油粕交易多歧路 牛熊两极一线间

核心观点

　　.今年以来豆粕为主的蛋白价格整体处在上涨趋势中，但过程异常曲折，而油脂则始终是处在慢慢熊途当中。

　　. 对于美豆11月合约的看法是，即便贸易冲突缓和美豆11月合约870美分已然是十分乐观的价格，如果冲突持续或进一步恶化，未来一两个月11月合约价格很有可能跌破800美分。所以未来一段时间我们对于美豆的交易思路是等待价格反弹至870美分左右位置做空。

　　. 关于油脂，首先从全球的角度来看供应仍然十分充裕，同时油脂又不存在明显的贸易冲突导致的物流阻隔，再考虑到油脂市场期货价格远期升水的格局，在这样的市场中，长期做多相对不利，总体上对油脂的观点偏空。

今年以来，随着贸易争端的继续发酵，国内油脂油料的行情也广泛受到市场关注，但是与市场普遍预期不同的是，油脂油料并没有走出大幅突破上涨的行情，以豆粕为主的蛋白价格整体处在上涨趋势中，但过程异常曲折，而油脂则始终是处在慢慢熊途当中。

　　今年以来，随着贸易争端的继续发酵，国内油脂油料的行情也广泛受到市场关注，但是与市场普遍预期不同的是，油脂油料并没有走出大幅突破上涨的行情，以豆粕为主的蛋白价格整体处在上涨趋势中，但过程异常曲折，而油脂则始终是处在慢慢熊途当中。

　　对于豆粕而言，目前主导价格运行的基本面因素有两个，一个是美国大豆创纪录的产量，另一个是贸易冲突导致国内四季度大豆供应趋紧。美豆的丰产目前已经基本成为定局，而贸易冲突则是一个不确定因素，但这个不确定因素对于国内豆粕的影响也正随着时间的推移而逐步明朗（四季度大豆到港量下降）。

　　首先我们来看美豆的价格，在不考虑贸易冲突的情况下，美豆在52.8蒲/英亩的创纪录单产下，应该是一个什么样的价格？在正常贸易情况下，52.8的单产对应新作的结转库存大约在5-6亿蒲，这已经是一个非常高的库存水平了，根据历史情况，当库存处于这样水平的情况下，大豆的价格往往更接近于生产成本，甚至短期低于生产成本。那么对于今年的新作而言，每英亩我们预计生产成本为460美元，对应每蒲870美分左右的成本，因此我们认为即便在没有贸易冲突的情况下，今年美豆大部分时间价格运行应该在870美分上下。那么考虑到贸易冲突因素，无疑美豆向下的压力更大了。贸易冲突将令美豆的出口下降2-3亿蒲，同时使得美豆的库存上升2-3亿至8.5亿的历史新高水平。在这种库存水平下，价格将跌向哪里是值得我们考虑的问题。美国的农业扶持政策众多，其中对价格影响最为直接的是最低价格保险，当农民实际销售大豆价格低于840美分的时候，可以获得相应的一定比例的差价补贴。我们对于这个政策的理解是，840美分相当于是美国农民的保底收入，那么当市场价格低于840美分时，农民会倾向于惜售，等待价格上涨至840美分以上，但是当农民面临非常大的库存压力时，出于去库存的考虑，农民可能会不顾价格因素大量出售而导致大豆现货出现猛烈的下跌，因为由于补贴的存在，对于农民而言，收入仍然是840美分。更值得关注的是，由于贸易冲突的发展，川普政府认为美国农民的利益收到的严重的侵害，而额外增加了直接补贴，第一期补贴美国豆农能够收到超过1美元每蒲式耳的直补。在这种形式下，目前我们看到大豆主产区爱荷华州1号黄大豆的现货价格近一个月来都维持在750美分之下，而随着9月中下旬美国大豆新作开始收割，现货的库存压力只增不减，很可能导致CBOT盘面大豆价格跌破800美分。

　　所以我们对于美豆11月合约的看法是，即便贸易冲突缓和美豆11月合约870美分已然是十分乐观的价格，如果冲突持续或进一步恶化，未来一两个月11月合约价格很有可能跌破800美分。所以未来一段时间我们对于美豆的交易思路是等待价格反弹至870美分左右位置做空。

　　对CBOT盘面大豆价格有一定预期后，我们再来看国内豆粕价格。

　　第一种情况是贸易冲突持续。今年以来，巴西大豆CNF贴水一路走高，而美湾大豆CNF贴水已经跌至十年来历史同期低点。南美大豆是如此之贵，以至于这些大豆仅供中国采购，观察国内巴西大豆压榨利润的变化情况，我们不难发现，巴西大豆的CNF价格总是给国内以微薄的压榨利润，刺激国内油厂买入套保。近段时间随着巴西大豆库存见底，CNF报价逐渐走高，目前美西大豆在征收额外25%的关税以后的压榨利润已经优于巴西大豆，美西压榨利润窗口的打开，意味着美湾大豆也接近出现压榨利润，这成为制约国内豆粕价格上涨的主要因素，未来豆粕价格能不能进一步上行，取决于国内油厂在盘面压榨利润良好的情况下，愿不愿意或者说能不能进口美国大豆。如果油厂能进口美国大豆，美豆11月合约在短期能够回升到870美分之上，同时国内豆粕为了维持一定的压榨利润，也需要跟随上涨，预计1月豆粕合约价格会达到3400元后跟随美豆价格同步波动（回落）。如果油厂不能进口美国大豆，今年四季度和明年一季度国内豆粕供应会变得紧张，尽管从周边国家，如印度和俄罗斯会有一些植物蛋白和大豆的增量进口。在这种情况下，饲料配方的调整将成为抑制豆粕价格上涨的主要手段，但目前价格环境下，市场自发调减饲料中豆粕含量的动力仍不足。在供应不足的情况下，通过压缩需求来达到供需平衡的前提是价格大幅上涨。

　　第二种情况是贸易冲突在四季度解决，目前看起来时间上不支持。如果出现这个情况，美豆11月合约将在短期内回升到870美分之上，而国内豆粕因为关税的取消，1月合约将下跌至2700左右。

　　综合事件发生的可能性，我们对豆粕1月合约的看法是逢低做多，上涨的概率较大，但路途较为曲折。

　　关于油脂，首先从全球的角度来看供应仍然十分充裕，同时油脂又不存在明显的贸易冲突导致的物流阻隔，再考虑到油脂市场期货价格远期升水的格局，在这样的市场中，长期做多相对不利，总体上我们对油脂的观点偏空。

　　全球油脂的定价基础在于东南亚棕榈油。所以我们先来分析全球棕榈油的情况。今年印尼的产量增长非常明显，导致印尼棕榈油库存居高不下，印尼的棕榈油相对于马来棕榈油要便宜不少，使得出口竞争下，印尼的库存压力转变成了马来的出口压力，所以上半年以来我们看到马来官方公布的棕榈油出口数据很差，而库存则偏高。在棕榈油期现货市场，马来棕榈油局MPOB公布的月度数据影响面非常之大。其次在食用棕榈油的主要消费地区，印度和中国的需求也出现了负增长，所以我们看到了今年不断创新低的棕榈油价格。

　　但是，棕榈油价格运行到目前这个位置，也存在一些利多的因素。第一，马来西亚今年棕榈油的产量其实是一直低于预期的，预计18年产量会较上一年出现比较明显的下降，但是这一利多目前被印尼巨大的产量增长所覆盖。第二，目前BMD棕榈油价格在2100-2200林吉特之间运行，这个价格已经接近种植园的成本，从历史角度来看也是一个非常低的价格。第三，目前毛棕油制生物柴油的利润已经比较明显，棕油基生物柴油的产量增长已经比较明显，但是下游消费习惯未能快速改变，导致生物柴油产量未能持续大幅增长。

　　这些因素不足以转变棕榈油价格运行的趋势，但总体为价格构成支撑，因此目前棕榈油可理解为熊市末端行情，但由于棕榈油期货远月升水较高，所以依旧适合做空。

　　豆菜油方面，国内现货压力目前非常大，其次由于受到棕榈油的拖累，全球市场豆菜油的价格也显得疲弱，国内豆菜油市场进口利润也临近打开，在这种背景下，指望贸易冲突加剧，国内大豆压榨减少，推动豆油库存大幅下降，目前来看仍不现实。同时油脂市场都存在远月升水高的问题，这使得油脂目前看起来依旧合适作为长期空头配置。