全球股指期货合约设计及交易特征对比

　　在制度设计上共性与差异并存

　　1982年2月，美国堪萨斯期货交易所（KCBT）率先推出了价值线指数合约，这是世界上第一份股指期货合约，之后多个国家和地区推出相关产品。本文选取当前流动性较大且较具代表性的几个品种来进行对比分析，结果显示，这些股指期货合约在制度设计方面存在着一些显著的共性，这些共性不但提升了股指期货交易的便捷性，而且能够充分满足各类投资者的需求，从而让它们得以成为国际化的股指期货品种，进而更好地发挥其在资产定价、风险管理等方面的功能。同时，这些合约在设计方面存在的差异之处，也让它们各自在全球权益衍生品市场中呈现出独特的优势。

　　A股指期货市场的起源与发展

　　全球股票指数期货起源于1982年2月，当时美国堪萨斯期货交易所率先推出了价值线指数合约，这是世界上第一份股指期货合约；就在当年，芝加哥商业交易所（CME）也推出了标普500股指期货。在上市的首年，价值线指数合约成交了35万张，标普500股指期货合约成交了150万张。

　　股指期货的诞生有着特定的背景原因。20世纪70年代，美国股市面临下跌风险，例如在1973—1974年的股市下跌期间，道琼斯指数的跌幅超过了50%。然而，当时市场上并没有适用于股市下跌行情的金融工具，既无法利用其对冲风险，也不能进行反向套利。

　　此后不久，1986年，新加坡国际金融交易所（SIMEX）推出了亚太地区首个股票指数期货——日经225指数期货。日本大阪证券交易所（OSE）紧随其后，于1988年也上市了日经225指数期货。而在我国，第一份股指期货合约是2010年推出的沪深300指数期货。

　　在股指期货后续的发展进程中，中国和美国都曾出现过对股指期货工具负面效应提出怀疑和批判的阶段。就美国来说，1987年10月股市暴跌发生之后，权益市场及其衍生品受到重点关注，相关部门针对它们展开了监管改革。之后发布的布兰迪报告，以及一系列有关股指期货和股市相互影响的研究均显示，股指期货并非引发股市下跌的根源。

　　与之类似的是，2015年中国A股市场大幅下跌也使得股指期货交易被严格限制，活跃度大幅下降。时至今日，其成交规模依旧未能恢复到2015年的高峰水平。

　　B主要股指期货品种合约对比

　　在全球股指期货市场中，我们选取当前流动性较大且较具代表性的几个品种来进行对比分析，其中包括美国CME集团的迷你纳斯达克100指数期货、新加坡交易所（SGX）的富时中国A50指数期货、日本交易所集团（JPX）的日经225指数期货以及我国香港交易所（港交所）的恒生指数期货。

　　通过对比可以发现，这些股指期货合约在制度设计方面存在着一些显著的共性。这些共性不但提升了股指期货交易的便捷性，而且能够充分满足各类投资者的需求，从而让它们得以成为国际化的股指期货品种，进而更好地发挥其在资产定价、风险管理等方面的功能。同时，这些合约在设计方面存在的差异之处，也让它们各自在全球权益衍生品市场中呈现出独特的优势。

　　以下我们从股指期货合约的乘数/规模、合约月份、交易时间、保证金、结算交割制度等方面展开比较。总体而言，股指期货交易的主要资金成本取决于期指合约的名义规模与保证金标准。

　　在合约的名义规模方面，在选取的5个具有全球代表性的股指期货中，SGX的富时中国A50指数期货规模最小，若换算为人民币单位，其单份合约的名义价值约为10万元；CME的迷你纳斯达克指数期货规模最大，换算为人民币单位后，单份合约的名义价值在312万元以上；我国的沪深300指数期货合约名义价值处于中等水平，单份约为114万元。

　　相应地，继续对各合约的保证金计算方式进行比对后发现，名义规模较大的日经225指数期货、迷你纳斯达克指数期货依据其交易所的风险模型计算方式换算出的保证金比例均较低，处于5%~6%之间；而名义规模较小的几个股指期货品种的保证金比例则明显偏高，处于9%~12%之间，其中我国的股指期货保证金收取比例为最高。综合来看，这5种期指合约的两档保证金水平相差1倍之多。

　　从绝对值来看，富时中国A50指数期货的保证金规模仍然是最低的，在10000元以下，其余品种的保证金在10万到20万元之间不等。此外，迷你纳斯达克指数期货的合约条款还为套期保值类交易设置了专属保证金优惠，优惠比例约为0.6%，每份合约可少支付保证金约2万元。

　　在股指期货市场，除价格成本外，投资者最为关注的细节便是交易时间和交易方式了，而这两方面在合约条款上主要体现为股指期货的开盘收盘时间、合约月份以及交割制度设置。本次研究涉及的4个境外股指期货品种均采用日盘加夜盘的交易模式，这种模式符合国际化品种满足全球更多交易者工作时区需求的特点。其中，迷你纳斯达克指数期货在多数工作日的交易时长涵盖了一天24小时中的23个小时，其交易时长是最长的。包括我国的期指品种在内，全球股指期货合约到期后的最终结算均采用现金交割方式。由于该方式省却了实物交割所需的资产过户环节，从而极大地提升了交割的便利性。

　　C构建成熟股指期货市场建议

　　流动性环境

　　根据世界交易所联合会（WFE）的统计数据，2023—2024年，以成交量作为衡量指标，在全球的期货交易所或交易集团里，美国的CME集团是交易量最大、最为活跃的股指期货交易市场。2024年，该集团股指期货累计成交量达13.25亿手。JPX次之，2024年其股指期货类衍生品的成交量约为CME集团的三分之一，达到3.99亿手。其余交易所的成交活跃度排名依次为新交所、港交所、中金所，年成交量处于1亿~1.6亿手区间。

　　若进一步深入剖析这五大交易所/交易集团的股指期货品种，就会发现，活跃的股指期货市场通常具备国际化的股指期货品种。在上述交易所里，日本本土的OSE推出并上市了与日经225指数挂钩的股指期货，SGX、CME也同样拥有以美元、日元计价的日经225指数期货。在这三个交易所当中，OSE的小型日经225指数期货的交易活跃度最高，而且其合约规模在这三者之中（微型日经225指数期货除外）是最小的。

　　投资者结构

　　发展全面、交易活跃且制度建设成熟的股指期货市场，在投资者结构方面通常也存在相似的特征，即机构投资者及全球投资者的参与度处于较高水平。我们以成交量仅次于CME的OSE的日经225指数期货的投资者结构分布为例，对其参与主体进行剖析，可以看出，日经225指数期货的大部分交易参与者为海外投资者（占比达84%），机构投资者与个人投资者占比均在10%以下。此外，在机构投资者中，金融机构占比为4.4%、投资信托占比为1.6%，还有一小部分其他商业体公司、法人类型的参与者，其中保险公司仅参与最大型的日经225指数期货交易。

　　倘若再对比小型、微型日经225指数期货（其名义规模依次缩小为前者的1/10）的投资者结构，就会发现其中的规律：名义规模更小的合约会吸引更多的散户投资者，机构交易者的比例则会降低，不过，所有这三类日经225指数期货的主要投资者仍为海外主体，其占比保持在70%以上的绝对高位。

　　综合而言，要构建一个成熟、先进且完善的股指期货市场，就必须以全局视角出发，将股票现货市场与股指期货市场视为一个整体市场加以考量，并且在建立制度时，要充分满足各类投资群体的需求。在此过程中，上市的股指期货标的指数需要兼具股票资产代表性、现货市场流动性，并且配备适应各类投资者的月份合约、保证金计算制度、交易指令。（期货日报）