来源|永安研究 2025年1月上旬我国春节假期前，拜登在总统任期结束之前，迅速出台了针对生物燃料行业的45Z税收减免政策的细节和模型。政策将进口UCO、进口生物柴油、进口加拿大菜油(8340, 2.00, 0.02%)排除在税收抵免优惠之外，令市场预期美国生物柴油会增加豆油(7630, 36.00, 0.47%)的物料投入需求，因此1月上旬CBOT豆油走出了显著的弹行情。与此同时，无论是BMD棕榈(7878, 112.00, 1.44%)油还是国内植物油期现货价格均在承受印尼B40落地不及预期的压力，国内植物油整体走出承压下行的态势。 在印尼棕榈油价格下跌后，对国际豆油的溢价效应显著收敛，因此春节过后，市场开始重新交易东南亚棕榈油季节性减产去库的利多基本面。同时由于斋月的临近，市场预期会增加棕榈油需求但不利于产量恢复。因此，春节过后DCE豆油和DCE棕榈油均走出了明显的补涨行情；由于CBOT豆油还面临着生物柴油政策的不确定性，例如：特朗普能否签署45Z政策令其真正生效，2026年美国生物燃料掺混目标如何确定？因此CBOT豆油从1月中旬开始就处于盘整状态，等待生物燃料政策的进一步指引。因此DCE豆油在经过补涨后，走势相对DCE棕榈油偏弱，豆棕价差再度走扩。 但是绝对价格与棕榈油出口和B40政策之间相互掣肘，且当前棕榈油价格显著高于2024年同期，因此预计为阶段反弹的情和豆棕价差走扩的机会。 一、全球油籽供需格局分析 （一）预期24/25年度全球油籽依旧宽松但边际持续好转 图1 全球油籽期末库存及库消比  资料来源：Wind、永安期货北京研究院
表1 全球油籽产量分品种分布（单位：万吨）  资料来源：Wind、永安期货北京研究院
2月USDA月报预估2024/2025年度全球油料库存消费比为24.95%，1月预估为25.76%，从2024年10月USDA月报开始连续5个月环比下修2024/2025年度全球油料库存消费比。如果预期能转为现实将是历史第二高库存消费比水平，仅次于2018/2019年度的27.31%。因此2月USDA月报依旧维持2024/2025年度全球油料同比大幅增产的预期，这对大豆(4521, -21.00, -0.46%)、菜籽(5208, 89.00, 1.74%)在内的油料价格的绝对高度依旧是显著的压制。但是从油料市场供需结构边际效用角度来看，2024/2025年度全球油料边际效用持续显著好转： 首先，2024/2025年度全球油料库存消费比预估值连续5个月被显著持续下修，这表明全球油料供给宽松的压力在逐步减轻，这点主要得益于2024/2025年度美豆产量被不断下修，累计下调了606万吨，此外2月USDA月报环比下调2024/2025年度阿根廷大豆产量300万吨； 再有，2024/2025年度全球葵子产量预估值最早显现出同比显著减产的态势，随后2024/2025年度全球菜籽产量预估值被不断调减，这意味着全球中小油料品种市场的供需格局率先转为偏紧。 从全球油籽产量分品种分布与同比变化角度来看，预计2024/2025年度全球油籽同比增产2060万吨，其中大豆同比增产2580万吨，葵子同比减产490万吨，菜籽同比减产407万吨，因此全球油籽增产主要靠大豆。 （二）巴西大豆丰产预期持续上市在即阿根廷仍存扰动 图2 全球大豆期末库存及库消比  资料来源：Wind、永安期货北京研究院
表2 全球大豆产量分主产国（万吨）  资料来源：Wind、永安期货北京研究院
表3 全球大豆产量同比变化（单位：百万吨、万吨）  资料来源：Wind、永安期货北京研究院
2月USDA月报预期2024/2025年度全球大豆库存消费比为30.61%，1月预估为31.65%，从2024年11月USDA月报开始连续4个月环比下修2024/2025年度全球大豆库存消费比。如果预期能够转化为现实，将是历史第二高库存消费比水平，仅次于2028/2019年的库存消费比即33.25%。因此2月USDA月报依旧维持2024/2025年度全球大豆供需格局显著宽松的预期，但是随着全球大豆库存消费比水平连续4月环比下修（-0.69%、-0.08%、-1.02%、-1.04%），全球大豆供需宽松的压力逐步缓解。 从全球大豆产量产地分布角度来看，全球大豆同比增产显著但同比增产幅度在不断下调，全球大豆增产主要看巴西。2024/2025年度全球大豆同比增产2580万吨，其中预期美豆同比增产556万吨，巴西大豆同比增产1600万吨，阿根廷大豆同比增产79万吨；2024年9月USDA月报预估的2024/2025年度全球大豆产量达到峰值为429.20百万吨，同比增产3445万吨，之后分别在2024年10月、11月、2025年1月、2月USDA月报下调其产量预估值，较预估峰值累计调减865万吨；2024年8月USDA月报对2024/2025年度美豆产量预估达到峰值为12490万吨，之后分别在2024年9月、10月、11月及2025年1月USDA月报下调其产量预估值，较8月峰值累计下调了606万吨产量；2月USDA月报预估2024/2025年度阿根廷大豆产量为4900万吨，预估峰值为5200万吨，这导致阿根廷大豆同比增产幅度由379万吨降至79万吨。 （三）预期24/25年度全球菜籽持续偏紧 图3 全球菜籽产量、期末库存及库消比  资料来源：Wind、永安期货北京研究院
表4 全球菜籽产量分布分主产国（单位：万吨）  资料来源：Wind、永安期货北京研究院
2月USDA月报预期2024/2025年度全球菜籽库存消费比为9.03%，近20年全球菜籽库存消费比中值为11.00%，因此2024/2025年度全球菜籽供需关系转为偏紧格局。虽然2月USDA月报依旧维持2024/2025年度全球菜籽丰产的预期，但大供给与大需求相遇，而且从2024年9月USDA月报开始，2024/2025年度全球菜籽产量被环比持续下修，累计调减了352万吨。 从全球菜籽产量产地分布角度来看，菜籽主产国间结构性矛盾凸显。近两年，澳大利亚菜籽产量均没能较好复产，这导致其出口能力不足。2024/2025年度欧洲菜籽产量同比减产269万吨，市场认为这会导致其进口需求增加。 二、全球植物油供需格局分析 （一）预期24/25年度全球植物油供需趋于中性 图4 全球植物油期末库存及库消比  资料来源：Wind、永安期货北京研究院
图5 全球三大油期末库存及库消比 
表5 全球植物油产量分布分品种（单位：万吨）  资料来源：Wind、永安期货北京研究院
2月USDA月报预期2024/2025年度全球植物油库存消费比为12.62%，1月预估为12.59%，近20余年全球植物油库消比历史中值为12.27%，在10月、11月及12月USDA月报连续下修全球植物油库消比后，2024/2025年度全球植物油供需格局由此前的宽松预期转为趋于中性，这对全球植物油价格重心构成显著支撑。从全球植物油产量分品种分布角度来看，豆油和棕榈油同比显著增产带动了全球植物油的同比增产。从全球三大油期末库存和库消比可以看到，全球植物油的核心品种依旧是棕榈油，2024/2025年度全球棕榈油库存占到全球植物油库存的53.76%。 （二）东南亚棕榈油减产去库令棕榈油显强 图6 马来棕榈油产量、出口与库存  资料来源：Wind、永安期货北京研究院
2月10日，马来西亚棕榈油局公布的1月MPOB报告显示：马来西亚1月棕榈油产量为123.71万吨，环比减少16.80%，低于市场预估区间（132-134万吨）下限。1月棕榈油进口为8.85万吨，环比增加133.34%；1月棕榈油出口为116.83万吨，环比减少12.92%，高于市场预估区间（114-115万吨）上限；马来西亚1月末棕榈油库存为157.98万吨，环比减少7.55%，低于市场预估区间（165-166万吨）下限。与此同时，市场预期即将迎来的斋月会增加需求同时不利于产量的恢复。 （三）美豆油生柴油现状与政策解读 1、生物柴油对美豆油需求持续旺盛 图7 NOPA压榨报告  资料来源：WIND、永安期货北京研究院
根据NOPA公布的2024年1月到12月美豆月压榨数据得出，2024年NOPA会员单位累计压榨大豆221.16亿蒲式耳，2023年累计压榨大豆212.08亿蒲式耳，同比增加4.28%，过去5年均值为204.95亿蒲式耳，较5年均值增加7.91%；截至2024年12月底，NOPA会员单位豆油库存为12.36亿磅，2023年12月会员单位豆油库存为13.60亿磅，同比下降9.12%，过去5年12月豆油库存均值为17.28亿磅，与5年同期均值比下降28.45%。 通过分析2024年NOPA会员单位大豆压榨数据和豆油库存数据可以看到，2024年美豆压榨量创历史新高，但是截至2024年12月底美豆油库存却处于历史同期低位。这说明生物柴油对美豆油需求旺盛从而带动美豆压榨需求旺盛。 图8 美豆油生柴物料投入（单位：百万磅）  资料来源：EIA、永安期货北京研究院
截至2024年11，当年美国用于生物柴油生产的豆油物料投入累计为12139百万磅，2023年同期累计投入为11902百万磅，同比增加2.00%，5年同期均值为8813百万磅，较5年同期均值增加37.74%。因此，从2024年实际用于生柴生产的美豆油物料投入来看，美豆油在生物柴油领域的消费依旧旺盛。 2、美国生物柴油政策跟踪及影响解读 图9 美国生物柴油政策 
 资料来源：
永安期货北京研究院 拜登在任第46届美国总统期间重新加入了《巴黎气候协定》，并在2022年推出了《通胀消减法案》，该法案主要包括了对电动汽车和可再生能源等方面的税收抵免政策。根据该法案2025年-2027年美国生物燃料行业将执行税号为45Z的税收减免政策。该政策原本计划在2025年1月1日生效，但是拜登政府直到1月上旬才确认了45ZCF-GREET法案的细节和模型，具体内容如下： 当地时间2025年1月10日，美财政部和国税局发布了45ZCF-GREET政策初步指导细则，暂时排除进口UCO（废弃油脂），但是使用本土UCO依旧给予补贴；进口生物柴油和可再生柴油也无法拿到补贴；1月16日，拜登政府发布了45Z模型，菜油将无法获得税收抵免。细则的敲定，令进口UCO及进口菜油生产的生物柴油不能再获得税收抵免，市场预期政策有利于增加美豆油在生物柴油物料上的投入，因此CBOT豆油价格在1月上旬走出了显著的反弹走势。 2024年7月11日，美国环保署宣布本应该在2024年11月之前最终确定的2026年生物燃料掺混目标，计划推迟到大选结束后的2025年3月提议，并在2025年12月最终确定。特朗普在2017年至2021年任第45届美国总统的任期内，就表现得更关注传统能源，对新能源支持力度较后来的拜登总统明显偏弱。此外45Z政策的细节和模型虽然已经敲定，但依旧需要等待特朗普总统签字方能生效。2025年1月20日，特朗普刚就任美国总统，就签署了退出《巴黎气候协定》的行政命令，表示要加大传统能源开采，同时暂停了《通胀消减法案》资金支出。这些都令2026年及以后美国生物柴油政策面临着较大的不确定性，因此1月中旬过后，美豆油整体表现为盘整的运行态势，以等待政策进一步明朗的指引。 （四）印尼B40生物柴油政策如何落实？ 表6 印尼生物柴油供产销平衡表  资料来源：USDA、ESDM、永安期货北京研究院
2022年、2023年及2024年印尼用于生物柴油生产的毛棕榈油物料投入分别为1002.8万吨、1159.2万吨和1196万吨。印尼生物柴油生产商协会APROBI估计，实施B40项目，印尼用于生物柴油生产的棕榈油物料投入将升至1390万吨，比B35项目下的1100万吨高出290万吨。 但从年前开始，市场就在不断提出对该政策落地程度的质疑：首先，B40需要的补贴资金如何落地？因为棕榈油绝对价格偏高持续限制棕榈油出口，对印尼棕榈油出口专项税收入不利，而levy是印尼生柴补贴的唯一资金来源；再有，最初公布2025年1月1日开始B40落地，但春节前明确推迟至2月28日，目前已经2月下旬，接下来实际落地幅度如何？最后，年前印尼公布在1560万千升生物柴油计划中，只有约1/2的数量即755万千升获得国家棕榈油基金补贴，其余按照市场价销售。这相当于一个瘦身版的B40政策。 | 
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