2018年四季度证券行业策略：市场回暖 低估值优势造就配置价值突出

券商业绩承压，马太效应加剧。上半年净利润同比大跌 40%，利息净收入同比下滑最大。上市券商业绩下滑幅度明显小于行业。行业从寡头 V 型转向寡头 IV 型，净利润集中度显著高于营业收入。

　　自营、投行拖累业绩。经纪业务小幅下滑，佣金率企稳；固收类市值大幅增长，上市券商自营表现分化；投行业务：从严审核，募资大幅缩减；资管业务：全面拥抱主动管理；信用业务：融资成本上行，利息净收入下降；大型券商成本控制能力凸显。

　　面对未来，交易下滑业务承压，转型升级迫在眉睫。经纪业务：财富管理转型加速成为必然；资管业务：多元化布局、主动管理能力成为竞争核心；投行业务：IPO 堰塞湖基本解决，扶持新经济发展；自营业务：波动性加大，多策略更有优势；金融科技快速发展，BATJ 均获得基金销售牌照。

　　投资建议：

　　行业估值最低位，长期投资价值很高。从 2003 年第一家证券公司上市至 2018 年 2 月，证券板块的整体市净率水平一直在 1.5X以上，个股市净率也均为 1X 以上。因二级市场行情低迷，加上证券公司多年来加杠杆的业务模式，市场对于证券公司的资产质量预期悲观。目前，证券板块整体市净率为 1.18X，且有 7 家上市券商市净率跌破 1X。我们认为，随着二级市场不断回暖，宏观政策宽松有利于减缓流动性紧张的局面，证券板块拥有很高的长期投资价值。

　　受监管政策以及券商业绩与净资本的高度相关性影响，大型券商在成本控制、风险管理及业务多元化等具有明显优势，未来券商业绩分化趋势继续存在。建议投资者关注头部或者特色券商，中信证券、华泰证券、东方财富。

　　风险提示：二级市场大幅波动；行业竞争加剧；从严监管超出预期。