赶在美联储加息之前 看懂中国央妈的“一番苦心”

美国联储局本周四即将召开议息会议，市场对此的预期非常一致：联储将宣布再次加息。就在上周四，汇丰银行在香港提高港元、美元、人民币定期存款利率。香港财政司长陈茂波撰文称，伴随美联储加息，香港将会从2006年来首次上调最优惠利率，过去逾十年的超低息环境很快会结束。

　　内地勉励的货币和经济环境又如何呢？近期实体经济压力未见舒缓，8月工业和消费低位徘徊，投资特别是基建投资增速再创新低。并且中美贸易摩擦也无法在短时间内结束，在此背景下，市场对货币政策的理解和判断，也应该做出调整。

　　有的观点将近期一些政策解读为央行目标已从去杠杆防风险转向放水宽信贷。一方面，年中政治局会议要求积极的财政政策要更加积极，加快地方专项债发行进度，有观点认为由于去杠杆的国际国内环境已经发生了变化，去杠杆将由此暂缓为稳杠杆。另一方面，央行将关于流动性的表述由“维护流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”，且9月12-19日央行通过逆回购和MLF操作释放7950亿元，有观点认为货币政策已经实质上转向宽松，在四季度冲击年度目标的重要时刻进一步刺激实体经济。

　　过去十年，大家都沿用了这样一个思路去理解宏观政策，一次逆回购或者MLF操作，就是满屏“放水”的点评。其实很多时候，央妈的心思与苦衷，不见得能明白说出来：今天环境与时势已经不同了，现在中国央行货币政策没有条件，也没有意愿发生大幅转向，大水漫灌不会再现。

　　(一)近期央行稳健中性的货币政策取向并没有改变。今年国内国际经济环境有所变化，央行三次降准，7月还进行创纪录MLF操作，但这只是应对短期形势变化的应急响应机制。央行一直力图保持货币政策的连续性和稳定性，在经济不发生重大负向冲击的前提下，不会有根本变化。

　　首先，流动性整体在数量上没有大幅变化。尽管央行这两周通过逆回购和MLF操作投放了近8000亿元流动性，规模相比之前有较大幅度提高，但主要是为了对冲地方债发行缴款带来的流动性下降。此前财政部要求各地在9月底前完成专项债发行年度目标的比例不低于80%，导致地方专项债在近两月加速。加之月中企业集中缴税，两节假期来临，这些因素都造成了流动性紧张。央行通过公开市场和MLF释放流动性，可以在短期内对冲缓解银行体系资金压力。但从结果上看，8月末基础货币连续两月下降，较一季度末下降了1万多亿元；今年以来M2始终低于名义GDP增速，新增社会融资规模萎缩，也说明流动性整体上并未大幅放松。

　　其次，银行间利率没有大幅变化。评估流动性不宜仅关注央行流动性投放量，资金价格也就是利率数据更能反映出市场流动性变化。7月以来银行间资金已经较为充裕，DR007和SHIBOR呈现了下行趋势，但在8月中以后转为缓慢上行，说明资金面较之前有所偏紧。特别是在这两周央行大规模投放流动性后，DR007和SHIBOR反而反弹上行，说明同期银行体系流动性紧张。如果央行不投放流动性对冲，利率极可能会更大幅度上扬，进而传导到企业的贷款利率，不利于对实体经济的信贷支持。

　　(二)央行货币政策宽松无法解决我国经济结构性问题。我国经济增长模式已经转变，投资对增长的边际贡献非常有限，央行在总量上搞大水漫灌，只会进一步推高地方政府和企业杠杆率，加剧债务金融风险。

　　首先，我国经济高投资已带不来高增长，央行无需放水加码投资。最近十余年资本边际回报率持续走低，并且近几年固定资产投资相对于资本形成总额快速上升，但宏观投资率反而稳定，说明资本形成效率也在降低。因此，再依靠基础设施建设和房地产投资等大规模刺激政策，在供给侧和需求侧的推动作用都非常有限，只会加剧不平衡不充分发展矛盾，带来诸多问题。最近两个月地方政府加快专项债发行也只是为了确保年度建设计划更加有效执行，总量上并未加码，央行只需对此做适度反应。

　　其次，我国宏观杠杆率依然较高，央行放水加杠杆将加剧金融风险。尽管我国宏观杠杆率趋于稳定，但当前仍然高于250%，继续加杠杆的空间并不大。并且，一些结构性债务问题依然存在，企业杠杆率、居民债务收入比等仍处于国际高位，PPP和棚改投资又导致地方政府积累了大量隐性债务。因此，仅靠央行总量上放水无法解决债务的结构性问题，反而会进一步推高地方政府和企业杠杆率，资金很可能又会大量流向房地产业和产能过剩行业，恶化还未有效解决的房地产问题和产能问题。

　　第三，央行货币政策宽松也不会成为应对贸易摩擦的手段。由于保护性关税政策存在时滞，且企业出口订单存在滞后性，外部贸易摩擦对实体经济的影响会在明年有所体现，而当前的影响还非常有限。贸易摩擦前期影响主要反映在金融市场上，股市大幅下跌，汇率也在6月出现历史最大跌幅，但央行已经通过一系列政策稳定市场预期，最近1个月汇率基本保持了稳定。此外，出口企业退税、人民币贬值等因素也有助于缓冲关税冲击，加之出口企业产品替代率低、需求价格弹性小，总量的货币政策无助于在边际上缓解负面影响。

　　(三)我们预计央行将保持政策定力，货币政策不会出现大幅调整。年中政治局会议提出六个稳的要求，在政策上主要还是要依靠继续推进供给侧结构性改革，宽松的大水漫灌只会与此背道而驰。特别是考虑到美国今年还会加息两次，央行大幅放水将对人民币汇率稳定造成破坏，既无可能也无必要。因此，我们预计金融系统的严监管不会放松，央行货币政策主要还是要配合供给侧结构性改革，通过公开市场操作等适时调节流动性，在情势发生变化时也可能通过定向降准做一些应急响应，但稳健中性的政策取向不会根本转变。