国债期货回调，利率的“锚点”在哪里？

　　2月24日，国债期现货跌幅继续扩大，30年期国债期货主力合跌1.27%，其他期限国债期货主力全线下跌，10年期主力合约跌0.36%，5年期主力合约跌0.16%。近期债市明显走弱，这轮调整的底线在哪里？利率的“锚点”又在何方？

　　国投证券最新研报深入分析指出，本周债市仍受多重逆风因素压制，调整压力已从短端向长端逐步传导。报告指出，当前市场主要担忧两点：一是资金面持续紧张，央行宽松预期减弱；二是基本面出现分化，乐观情绪抬头。

　　国投证券进一步指出，基本面预期开始分化，近期一些经济数据出现积极信号，加之A股市场持续活跃，市场对基本面的悲观预期开始动摇。然而，国投证券认为，目前对基本面观点的乐观修正更多是情绪驱动，缺乏实质性数据支撑，拐点之说仍需谨慎。

　　那么，在基本面“迷雾”中，利率的“锚点”究竟在哪里？国投证券从四个视角给出了答案：

　　实体回报率视角： 非金融、非石油石化上市公司ROIC自2021年高点回落107个基点。假设利率回落幅度略快于ROIC，以1.2倍计算，10年期国债利率在1.78%附近与实体投资回报率降幅基本匹配。

　　融资需求视角： 剔除政府债后的社融存量增速对长端利率中枢有较强解释力。今年1月，该增速为6.11%，据此推算，10年期国债利率的理论中枢在1.85%至2.04%之间。

　　“增长+结构”模型视角： 考虑到地产部门萎缩、城投融资规模变化等因素，构建模型估算10年期国债利率理论中枢在1.94%附近。

　　牛市调整幅度视角： 参考2021年以来牛市中的常规调整幅度（约20个基点），若调整幅度超过此范围，可能意味着市场开始计入基本面中期预期的改善。

　　综合以上四个视角，国投证券认为，1.80%-1.94%区间是关键的观察点。若利率未大幅突破此区间，可视为对前期“超涨”的修正；一旦突破，则需警惕市场对基本面中期预期的变化。

　　目前，受资金面约束，收益率曲线“熊平”态势仍在延续。尽管短端调整幅度已基本充分，但仍存在因赎回冲击而超调的可能性，长端也面临“补跌”风险。不过，国投证券认为，考虑到交易情绪修复已较为充分，且宏观上信贷增速拐点尚未出现，如果基本面未出现中期信号，本轮调整上限或较难高于1.80%一线。