【尿素二季报】内外对峙

　来源：紫金天风期货研究所

　　【20250317】尿素
二季报：内外对峙

　　观点小结

　　2025年一季度，尿素价格先降后升，波动加剧，期货维持负基差。供给方面，在尚可的利润驱动下，尿素开工率持续偏高；产能投放虽较预期有所延迟，但仍在陆续投放中。需求方面，尿素的农业需求维持刚性增长，但粮食价格回落之下，农业需求的增幅或有限；工业方面的脲醛树脂和三聚氰胺国内需求则受制于房地产不景气，相比之下，国际上板材及家具出口数量增长较好，但进一步上涨或受制于出口利润；出口方面，法检政策较严，尿素出口数量锐减，但其他肥料的出口一定程度带动尿素需求。

　　展望2025二季度：

• 供给方面，2025年将按计划新增产能近300万吨，产能的增幅到达3-4%以上；煤炭价格中枢预期下移，尿素的利润尚可，开工率维持高位，预计年内产量增幅约为5-6%；若旺季过后现货价格下跌过快，则有可能导致开工率负反馈，年内产量增幅或降低至1-2%。

• 农业需求稳步提升，国家发布政策要求退（经济）林还耕，禁止撂荒，增加边疆地区开荒面积，环保需求提升较快，但粮食价格已经下调，农业高增长很难维持，国内氮肥总体形势仍是朝向宽松转变，2024年预计农业及其他需求增幅为5-6%，其他肥料价格过快上涨或凸显尿素性价比，带来替代需求。

　　观点小结

• 虽然国内工业需求或依旧偏弱，而板材和家具的出口需求带动三聚氰胺和脲醛树脂产量增长，但近期出口价格走弱，出口或难以进一步增长，预计三聚氰胺和脲醛树脂全年需求增幅或达到约4%。

• 尿素出口受法检政策限制仍在持续，上半年农需旺季尿素出口放开的可能性较小，印度进口需求减少，全球能源价格趋弱，天然气价格较难一直维持上行，当前出口潜在利润或已达年内极限。

• 总体而言，二季度农需旺季，短期需求爆发和家具板材出口的需求仍较旺盛，但缺乏超预期的可能性；2025年上半年出口预期依然较差，产能投放的效果也在累积。上游煤炭价格稳中趋弱，成本支撑并不明显，下游粮食价格较低，需求方面持续增长较难。但同时也要注意到，其他肥料的价格上涨带来的尿素替代需求，尿素的高性价比对其价格有所支撑。二季度可逢低关注正套的可能性；在出口未明确放开时关注逢高沽空的机会。

• 风险提示：宏观经济恢复超预期，尿素国内工业需求快速上行；国际天然气价格大涨。

　　2025年一季度行情回顾

　　2025年一季度行情回顾

• 2025年一季度尿素价格先降后升，波动加大的趋势，其中对行情影响较大的超预期因素有：

• 1．尿素产能陆续投放，在2024年全年新增年产能597万吨（含技改390万吨）的基础上，2025年一季度甘肃靖远煤业刘化一期年产35万吨尿素投产；2025年还将有317万吨投放，大部分时间尿素生产利润较好令开工率一直维持较高，总体而言尿素产量同比继续增长，日产最高值已突破20万吨。

• 2．农需旺季需求较好，复合肥开工率在旺季迅速，尿素企业预收订单较好，下游集中补库导致需求短时间超预期支撑价格。

• 3．尿素出口政策依旧严格，一季度预计出口数量环比变化不大，但由于国际天然气价格上行带动国际尿素价格走高，内外价差超过1000元/吨，情形与2022年相似。由于其他肥料中的硫酸铵、氮磷二元复合肥的出口量增幅较大，价格上涨较尿素更快，尿素相对更具性价比，故即使出口仍未放开，尿素也很难在众多肥料的升势中独善其身。

• 4．三聚氰胺虽然价格稳中下行，全国平均利润较差，但由于西部地区原料价格具备优势，拉高了全国的三聚氰胺开工率；板材和家具的出口需求增幅较快，成为拉动尿素工业需求的重要因素；脱硫脱硝的需求保持较快增长，尿素工业需求稳中趋弱。

　　印度招标情况

　　产能持续投放，开工率屡创新高

　　尿素进入产能扩张周期

• 目前，我国尿素产能已经开始恢复增长。2016年开始的供给侧改革下的去产能时代暂告一段落，2020年后新增产能开始投放，这其中以新型煤气化工艺为主，逐步置换落后产能，新装置的生产成本更低，叠加正在走弱的煤炭价格，成本端的支撑将逐步下移。

　　新增产能虽较预期推延，但稳步投放仍在进行

• 2024年，尿素新增年产能597万吨（含技改425万吨）；预计2025-2026年，尿素在建项目将有617万吨（含技改125吨）产能投产。

　　利润消失之前，高开工率或继续维持

• 一季度尿素现货价格曾回落至固定床装置的完全成本附近，但煤制尿素的开工率却不曾降低，一方面煤炭价格的不断走弱对冲了尿素价格下跌的损失，另一方面，固定床工艺的折旧大部分已经结束，所以实际的现金流成本或许才更具现实意义。虽然部分天然气制尿素装置存在因成本而停车的现象，但由于计划供应的特性，大部分企业仍选择正常生产。综合来看，以当前尿素现货的价格完全可以支撑开工率一直维持高位。

　　尿素企业开工率维持高位，但较难继续增长

• 如前文所述，尚可的利润帮助开工率日期维持在80%以上的历年最高位置，但由于尿素装置存在刚性的检修要求，尿素开工率继续提升的空间较小。

　　近期检修计划

　　2025年尿素产量或将继续增长

• 尿素产能已经进入了扩张时期，虽然产能投放的速度较预期有所推迟，但当前在利润尚可的情况下，产能仍在稳步投放，且部分固定床装置存在技改升级的需求，生产成本将进一步降低，因此产能投放较难因利润较少而降。

• 根据尿素产能的投产计划、尿素企业停车计划和历年检修情况，我们对尿素的产量进行了估计，2025年尿素产量或将同比增长约5-6%。

　　2025年尿素产量增幅或小于产能

• 由于尿素开工率基本已到检修极限，且尿素现货价格已经低于天然气装置完全成本，后续开工率很难超过今年，因此产量增幅或将小于产能增幅。

　　若尿素价格下降导致产量减少的情况

• 当前尿素现货价格较前两年已经出现明显下跌，如果后续异常天气推升煤价上涨，则有可能将导致部分高成本的尿素企业触及成本线，高开率存在一定的下行预期，若2025年尿素开工率下滑2-3%，则全年尿素产量增幅将由正常开工率条件下的5.13%下滑至1.89%，供需宽松的局面将明显改变。

　　国内氮肥整体供需偏向宽松，

　　国际氮肥价格拉动国内价格

　　近年我国主要氮肥产量

• 合成氨是氮肥生产的中间原料，尿素、硫酸铵和氯化铵则是最常使用的氮肥，虽然硫酸铵和氯化铵因为容易造成土壤酸化和板结，因而适用面较尿素偏窄，但由于他们都是氮肥，因此价差过大时仍有一定的相互替代性。

　　合成氨产量大幅增长，价格明显回落

• 近年来，我国合成氨产能经历了从2016-2020年的去产能阶段到2020年至今的优质产能提升阶段。2016年，氮肥全行业面临产能过剩局面，亏损222.8亿元。工业和信息化部印发的《石化和化学工业发展规划（2016—2020年）》明确原则上不再新建以无烟块煤和天然气为原料的合成氨装置，并提出陆续加快落后产能的淘汰进程。合成氨产能从2016年的逾8000万吨降低至2019年的6619万吨。2019年开始，伴随着新型煤气化产能的逐步投放，产能开始恢复增长。

　　尿素与其他氮肥相比价格仍偏高

• 虽然从2022年下半年开始，主要氮肥的价格均从高峰时期明显下降，但可以看到，价格的变化出现了较大的差异，2022年硫酸铵的出口量因未受到法检政策的影响，出口量增长明显，一定程度上推高了其价格，而在2023年下半年以来，硫酸铵的出口相对优势减弱，因此硫酸铵的价格相对尿素跌的更快。2024年末，国际肥料价格再次明显走高，带动能够出口的硫酸铵价格冲高，尿素因此显得更具性价比。

　　氯化铵供需向宽松转变

• 2019-2023年度，中国肥料用氯化铵的年出口量在90-120万吨，但2022年由于受到法检政策限制，出口量仅为36万吨，有效缓解了当时的肥料紧缺情况，而到了2023年，由于法检政策的放松，同时俄乌冲突持续影响氮肥的供应，国际氮肥需求仍较旺盛，中国肥料用氯化铵2023年出口量90万吨，同比大幅度增长150%；2024年继续增长64万吨。但由于产量增幅更为明显，因此供需形势仍朝向宽松变动。

　　硫酸铵供需走向宽松

• 2023-2025年，我国约有34家硫酸铵拟建装置，总计产能为440万吨/年，己内酰胺级产能387万吨，焦化级产能53万吨。未来几年新投产的焦化企业多为产能置换，焦化硫酸铵的产能或有小幅下降，预计2025年和2030年分别增长到2250万吨/年和2400万吨/年。

• 虽然产量增长较快，但由于出口利润较好，因而出口数量的增幅更大，因而在一定程度上变相替代尿素出口的情形再度出现。

　　硫酸铵替代尿素出口现象仍持续

• 虽然尿素受到法检政策限制，出口数量较常年同期锐减，但是值得注意的是硫酸铵并不在法检目录中，替代尿素进行出口的现象在2022年已经发生过，若出现宏观超预期好转或异常天气下能源价格大幅上涨，硫酸铵出口数量大增带来的国内尿素需求超预期增长也需要重点考虑。

• 从硫酸铵当前内外价格对比，和近期硫酸铵港口库存依旧偏高来看，硫酸铵出口数量或将继续提升，因而尿素的需求仍会被其影响。

　　氮肥整体供应大幅增长

• 从氮元素总体来看，2024年氮肥总体折纯含氮产量或将持续维持超10%的增长率。出口端则由于国际氮肥价格在一季度再度走强而硫酸铵、氮磷二元复合肥出口数量的增长，故即使在尿素严格限制出口的情形下，尿素价格也很难在肥料整体走强的背景下独善其身。

　　整体氮肥供给增长明显

• 从整体氮肥折纯产量的供应量年度情况对比可以看出，2021年是唯一减少的年份，对应于近年来的尿素高价格也同样出现在2021年的下半年和2022年上半年。近两年，氮肥需求较难匹配高供给增量，国内氮肥供需形势或向宽松进行转变，但国际上天然气价格对其生产端的影响较明显，潜在出口利润较高的情形下，国内尿素的价格仍不免受到出口政策预期变化的干扰。

　　农业需求继续增长，但增速有限

　　粮食播种面积与产量持续上升

• 2020年-2024年，粮食播种面积恢复增长，粮食产量亦屡创新高。2020年，新冠疫情引发的经济衰退导致食物供给受限，同时极端天气和地缘局势也加剧粮食紧张。2020年-2024年，粮食播种面积恢复增长，粮食产量亦屡创新高。中央要求，要抓好粮食和重要农产品生产，稳定粮食播种面积；探索建立粮食产销区省际横向利益补偿机制；确保2024年粮食产量保持在1.3万亿斤以上，各地压实粮食生产责任，强化耕地用途管制，通过退林还田、间套复种、农田连片整治等方式，挖掘面积潜力。

　　玉米(2388, 9.00, 0.38%)种植增加带来尿素需求增长

• 谷物（玉米、小麦和稻谷）是我国主要的粮食作物，近年来玉米播种面积明显提升，稻谷播种面积则略有减少，小麦播种面积则相对平稳。从单产来看，玉米的提升也是最为明显的，2024年玉米单产较2017年提升8.2%。根据农产品收益资料汇编，单位土地面积种植玉米所需尿素要比稻谷多10%左右，以1000千公顷的土地由稻谷转种玉米计算，将带来1.63万吨的尿素施用增量。

　　边疆地区农业增长明显

• 中央经济工作会议中强调要改革完善耕地占补平衡制度，探索粮食产销区省际横向利益补偿机制。

• 新疆等地耕作面积增长较快，由于土壤有机质含量不高，对肥料需求量可能更大。

　　尿素粮食比价回落

• 尿素与粮食的价格相关性较强，2020年以来的粮食危机带动粮食上涨已经告一段落玉米等粮食价格大幅回落至疫情前的水平，粮食价格带动尿素需求上涨的因素已经不复存在。

　　2025年农业及其他需求或将继续增长

• 近年国际局势紧张，世界粮食市场供需失衡，因此我国更加重视农业生产，2020年以来，耕地面积已经恢复连年增长，且通过退林还耕、禁止撂荒、确保粮食耕作等提升了有效种植面积，高标准农田的建设，边疆种植面积的增长也带来了单位土地的尿素需求。但是以玉米为代表的粮食价格已经大幅回落，粮食危机带来的紧迫感已经有所缓解，农业需求下半年的增幅或有所放缓。总体来看，2025年农业及其他需求预计将继续稳步提升5-6%。

　　复合肥需求继续增加

• 考虑到硫酸铵、复合肥出口数量较大，价格上涨较尿素更多，因此尿素显得更具性价比，相应的复合肥中对尿素的使用偏好将会有所增加，因此我们提高了复合肥对尿素的需求量。

　　工业需求关注

　　地产复苏和家具板材出口

　　房地产存在见底复苏的可能

• 三聚氰胺和脲醛树脂的需求与房地产业高度相关，当前房屋新开工面积仍不理想，全国建材家居景气指数仍未明显好转，利好政策传导尚需时日；家具出口尚可，但出口价格走低的前提下，出口数量难以继续上行。

　　板材出口需求较好

• 虽然国内板材需求受房地产恢复较慢拖累，但板材的国际需求较好，2024年刨花板出口数量增幅均超过30%，因此带动板材对尿素的需求仍维持一定的增长。

　　2025年三聚氰胺和板材需求或将略有改善

• 在地产见底略有复苏的预期和国际板材、家具需求下，预计2025年，三聚氰胺对尿素的需求将小幅增长3-4%。

　　2025年三聚氰胺和板材需求或将略有改善

• 预计2025年，脲醛树脂对尿素的需求将小幅增长3-4%。

　　2025出口量或略有改善

　　尿素出口政策

　　印度产能持续投放

• 印度TFL的新增尿素装置原定于2024年10月投产，但项目完成实际进度仅六成，2025年或将投产。

　　印度尿素产量继续增长

• 印度产能将在2024年10月增长127万吨，如果印度全年尿素开工率维持近期水平，印度尿素全年产量或将达到3200-3300万吨，同比增长90-190万吨。

　　印度进口需求或有减少

• 2024年印度产量增长导致的进口需求减少约90-190万吨。考虑到印度进口中国尿素的比例约为30-40%，因此或将减少中国尿素出口需求27-76万吨。

　　全球其他国家尿素产能继续增长

• 2025年，中印以外尿素新增产能预计为313万吨。

　　出口利润低位徘徊

• 2024年前三季度，尿素出口利润一直维持较低的位置，叠加较为严格的法检政策，出口数量大幅度减少；印度招标数量在其产量增长的背景下明显减少，缺少印度的进口需求，国际市场上尿素的需求将走弱。

• 在磷肥价格受出口影响大幅上行的结果下，政策端再度限制磷肥出口，在此背景下，明年农需旺季结束前，尿素出口或较难放松。

　　2025年出口量或略有改善

• 2022-2023年，出口数量受国际尿素价格较高和印度招标数量较大共同影响大幅度超过预期，成为下半年扰动尿素价格的重要因素。

• 2024年，由于国际尿素产能投放逐步增长，国际天然气价格下调的背景下，出口潜在利润较低，出口政策偏紧之下，出口数量锐减，国内价格中枢已明显下移，农需旺季过后，出口政策或有限度的放松，出口数量或有所增加。

　　平衡表

　　平衡表

　　年度平衡表

• 2025年国内新增产能投放增长，但当前开工率已接近极限，预计产量增幅很难超过产能，在不考虑亏损减产的情况下，我们预计尿素产量增幅约300-360万吨，增幅约5-6%。

• 需求方面，粮食问题稍有缓和，环保需求虽基数小，但增速较快，农业及其他需求预计将继续稳步提升5-6%；工业需求增幅在3-4%；出口需求或略有增长，但绝对数量依旧非常小；总需求预计增幅小于5%。

• 二季度，国内尿素供给或继续维持高位，农需间歇爆发或短期支撑尿素价格，但不改国内宽松事实；但出口潜在利润依旧非常高，旺季过后的出口政策变化需要重点关注。

　　作者：康健

　　从业资格证号：F03088041

　　交易咨询证号：Z0019583