人民币汇率基本面的七大变化

应习文 ， 任亮 为FT中文网撰稿
2018.09.27 12:00
本轮人民币贬值始于4月中旬，到8月中旬兑美元汇率突破6.93，累计经历了4个月的时间。随着近期美元见顶回落以及央行出手稳定预期，本轮贬值已告一段落。我们发现与2015年“811”汇改后经历的长达16个月的漫长贬值相比，本轮贬值的基本面主要发生了七大变化。通过对这些变化的梳理，有助于我们更好地判断人民币汇率的未来走势。

变化一：国内经济形势不同

2016年随着中国供给侧结构性改革大幕的拉开，中国经济经历了一轮短周期复苏。从季度看，2016年四季度中国当季GDP增速由前一季的6.7%回升至6.8%，2017年一季度又回升至6.9%，并连续三个季度保持该增速。从动力看，外需持续复苏、消费升级与基建、房地产投资托底是主要支撑。良好的经济基本面也为人民币汇率在2017年重返升值区间打下了基础。

而本次人民币汇率再次触及6.9区间，国内经济形势面对的不确定性则大大增加：面对复杂的贸易环境，外需增长乏力，净出口对GDP的贡献再次转负；基建拖累投资增速大幅下滑，前7月固定资产投资同比增速降至5.5%的历史低点；实际消费增速下降至6.5%，首次低于GDP增速，“消费降级”之声不绝于耳。整体看，与上次人民币汇率触及6.9的时期相比，当前的经济面临的困难有所增多。

图：两轮人民币贬值的国内经济情况



变化二：国际环境及美元走强背景不同

两轮人民币贬值期间，中国均面临较为复杂的国际环境和强势美元背景，但背后的原因不尽相同。2014年下半年至2017年上半年，美元指数强势高位保持95以上，2016年末特朗普当选后甚至一度破百，彼时市场焦点在于特朗普带来的里根式强美元遐想和美国强劲的经济复苏前景，但很快“特朗普交易”被证伪。而本轮人民币贬值的国际环境则更加错综复杂，美国与欧日等经济体经济复苏出现了明显分化，美国2018年有望加息四次，而欧日货币政策正常化推进缓慢，新兴市场货币市场遭遇严重冲击，贸易战阴影笼罩全球。与上一次人民币汇率突破6.9相比，本轮美元指数点位更低，且仍有继续上行空间。

当然，从中长期来看，美国经济也难独善其身，减税刺激影响趋弱、美联储持续加息抬高借贷成本、老龄化加剧以及国际贸易局势恶化带来的风险等将制约美国未来经济增长前景，同时联邦政府债务负担加重、特朗普干预等不确定性因素也对美元形成掣肘，美元像上次那样突破100继续上行仍有难度。

变化三：中国的国际收支情况不同

2016-2017年中国国际收支整体呈现“经常项顺差、金融项逆差、短期资本（热钱）流出显著、外汇储备消耗快”的特点。具体看，一是2016年全年经常账户顺差约2000亿美元，其中货物顺差约4900亿，服务逆差约2300亿；二是非储备性质的金融项逆差4100亿，净误差与遗漏逆差2300亿；三是为平衡国际收支，外汇储备消耗了约4400亿美元。从细项看，在2016年全年的人民币贬值中，居民集中换汇、企业大量偿还美元贷款以及跨境套利等都是金融项及误差遗漏项大幅逆差的主要原因。

相比之下，2018年上半年中国的国际收支情况则截然不同，整体呈现“经常项逆差、金融项顺差、短期资本（热钱）流出不明显、外汇储备小幅增加”的特点。具体看，一是2018年上半年经常账户出现283亿美元小幅逆差，主要受中美贸易战下中国货物顺差减小，服务逆差扩大的影响；二是非储备性质的金融项顺差1200亿美元，净误差与遗漏逆差也相对有所减少；三是外汇储备增加约500亿美元。究其原因，既有中国资本市场扩大开放及估值下降增加了对境外投资者的吸引力，也有中国严控对外投资以及居民恐慌性购汇减弱等原因。

图：两次贬值的国际收支表概况



变化四：汇率在宏观政策目标中的重要性不同

上一轮贬值中，保持人民币汇率稳定在宏观政策目前中的重要性较高。一方面，“811”汇改后人民币快速贬值超预期，人民币长期升值预期突然逆转引发了较强烈的“羊群效应”，而彼时的国内经济增长压力并不突出，主要任务是供给侧改革提出的三大攻坚战。因此，“保汇率”一度成为重要的宏观政策目标。

而在本轮贬值中，人民币汇改新框架已基本成型，市场对汇率波动的接受度更高；同时，受经济下行压力加大影响，内部均衡相对于外部均衡来说重要性愈发凸显，需要汇率增加弹性为货币政策独立性留出更大空间，因此在主要宏观政策目标中，汇率的“锚”已相对松动。

变化五：货币政策边际倾向不同

虽然两轮贬值的货币政策基调均为稳健，但从边际变化看，仍有松紧之别。上一轮贬值期间货币政策边际偏紧，同时在金融严监管下信用扩张放缓，M2增速自14%连续下跌至个位数，市场利率上行，中美利差保持稳定，甚至一度扩大。

本轮人民币贬值的货币环境已逐步转向宽松，中美利差则进一步收窄。今年年初以来，央行通过定向降准、MLF超预期新增、座谈及窗口指导以及加大公开市场投放等渠道加大了货币市场的流动性供给，货币宽松预期有所升温，利率债收益率走低趋势显著。尤其是7月中下旬以来，货币市场流动性超常充裕，银行间市场资金淤积导致货币市场利率直线下行。而美国国债利率自2015年末美联储开始稳步加息后不断攀升，这导致近期中美短期利差出现自2008年次贷危机爆发以来的首次倒挂。

变化六：监管层的应对手段与策略不同

本轮人民币汇率贬值过程中，央行基本未进行常态式干预，决策层对于汇率波动的容忍度较2016年显著提高，市场对汇率的决定程度提升。近期出台的稳汇率政策包括监管层口头发声引导预期、上调远期售汇业务的外汇风险准备金率、限制自贸区各银行通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金、重启中间价的逆周期因子等。整体来看，政策的落脚点主要是通过引导预期来防范和控制顺周期行为以及羊群效应。在上述政策的引导和管控下，中国跨境资金流动和外汇市场总体保持平稳，外汇储备规模小幅增加，总体稳定在3.1万亿美元左右水平。而在上一轮人民币贬值过程中，中国外汇储备因直接干预的消耗，从最高近4万亿美元直线下滑至最低不足3万亿美元。外汇储备的快速下降加剧了人民币贬值预期，形成了恶性循环。

变化七：汇率贬值速度与短期资本流出量不同

受到国内外经济基本面、国际收支情况、政策层应对思路及手段等多方面不同的影响，作为结果，前后两轮人民币贬值的速度也完全不同。上一轮贬值为历时16个月的“慢贬”，而本轮为仅历时4个月的“快贬”。比较发现，上轮“慢贬”和本轮“快贬”对资金流动的影响有所不同，上一轮“慢贬”过程中，央行长期动用外汇储备干预市场，一度引发“保汇率还是保外储”之争，反而为资本流出提供了时间与空间。据笔者测算，“慢贬”的16个月期间，广义短期资本（证券投资+货币与存款+衍生品+净误差与遗漏）净流出6700亿美元，月均约流出400多亿，而本轮“快贬”情况下，累计仅流出不到800亿美元，月均流出不足200亿。从银行结售汇情况看，上一轮贬值银行结售汇逆差共计6100多亿美元，月均约流出380亿。而本轮4个月累计结售汇顺差226亿美元，月均顺差56亿，跨境资金流动基本平衡。

对未来人民币汇率的基本判断

当前从经济形势、国际贸易环境、货币政策边际倾向看并不利于人民币汇率走强，但从国际资本流动、监管层工具选择与美元上行空间看则有利于人民币汇率保持稳健。总体看在新的基本面变化到来之前，近期人民币汇率将以回归双向波动为主。具体来看：

一是预计人民币汇率在7附近将有较强支撑。从监管层8月初加大稳汇率各项政策工具运用力度看，短期央行对汇率的容忍点是不突破7。同时，与上一轮贬值相比，监管层的应对手段和经验更加丰富，短期资本流动也有所忌惮。

二是当前人民币汇率的均衡区间应该在6.7-7.0之间。这意味着本轮贬值有望告一段落，但人民币汇率出现上一次的扭头大幅升值可能性较小，这是由当前中国经济增长下行压力加大，贸易环境更加复杂、中美利差变化以及汇率政策重要性下降等基本面所决定的。

三是未来人民币汇率的弹性将进一步增加。这既是汇改的大方向，也是增加货币政策独立性的需要。同时，中国坚持扩大开放的改革方向也需要汇率增加弹性。

四是短期资本流动对汇率冲击的影响下降，基本面的影响上升。从国际收支与资本流出情况看，经过上一轮贬值，市场主体更加成熟，投机需求相对收敛，内外部压差（汇率扭曲程度）减小，这都会使投机性的短期资本流动冲击下降，未来基本面对汇率的影响将进一步上升。

（注：本文仅代表作者观点，作者供职于中国民生银行研究院。本文编辑徐瑾jin.xu@ftchinese.com）