【建投专题】2025与1984：美国四大共性与商品走势

　来源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期货研究发展部

　　研究员： 魏鑫

　　研究助理：吴越

　　本报告完成时间  | 2025年04月18日

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　　近期在美国关税政策的影响下，商品整体呈现偏弱态势，短期市场受困于捉摸不定的美国政策，以及不明朗的经济前景。2025与1984年前后，美国经济与政策的存在共性，我们复盘20世纪80年代的大宗商品走势，寻找未来商品行情演绎的方向。

　　当前美国与1984年的美国，在经济环境、政府压力、汇率、政策方面存在四大共性，商品长期走势存在趋同的可能。当然，历史并不会简单重复，在阶段性的行情表现中，或存在走势的分化。

　　1．商品价格周期性：1977、1984与2025

　　工业金属具有较高的价格弹性，且对经济、政策的变化极为敏感。为方便复盘，我们选取CRB现货指数作为商品价格的代表，选取道琼斯工业指数作为美股的代表，并采用月度均值，忽略较为短期的波动。可以发现在70年代，CRB金属的走势与2018年至今十分相似，先从低位大幅上行，在高位明显回落之后，到达比上涨前更高的价格中枢并趋势上行；从美股的表现来看，两个阶段的趋势性变化也有相似之处。

　　我们也可以找到80年代初与近五年市场走势的相似性。如果单纯地刻舟求剑，会认为近年的价格走势与70年代末类似，从而得出“长期价格中枢将进一步上行”的结论。但是，由于经济环境、政策条件等诸多因素已经发生变化，我们认为当前的局面可比的是1984年。彼时美国处于经济增速放缓、CPI下降至接近长期合意水平的状态，当时美国总统里根与特朗普的贸易限制、缩减政府开支等诸多政策也有相似之处。

　　我们总结70、80年代CRB各分项指数的阶段性表现，并与近年的商品表现作为对比。从振幅来看，海外油脂市场波动较为剧烈，然后是金属；而在近一年的震荡上行过程中，海外食品涨幅较高，然后是金属，油脂价格却进一步下跌。上行的过程通常较长，持续20-30个月；而下跌通常更为迅速，持续12-18个月。

　　2． 经济、政策条件的相似性

　　我们判断当前的局面与80年代初更为类似，主要依据是当前与1984年的美国有以下四大共性：

　　a．经济形势类似：经历衰退、财政大幅扩张、高通胀之后，处于利率、通胀、经济增速回落周期。

　　b．美国面临的压力类似：即高贸易逆差、高赤字增速；

　　c．汇率环境类似：强美元带来债务压力，处于美国政府希望美元走弱的阶段；

　　d．美国总统的政策手段类似：推行减税、促进石油开发、缩减政府开支、迫使他国接受条件参与美国贸易循环等。

　　经济形势：价格是综合信息的反映，长期的价格走势必然符合特定的经济、政治条件。70年代末期的商品价格走势与近年类似，也是由于类似的经济条件：经历高通胀、经济衰退的时刻，利率从高到低，而后续通胀难以抑制。

　　而在80年代初实际也出现了此种组合：经历经济衰退、历史级别的高利率与高通胀之后，1982年进入降息周期，经济增速与通胀双双回落。

　　财政与贸易压力：美国在80年代与当前的最大共性，是其处于赤字的双高状态：财政赤字高企，同时贸易逆差较大。经常账户中贸易占较大比重，而其商品贸易的高额逆差，在经常账户余额中体现为负值。里根时期完善了当前的美元体系：美国利用美元购买商品，并通过发行美债、促进海外在美投资等方式回流。而在双赤字的组合下，美债显然承受压力：财政高赤字意味着美债的发行扩张；同时贸易赤字意味着海外的美元更多，需要更多的美债帮助其回流美国。

　　80年代，海外美元可以通过跨国公司的投资等回流美国，彼时美国的外商直接投资的增速保持在两位数以上。而近年的美元回流，则主要通过海外投资者购买美国长期证券等金融资产实现。

　　相似的汇率局面：美国在80年代初经历了高利率以及良好需求下的强美元，但这样的环境加剧了双赤字的窘境，强美元进一步提升了美国进口，贸易逆差难以收敛。因此无论彼时的里根政府，还是当前特朗普政府，都希望能够弱美元以减小贸易逆差、减轻美债压力。弱美元的重要前提是降低利率，而现在经济前景因特朗普关税政策走弱，通胀预期抬升，美联储难以作出降息决定。与弱美元意愿背道而驰，特朗普对时下美联储主席鲍威尔自然颇有微词。

　　相似的政策：面对就任时的高通胀、双赤字局面，特朗普与80年代里根的做法如出一辙，选择扩大石油开采来压低名义通胀；推行减税政策以刺激经济增长；缩减政府开支以减小财政赤字等等。同时，也在缩减贸易逆差方面采取手段，但方向不同：里根通过对具有优势的日本汽车、半导体等实施限制，实现非关税壁垒；而特朗普选择更为直接的关税政策。

　　最为重要的政策是胁迫他国同意美国的贸易条件，同时利用手段塑造外部敌人的形象，以牺牲他国福利为条件，实现美国双赤字的缩减。1985年美国与日本等五国签订《广场协议》，实现美元的顺利贬值，同时将苏联塑造为敌人形象以实现自身的军事扩张。现在特朗普将关税作为手段，其政策的方式不同，但具有相同的性质。

　　3．商品未来展望

　　按照1984年至1986年的商品走势，价格的趋势性下行在所难免。而广场协议后美元的迅速贬值，令名义价格存在明显的扭曲：商品以其他货币计价的跌幅较大，而以美元计价的跌幅较小。

　　以上的分析阐述了四十年前后美国的四大共性，但这并不意味着商品行情会完全复刻彼时的情景。近端关税阴云笼罩之下，存在全球需求萎缩、美国经济滞胀甚至衰退、多国加大财政扩张等预期：

　　a．在初期商品就已经计价了全球贸易流的萎缩，未来的预期差则是预期的过度与不足。如果产出国的大部分商品受关税影响较小，或可以采取其他方式降低实际负担，需求端的过度悲观有望迎来修正。

　　b．美国经济前景并不明朗，这取决于美国政府政策的持续时间。若在Q2前政策有较大幅度的回摆，则对实际经济影响是可以接受的。若实现长期的关税壁垒，人为衰退的情况仍会存在。中期市场可能更关心的是“胀”的预期，即成品端的价格上行带动原料上涨。但是需要注意的是，本次美国依然着眼于双赤字问题，成品价格的上涨大部分呈为美国政府填补赤字的用途，进而实际需求或者因低库存带动的短期上涨难以持续。

　　c．为应对美国政策，各国或加大财政力度，进而对需求端形成托举。但需要注意的是，短期可能因政策刺激而形成价格高点，长期来看需求端决定价格中枢的位置。

　　研究员：魏鑫

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　　研究助理：吴越

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