。有鉴于此，我们认为，今年年底人民币兑美元汇率破7的概率极小。

本次央行能够降准的另一个背景，是房地产市场已经得到基本控制。目前受棚户区改造规模下降影响，三四线城市房地产市场已经开始回落。受房地产调控趋严以及银行信贷控制影响，部分二线城市房地产市场加快回落，而一线城市房地产保持价格阴跌、成交量收缩的冰封状态。此外，关于房产税的讨论也在影响市场相关主体的预期。只要房地产市场调控不松，央行降准预计对房地产市场的影响非常有限。房地产企业仍应做好过冬的准备。

本次降准之后，我们预计，央行在今年年内继续降准的概率较小，下一次降准可能会放到明年年初春节之前。

海通证券 姜超/姜佩珊/李金柳：

今年以来，影子银行融资萎缩、经济下行压力加大、信用违约风险升温，货币政策逐步边际放松，10月再度降准表明宽松力度加码，一定程度支持信贷和社融增长、缓解信用压力。但降准释放的是银行表内资金，表外仍受限制继续萎缩，再加上地方隐性负债的严格监管，这意味着降准对社融的支撑作用仍或有限，经济下行压力和信用风险仍存。

近期债市多空交织，制约因素包括通胀短期回升、美债利率新高，但9月PMI大幅回落，乘用车销售和发电耗煤增速降幅扩大，经济的继续下滑对债市形成支撑。降准意味着短期流动性将保持在极其充裕的状态，有利于带动短端利率下行，从而打开长端利率下行空间。在去杠杆的大背景下，宽信用难以出现，融资增速仍趋回落，经济增长承压，通胀短升长降，债券牛市依旧向好，利率债和中高等级信用债仍是配置首选，而对低等级信用债仍需保持谨慎。

中信固收：

本次降准除置换本月4,515亿元MLF到期量，在6月份以来大量续作和新做MLF后，MLF余额已经突破5万亿元，远高于上次降准置换MLF的存量规模，将释放大约7,500亿元资金，对冲10月下旬的税期，弥补商业银行和金融机构中长期流动性缺口

从GDP增速、工业增加值和PMI指标来看，当前实体经济确实面临一定的下行压力，而在金融收缩阶段，以民营企业、小微企业为代表的微观经济主体的融资渠道收窄、融资需求难以得到满足。总体来说，M2增速和社融增速仍然处于较低水平，本次降准仍然以满足融资需求为目的，并不是大水漫灌。

对于汇率，本次降准仍然是实质中性的货币政策操作，而央行也不排除使用其他必要措施（包括逆周期因子、掉期操作等）稳定市场预期，维持汇率的基本稳定。

从本次降准政策实施后，货币宽松力度仍持续，短期仍将对冲资金集中到期的压力，维持货币市场利率与政策利率保持较小的利差，因而未来一段时间短端利率维持低位、长端利率明显回落，收益率曲线将发生牛平形变。所以，货币宽松的力度仍持续，短期的供给压力和通胀预期都不构成威胁，那么长端利率将出现明显的回落，10年国债利率将再次回落至3.4%-3.6%的区间。

西南证券宏观分析师 杨业伟：

在外部利率攀升，美国国债利率达到近七年高位，而美元再度升值环境下，央行继续降准，显示央行政策已经明确的以稳定国内经济和金融市场为主。在实体经济持续走弱环境下，宽松的货币环境不会发生变化。

降准的同时央行有关负责人表示，将继续保持流动性合理充裕，引导货币信贷和社融规模合理增长。这显示在同时面临经济下行压力和外部利率上升、人民币贬值的双重约束之下，央行政策更多的以国内经济和金融市场稳定为主。因而央行货币政策将持续宽松，流动性充裕的状况不会发生变化。

中美利差收窄以及美元升值加大汇率贬值压力，这在国庆节期间的离岸市场有所体现。而央行在此降准意味着中美利差将继续收窄，汇率贬值压力可能有所增加。然而这并不意味着汇率贬值将失控，由于外汇市场的发展和管控加强，我们看到4月份以来人民币兑美元汇率持续贬值的同时，资本并未出现明显流出，无论是外贸企业结售汇意愿还是商业银行对外净资产，均基本维持稳定。因而，央行在控制汇率贬值速度上具有较强可控力，汇率贬值将是有序可控的。

在外部利率攀升和美元升值环境下央行继续降准，显示央行坚持货币政策独立性，以国内经济和金融市场稳定为主要目标。然而由于宽松政策向实体经济传导渠道尚未完全打通，短期内经济下行状况不会改变，因而央行宽松的货币环境延续，流动性继续保持充裕状态。短端利率继续保持低位，这意味着长端利率上升空间有限，债市大概率延续震荡态势，无需对外部利率上升过于恐慌。

华泰宏观 李超团队：

我们一直以来强调，中美货币政策出现边际分化是大概率事件，美联储加息操作以及人民币汇率贬值压力不会成为制约央行货币政策转向的决定性因素，我们认为本次降准开启了央行降准通道，未来大概率会有后续降准操作。

我们认为，央行发布公告时间点值得市场重视，央行选择在国庆假期最后一天发布公告，能够较好地应对因为中国长假期间外围市场资产价格的波动所带来的预期冲击，体现了央行更加重视市场的预期管理。

我们一直以来强调，中美货币政策出现边际分化是大概率事件，美联储加息操作以及人民币汇率贬值压力不会成为制约央行货币政策转向的决定性因素。首先，我们广义货币M2增速历史性的低于实际GDP和CPI之和，从历史流动性比较角度，目前央行货币政策仍然算不上宽松，是汇率基本稳定的基石。其次，人民币兑美元汇率经过前期的贬值下跌之后，央行逐渐收紧了跨境资本流动管理，而且未来继续收紧的概率较高。因此，我们判断央行未来有望进入连续降准通道，汇率贬值不会成为核心制约因素。

我们认为，中国7月份国常会和政治局会议政策转向在商业银行端遇到的最大的问题是，商业银行贷款增速和存款增速差反映出来的负债压力不断扩大。年初以来，存款增速趋于平缓，2018年8月人民币存款余额同比增长8.3%，贷款同比增速13.2%，近5%的增速差是历史负债压力的极大区间。我们认为党中央关于稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期的精神指示，商业银行积极投放能力受到了负债压力的限制，降准可以缓解该压力。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家 章骏：

本次降准的背景是8月份经济数据依然低迷，特别是市场关注的基建投资增速依然没有起色。而经济数据不振背后是货币政策传导机制不畅，国有企业和地方政府出于去杠杆考核压力导致贷款意愿低迷，而金融机构较低的风险导致对民营企业惜贷情绪较高。

此外，近期地方政府债密集发行也导致金融机构在流动性层面并不宽裕。考虑已经进入四季度加上政策效应的时滞，年内稳增长的时间表已经较为紧迫，因此无论是货币政策本身还是出于配合财政政策需要的角度来说都有必要提升政策力度。

虽然近期美联储政策较为鹰派的立场推动美债利率持续攀升，但国内央行人民币汇率预期管理方面的政策在稳定人民币汇率层面起到了较好的效果，加上国内通胀平稳，为央行本次降准提供了政策空间。我们预计四季度至少还会有一次降准，同时不排除央行有加息的可能。因为在美联储加息周期，当央行无法兼顾同时解决“融资难，融资贵”的时候，会优先解决“融资难”，因为毕竟“融资贵”只是成本问题，还可以通过其他途径解决，而“融资难”则直接关系到企业的生存。

兴业银行首席经济学家 鲁政委：

再度降准置换MLF，保持了总量不变，体现了稳健中性，但拉长了期限结构，有助于压缩期限利差；持续的降准最终会有助于改善市场风险偏好，压缩信用利差，改善民营企业融资条件。

国务院发展研究中心金融研究所 王洋：

本次置换式降准基本在预期之内。有利于降低银行成本，保持流动性稳定，同时促进银行增加信贷投放，当然也改善经济和金融市场包括股票预期。

中国首席经济学家论坛高级研究员 蔡浩：

降准是预期中的，估计节后政策工具利率也会上调。在释放流动性的同时若上调政策工具利率，主要是对冲人民币汇率面临的压力。

此次置换降准新增投放的资金规模不小，估计是考虑到此前政策效果有限。但光靠降准对宽信用的作用也有限，监管政策也要配套，比如优化风险资本占用。

**相关背景**

--中国央行今年首次降准是在1月25日，对于普惠金融贷款余额或增量占比达1.5%的商业银行，可降准0.5个百分点；占比达到10%的银行，可在第一档基础上再下调1个百分点。

--央行4月25日起下调大型商业银行、股份制商业银行、城商行、非县域农商行以及外资银行人民币存款准备金率1个百分点，共释放资金近1.3万亿元，相关银行同时归还所借央行的中期借贷便利（MLF）共9,000亿元；两者相抵，净释放资金近4,000亿元。

--央行从7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。鼓励五家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。

--中国央行货币政策委员会第三季度例会称，综合运用多种货币政策工具，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡，促进经济平稳健康发展，稳定市场预期，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险底线。

--中国宏观经济先行指标9月官方制造业PMI回落至七个月新低，亦低于市场预期，官方非制造业PMI和综合PMI产出指数均环涨。虽然制造业仍持续位于扩张区间，但增速有所放缓，尤其是进出口景气度继续回落，显示贸易摩擦持续发酵的负面影响可能开始显现，加之供需扩张略有放缓，经济短期下行压力恐有所增加。

--低基数支持下中国8月工业增速微幅回升，但仍在低位徘徊，主要行业增速涨少跌多；固定资产投资增速则受基建投资持续放缓拖累续创新低。加上信贷数据显示实体经济融资需求依然疲弱，表明国内经济仍处于偏弱状态，稳增长效果尚未显现。

--受债券融资增长明显推动，中国8月社融增量一举扭转连续数月低于新增贷款的局面，信用扩张显现但尚不明显；新增贷款虽然基本符合预期，但信贷结构依然很差，企业中长期贷款未见放量，票据融资冲量迹象明显，实体经济融资需求依然疲弱。

--中国8月通胀出现抬头迹象，涨幅超预期且创下半年新高，部分地区自然灾害、猪瘟疫情等导致蔬菜和猪肉价格涨幅显着，带动食品价格上涨，是主要推升因素。

--中国8月进出口同比增速平稳放缓，出口弱于进口导致顺差进一步收窄。分析师指出，贸易商提前出口、人民币贬值等因素，推动当月出口继续以接近双位数的速度增长，但随着中美贸易摩擦进一步升级，未来月份的不确定性上升，届时需关注“抢出口”褪去后外贸下滑的可能性。（完）