来源：紫金天风期货研究所 【20241224】【铜年报】割裂的市场 ——产业链的四国语言 核心观点 从生意的角度看待中美关系。美国印钱，中国生产，其他国家买单，欧美差距进一步拉开。 地缘政治成为大国谈判筹码； 人民币汇率依然存在不确定性； 每个地区与市场都彼此独立； 基本面，铜精矿全球性短缺周期将维持至少2-3年，电解铜供应不确定性增强； 铜是大宗中多配首选，但非单边首选； 跨市套利：内外套利以买国内抛国外为主，海外市场可适当考虑买CMX抛LME； 跨月套利：沪期铜跨月套利以反套为主，2季度可关注阶段性正套； 2025年铜价较难突破今年高位，预计维持在8000-11000美元/吨之间运行。
铜市场回顾 2024年5月20日，LME官方结算价创下10857美元/吨历史新高。不过，随后由于缺乏基本面支持，价格迅速回落。2023年中国铜需求同比增长4.02%，电网工程及新能源板块（如电动汽车、可再生能源发电）需求表现强劲。但随着井喷后，2024-2025年开始进入瓶颈期，各板块表现参差不齐，2024年增长趋于温和（同比增长1.36%）。我们下调年初时的预期，中国房地产市场的疲软带来的冲击较预期更为明显。经过近年来的疲软，预计未来18个月内主要经济体会实现温和的需求复苏，美国的复苏速度将快于欧洲和日本。印度的需求增长也继续成为亮点（尽管基数相对较小）。 由于短期需求前景较为疲软，铜市场在2024年将处于边际过剩状态，并且2025-2026年将继续出现更为明显的过剩。尽管如此，如果展望十年后半段及以后，铜价值链的几个关键特征使其长期基本面依然表现优秀。例如：新能源汽车、绿色低碳的革命、数据中心的发展以及通货膨胀与商品避险的需求，都是支持铜长期消费稳步增长的关键因素。包括新兴市场的潜在消费增长，也是支持原因之一。 我们维持之前的观点，铜价长期依然处于牛市状态，当下的价格仍是低估的。我们需要等待一个契机，即需求增速超过供应增速进而导致的价格提升，并伴随库存趋于历史低位。
 数据来源：MINING，紫金天风期货研究所
关注焦点 美元与新兴市场将面临巨大变化 美国拥有比其他任何国家都大的财政空间，且正在充分利用这一点。关税只是去全球化的一种表现形式，是一个将经济增长从新兴市场转回美国的过程。 美国大选可能是美元大幅上涨的开端，但市场尚未意识到这一点。如果当选总统特朗普在关税问题上坚持到底，更大的变化即将到来。 2018年，在美国对从中国进口的一半商品加征25%的关税后，人民币对美元汇率下跌了10%，几乎是一对一的抵消。因此，以美元计价的美国进口价格几乎没有变化，关税也几乎没有破坏新冠疫情前的低通胀均衡。如果美国进一步征收关税，甚至可能征收高得多的关税，那么人民币贬值就迫在眉睫。2015年和2016年，人民币贬值预期引发了大规模资金外流，导致中国损失了1万亿美元的官方外汇储备。那次的教训就是，需要允许人民币提前大幅贬值。以对所有从中国进口的商品征收60%关税为例（这是特朗普在竞选期间提出的数字），考虑到从2018年起已经实施的关税，这可能需要人民币对美元贬值50%，以保持美国进口价格的稳定。即使中国征收报复性关税（这将降低这一数字），所需的人民币贬值规模也可能是前所未有的。 对其他新兴市场来说，人民币的贬值将是一场地震。亚洲各国货币将与人民币同步下跌。这又会拖累其他地方的新兴市场货币。大宗商品价格也会面临回落风险。市场将把关税战及其带来的一切不稳定，视为全球经济增长的负面因素。而且，全球贸易是以美元计价的，也就是当美元升值时，新兴市场会失去购买力。金融环境收紧，对大宗商品造成压力。
 数据来源：FT，紫金天风期货研究所
全球市场的割裂 世界经济集团分化是百年变局加速演进的重要标志。世界经济的集团分化，表现为不同类型和形式，是多种因素共同作用的结果。 市场分化，市场集中度及区域板块化严重 产业分化，产业链中的分化与脱钩断链频繁出现 供应链分化，供应链不稳定性、不确定性和不安全性日益显著 世界货币与金融市场分化，区域性货币区的出现及彼此之间的竞争分化显著 技术大国主导的世界技术交易市场分化，大国技术竞争导致的跨国技术贸易与技术创新风险加大
 数据来源：IMF，紫金天风期货研究所
海外市场与中国市场的割裂 当前世界经济主要表现出以下特征；1、全球经济增长表现乏力。2、世界经济出现“疤痕效应”；3、世界经济中长期增速增长乏力。 聚焦中国，中国GDP增长率远高于全球平均水平。左图为中国对全球GDP增长的贡献率。2023年，中国经济增长率约为5%，占2023年世界总体GDP增长的1/3，即为全球经济增长贡献了约0.9个百分点。预期2024年全球经济增长率为2.9-3.2%，中国为4.2-4.8%，仍保持1/3的贡献率。 世界中长期经济增长将处于中等偏下的水平，中期增长率为几十年来最低水平。新兴市场和发展中经济体的增长乏力使得世界经济整体增速放缓。
 数据来源：IMF、紫金天风期货研究所
中国市场的内部割裂 新旧动能转换以来，中国南北经济增速差距拉开。2023年南方地区生产总值约79万亿元，占全国总量的63%左右，是1980年以来占比最高的时期，中国区域格局发展重要变化，南北差距凸显。 产业结构的不同，导致了南北地区的经济增长动力不同。北方地区产业结构偏向重工业，而南方地区大力发展新兴经济，更为多元化。 南方各经济强市的经济总量趋明显的阶梯状分布。首位的上海市GDP已高达4.72万亿，其后的深圳、广州与重庆都是3万亿级的体量；在2023年杭州、武汉两市携手跨上2万亿而让2万亿级的队伍扩容至4个了，然后就是南京、宁波、无锡等1.5万亿以上的城市。南方15强城市之间并没出现明显断档现象，经济总量阶梯状下行非常直观。
 数据来源：国家统计局、紫金天风期货研究所
产业链的割裂——矿企的语言：矿新增量与平衡 可用资源衰竭：由于易发现资源的枯竭、勘探成本上升以及地理限制，近年发现的大型铜矿数量愈发减少。未来十年，全球30-50%的铜供应将面临品位下降和老化的挑战。但精炼铜的长期需求推升冶炼厂扩建项目的激增。Wood提供数据显示，预计未来30年，铜需求将超过供应。 再生可利用增量有限：2023年全球废铜市场销售额达到了708.2亿美元，预计2030年将达到954.5亿美元，年复合增长率（CAGR）为4.3%（2024-2030）。分地区看，全球废铜的核心厂商中的前五大厂商占有全球超过10%的份额。亚太地区是全球最大的市场，占有大约70%的市场份额，其次是欧洲和北美，分别占比13%和11%。再生供应的地区差异化明显，且在精炼铜中原料占比始终表现稳定。 世界正向绿色低碳经济过渡，而铜仍然是主要需求品种。
 数据来源：MINING，CRU、Wood、紫金天风期货研究所
产业链的割裂——炼厂的语言：TCRC+减产 冶炼的整体利润呈现出明显的周期性传递特征，并通过以下路径发生传递： 增速差额降低（铜精矿增速-冶炼厂增速）---冶炼零单利润下滑---冶炼长单利润下滑---冶炼厂开工率下滑---新增产能减少---增速差额修复 当前，我们正处于由冶炼零单亏损向冶炼长单冶炼亏损转移的阶段，后续仍需跟进冶炼厂的减产以及新增产能投放节奏的情况，以判断增速差额修复的拐点。
 数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所
产业链的割裂——贸易商的语言：升贴水 
 数据来源：SMM，紫金天风期货研究所
产业链的割裂——下游及终端的语言：加工费 以2000年为基准，从分地区铜消费的增速来看，新兴国家增长较为强劲。其中，中国增长737%，复合年均增长率21%；欧盟复合年均增长率8%，但12-23年复合年均增长率1%；美国下滑44%，复合年均增长率-2%；东南亚复合年均增长率8%，12-22年复合年均增长率2%；印度复合年均增长率9%。 根据Wood数据预测，到2035年全球铜总需求将以平均每年2.6%的速度增长。当下，铜消费占比分割为：传统、能源转型、数字约92%/7%/1%，预计到2050年将演变为71%/23%/6%。 尽管优化技术等为加工企业带来了一定的降本增效，但是，由于全球包括中国型材加工企业产能的大量增加，内卷效应在加工及终端企业中表现的愈发明显，这也导致加工企业被压缩在冶炼与终端之间，举步艰难。 铜型材加工费是指将铜原料加工成各种形状和规格的型材所需的费用。影响铜型材加工费的关键因素：原材料成本；加工复杂度；市场供需。其中，原材料成本是影响加工费的主要因素之一，铜价的波动直接影响到加工费的高低。
 数据来源：Wood、钢联、紫金天风期货研究所
全球视角下的矿业特征 从MINING提供的数据来看，前50大矿业公司的累计市值中，前五家公司约占总市场价值的40%，出现了显著的市场集中度。同时。某些特定的商品和地区存在新兴机会。 从运营分布来看，贵金属占12家公司（24%），多元化运营占10家公司（20%），铜矿占10家公司（20%）；从价值份额来看：多元化运营占39.6%，铜矿运营占21.0%，贵金属占16.4%，煤矿占6.3%，其他板块占16.7%。 从地理分布来看，加拿大占12家公司（24%），贵金属领域表现强劲，多数企业在多伦多证券交易所上市，总市值为1724亿美元；中国占8家公司（16%），表现更为多样化，更为关注国内市场表现，总市值为1873亿美元；澳大利亚占5家公司（10%），多为多元化的头部企业，尤其铁矿(805, -22.00, -2.66%)石表现强势，总市值为3452亿美元；美国占5家公司（10%），更专注于铜和其他特种矿物，强大的技术矿物存在，总市值为1645亿美元 从投资考量来看，考虑品种未来增长可能性，建议可考虑适当配置锂和电池矿物，贵金属以及铜。 建议配置：50%-60%核心持有多元化大公司，增长性企业持有20%-30%（如铜生产商、锂开发商、贵金属等），投机头寸控制在10%-20%（如初级矿商、勘探公司、新兴技术等）。 配置行业权重：建议主配铜、贵金属、锂，适当配置多元化矿商、基本金属、稀土，少量配置煤炭、肥料、铁矿石等。
 数据来源：MINING，紫金天风期货研究所
能源转型下中国的特殊性 由于铜在电网及新能源的领域广泛应用，所以铜对于实现全球气候目标至关重要。根据WOOD数据，预计到2050年铜需求预计将激增75%，推动需求增长的因素包括电动汽车（EV）、风力涡轮机和太阳能电池板等能源转型技术的日益增加。在一个日益重视减少对中国依赖的世界中，铜供应将面临更多的变数。 从数据来看，中国在全球铜供应链中占据主导地位，尤其是在冶炼及型材加工等领域。自2019年以来，中国新增了全球97%的粗炼与精炼产能；同时，自2019年以来，中国新增了1100万吨产能，占全球新增产能的80%，尤其是铜线杆生产方面。其他地区，如果要替代中国的加工和冶炼产能，未来十年内至少需要投入850亿美元的新增粗炼精炼产能。过去20年来，中国以外的铜产能增长停滞不前。另外，在美国、欧洲等国，一旦建立新的铜加工产能，也可能由于高成本、市场饱和以及可能面临的环境和社会抵制、环保问题等并不具备经济可行性。 保障铜供应对推进能源转型和实现全球气候目标至关重要，但脱离中国的铜市场也将面临巨大挑战。在短期内完全替代中国的铜供应链，既不可行，也不具经济可行性。对于海外市场而言，采用包括中国在内的平衡方法，同时逐步重新平衡供应链，才是最重要的。
 数据来源：Wood，MINING、紫金天风期货研究所
国内冶炼厂减产的概率有多大？ 中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。会议确定综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。同时，会议提出以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。在这样的大背景下，国内冶炼厂身上最大的枷锁已然出现松动，走向市场化成为必然。故，在这样的背景下我们再来看，决定冶炼厂是否减产的因素到底有哪些？首先，我们需要指出，国内炼厂因原料及技术不同，导致最终炼厂营收与利润不同。但炼厂是否减产最终确定因素来自以下因素： 原料配比； 原料长单占比； 副产品（稀贵金属、硫酸等）伴生利润； 副产品（稀贵金属、硫酸等）市场供需情况及价格； 年初计划报备； 经济效益（当地经济需求）； 信贷需求； 产线分摊成本；
当下情况来看，一则原料方面供应不利，导致炼厂长单零单均将进入亏损状态；二则由于矿端吃紧，伴生副产品多来自于粗炼端，故冶炼厂购买阳极冷料等无法涉及副产品利润及扣减；三则明年化工市场预期低迷，存在硫酸涨库问题的隐患；四则经济、信贷需求在大环境下依然松动。所以，国内炼厂减产大概率提上日程。据悉，国内一梯队部分炼厂已主动调降25年一季度产量，为近年少见。 以往年干扰率来看，由于原料对外的高依赖度，随着国内精粗炼的快速扩展，年度干扰率有逐年上升的趋势。而从国内已知的冶炼厂检修计划以及往年检修规律推算来看，明年2025年国内电解铜检修影响量预估在41.8万吨，考虑国内炼厂已在对因矿石段短缺所做的主动、被动性减产，预计实际检修影响量在53-54万吨左右。以此推断，国内炼厂减产干扰率至少在4%-5%以上，且不排除更高。故此推断，明年电解铜零单市场升贴水也将较为可观。 
数据来源：紫金天风期货研究所
海外供应端 矿山-主要供应增量仍由低成本矿山承担 
数据来源：CRU、Wood 、紫金天风期货研究所
矿山-尾部成本矿山供应难有增量 
数据来源：CRU、Wood 、紫金天风期货研究所
矿山- 5年内全球铜矿主要新增项目 目前，5年内有较大增量的矿山有以下三种：1、开发难度较大的矿山。如位于高原的巨龙铜矿二期，作为世界范围内海拔最高的矿山，其开发难度较大；2、原有矿山的再开发。如El Teniente、Toromocho等老矿山的拓展，这批项目整体具有地面转底下，边际开采成本高昂的特征；3、卡莫阿-卡库拉铜矿位于中非铜钴矿带上，大矿好矿林立，成矿条件好，矿石品味高、储量大。 若未来铜矿供应增量以前两种为主，则未来铜价仍会有较强的支撑。若后续铜矿增量以非洲高品质铜矿为主，远期的铜价可能会因成本的坍塌出现较为明显的回落。
数据来源：CRU、紫金天风期货研究所
矿山-老化问题并未完全兑现 当前的矿山供应情况整体处于分化的情形，一方面，低成本矿山（50%及以下）整体依然保持着较强的增产能力，其中在Kamoa-Kakula以及洛阳钼业的TFM、KFM等位于50%附近的矿山表现的较为耀眼；另一方面，位与90%成本分位线附近的矿山密集的出现了明显的减产。 2024年的主要矿石供应增量均来源于地低成本矿山，其中产量增长最多的Quebrada、Escondida 均位于成本分为线的40%上下，其余增量矿山中除Luilu矿山外，供应增量较多的矿山成本也均在50%以下。 我们预计2025年的主要增产任务仍将由低成本矿山完成，其中位于位于成本分位线44.5%附近的Kamoa-Kakula及其扩建项目将承担矿石产量增长主要任务，其余增量矿山成本也较为低廉，需要特别指出的是位于俄罗斯的Almalyk矿山得益于当地低廉的能源成本，其C1成本较低。 综上，我们认为在终端需求未出现爆发性增长前，当前的长期矿山老化的问题并未完全兑现，后续铜矿利润的演绎主要取决于铜终端需求增项与低成本矿山增量的关系，若“需求增量>低成本矿山增量”，则市场需求要向高成本矿山（90%及以上）分配利润并推高铜价，若“需求增量<低成本矿山增量”则相反。
矿山-2025年全球铜精矿产量预计新增42万吨 矿山供应在2023年经历了动荡的一年，2024年矿山供应没有出现太多意外，干扰情况基本符合历史均值5%。由于去年突然关闭的铜矿等因素，导致了2024年矿山的供应同比增长仅在1%，然后在2025年改善至同比增长2.4%。这些全球性数据背后，是非洲供应强劲增长，而美洲则相对停滞。中国在刚果的投资是过去五年该国产量的翻倍，使其在2024年增长到全球供应的13%。 品位的下滑、增加的挖掘深度和矿床的复杂性，使得铜矿开采的难度进一步加剧，进而令铜矿供应的变数增加。另外，日益增长的监管、环境和可持续性承诺增加了开发矿山的成本。 预计2025年全球铜精矿产量为1853万吨（剥离湿法矿），增量约为42万吨，增速为2.4%(2024年全球铜精矿增量为17万吨，增速为1%），全球铜精矿供给增量和增速将逐步下滑。
数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所
矿山-现金成本与原油(607, -8.60, -1.40%)密切相关 根据企业财报显示，铜矿的实际运行中的现金成本由四大部分组成：1、材料费用（50%）；2、人力（10%）；3、燃料费用（20%）；4、电力（20%），这四种要素的波动均与原油的价格波动有着密切的关联； 而在材料主要由硫酸以及炸药构成，而在这两种原料生产成本与价格整体与原油有着密切的关系，加之燃料油(3495, -7.00, -0.20%)费用以及电力价格均与原油的价格密切相关。
数据来源：iFind、SMM、Wood、紫金天风期货研究所
矿山-现金成本的分解 在这里我们将铜的现金成本以及增速估算设置以下的逻辑： 铜矿现金成本≈原油价格 × 原油消耗量 铜矿现金成本增速≈（1+原油价格增速）×( 1+原油消耗量增速) 其中，原油价格更多取决于当年原油市场的实际供需关系，而原油消耗量的增速则更多的与矿山本身的品味密切相关。在矿山老化的过程中，随着矿石品味的下降、处理难度的提升，或得相同金属吨铜矿需要使用更多的炸药、硫酸，并让生产设备运行更长的时间，这些成本的提升则会反应到原油消耗量的提升之上； 在这里我们将上一年度矿山折旧成本的增速视为矿山老化带来的原油消耗量的增速，如下： 原油"消耗量"≈上一年度折旧增量 我们以此逻辑绘制了矿山c1成本的预估增速，以及预估成本，在这里我们发现，上述逻辑对于矿山现金成本的变化有着较好的解释效应。
数据来源：iFind、Wood、紫金天风期货研究所
矿山-原油平衡趋于宽松 
数据来源：Federal Reserve Bank of Dallas、紫金天风期货研究所
矿山- 2025年铜矿C1成本或将小幅上涨 就折旧增加速度而言，在技术进步以及智利高品位发现时期（1980-2005）的复合增长率约为3.4%，而在2006-2024年，符合增长率约为8.9%。在中性的情况下，我们预计2025年单位金属吨铜的原油消耗量将会增加8.9%，乐观情况下则会增加约3.4%； 我们认为，基于原油趋于宽松的情况下，同时铜矿折旧增速较大概率落在8.9%左右，则铜矿C1成本会落在5700-6000美元/吨之间。较2024年增速在4%-8%之间。故基于铜矿成本抬升预期，将在未来给予铜价中枢抬升的有效支持。
数据来源：Wood、紫金天风期货研究所
冶炼-全球精炼铜概况 、 理论上，废铜的供应量应当超过需求增长，到2050年满足约一半的总需求，而今天仅为三分之一。但是，由于包括监管限制、物流和经济挑战以及高铜价在内的因素都是全球废铜供应的阻力，许多发展中国家尤其难以产出再生。虽然回收废铜未来是满足需求增长的重要来源，但由于初级矿山供应增量难以出现，精炼铜整体供应依然会面临挑战。据估计，世界未来10年需要约1000万吨铜供应，包括矿山寿命延长和枯竭的替代。这相当于在同一时期对该行业约2500亿美元的投资。 根据ICSG数据显示，2024年1-9月全球全球精炼铜产量为2050.20万吨，上年同期为1968.40万吨。 我们预计2025年全球精炼铜产量在2894.16万吨，所需粗铜2427万吨（扣除再生冶炼量级467.03万吨）。故铜精矿需求量在2035万吨，增速6.9%。
数据来源：USDA、紫金天风期货研究所
全球矿山平衡-铜精矿供应缺口巨大 供给层面，我们预计2025年及远期铜精矿的供应增速将呈现出先增后减的供应趋势。因现有矿山逐步老化，新增项目较少。2025年铜矿供应增速2.4%，较2024年增加42万吨。需求层面，我们预计总体的铜精矿需求将会呈现出“扩张-收缩-再扩张”的趋势。在这个过程中，冶炼厂自身利润的调节与传递将起到决定性的作用。预计2025年铜矿需求增速6.9%，较2024年需求增加149万吨。 平衡来看，考虑冶炼产能投产与铜矿增量有限的情况同时出现，我们预计2025-2026年的铜精矿仍将出现显著性的独缺。而2027-2028年后的矿石缺口将随着冶炼厂开工率的下调及新增产能的减少逐步得到缓解。预计2025年全球铜矿短缺182万吨，较2024年缺口扩大88.5万吨。
数据来源：紫金天风期货研究所
国内供应端 冶炼-国内被动性减产持续，精炼铜总供应预期下降 12月5日，智利矿商Antofagasta与国内炼厂就2025年铜精矿加工费（TC/RCs）大幅下降达成一致，双方同意的加工费为每吨21.25美元，每磅2.125美分，较2024年行业基准下降73.4%。 由于国内炼厂原料对外的高依赖度，尤其今年部分三年期铜矿长单供应到期，故今年炼厂与矿商谈判拉锯极为严重。从实际情况来看，与海外相同，由于铜矿短缺与再生供应补缺不足，国内精炼铜的产出量依然是未知数。考虑国内炼厂特殊性，预计因硫酸等问题导致的被动性减产机率较大，同时考虑明年人民币贬值预期不利进口补缺，精炼铜整体供应或低于预期，故考虑内循环需求，可适当考虑买国内抛海外的跨市套利操作。
数据来源：钢联，SMM，紫金天风期货研究所
冶炼-明年国内精炼铜预计增加38万吨 2024年实际检修影响量63.35万吨。从明年部分冶炼厂检修计划来看，预计2025年国内铜冶炼检修影响量41.8万吨，为检修小年。不过考虑原料端干扰，预计实际检修影响量在54万吨左右。另外，24年下半年及2025年新扩产能考虑原料供应问题，部分无法完成达产，故预估新增扩建量为62.3万吨。 我们预计2025年，国内精炼铜产量最终增量在38万吨左右，全年产量1221.8万吨，环比增速3.21%，增速基本持平2024年。
数据来源：钢联，紫金天风期货研究所
冶炼-年度进口量存在下降可能 
数据来源：中国海关，紫金天风期货研究所
再生板块供应仍有潜力，但低价货稀缺 明年，我国再生市场依然存在变数。从最新数据推算，再生市场2025年挖掘潜力43万吨。需要注意的是，由于再生企业少有保值操作，待拆解品量级多视其余伴生品市场价格波动情况作出变动，故较大可能会出现与2024年同样的精废价差收窄，进而导致再生市场较难出现低价货源。 从我国铜材加工产能产量和市场结构倒推来看，拆分黄铜企业及紫铜使用量，预计2025年国内再生铜材中实际再生使用量530万吨；预计2025年我国冶炼厂的原料占比中，国产再生阳极铜元素约200万吨，进口阳极铜105万吨，冶炼用再生共计305万吨。预计2025年全年再生实际消费量835万吨。 从供应角度顺推来看，预计国内理论再生供应量在660万吨左右。预计2025年进口废铜预计237.9万吨，进口废铜金属量208万吨。其他伴生金属冶炼副产品阳极量10万吨，即2025年全年再生供应量在868万吨。
数据来源：钢联，紫金天风期货研究所
中国原料端平衡 对于2025年国内的铜矿平衡，产量上在不考虑其他干扰事项的情况下，国内铜矿总产量约为193万金属吨，同比2024年增加8万金属吨；需求上，根据国内冶炼厂的排产及检修计划，预计在不考虑减产的情况下，2025年铜精矿总需求约为941.7万金属吨，同比2024年增加59.5万金属吨。 预计2025年铜矿数据平衡在不减产的情况下供应短缺13.7万金属吨。但考虑由于国内铜矿的对外高依赖度，且由于海外矿商开始逐步建立自身冶炼厂，对外出售铜矿相应缩减，故国内铜精矿的进口量存在较大变数。由此，铜精矿的进口量决定了最终精炼铜最终的产出量也依然存在变数。
数据来源：紫金天风期货研究所
需求与平衡 需求-国内耗铜量增速远低于终端需求增速 
数据来源：钢联，紫金天风期货研究所
需求-海外市场铜消费增速2.3% 
数据来源：ICA、智利国家铜业委员会，紫金天风期货研究所
需求-全年国内铜消费增速3.86% 
数据来源：钢联，紫金天风期货研究所
需求-电力长期需求看好，铜仍是电网支柱 IEA报告显示：受到强劲的经济增长、强烈的热浪以及电动汽车和热泵等电力驱动技术日益普及的推动，全球电力需求正以多年来最快的速度增长。与此同时，可再生能源继续快速增长，太阳能光伏发电将创下新纪录。其预计2024年全球电力需求将增长约4%，高于2023年的2.5%，也将是2007年以来的最高年增长率（不包括全球金融危机和2019年新冠疫情后出现的异常反弹）。可再生能源电力迅速扩张，其占全球电力供应的份额预计从2023年的30%预计上升到2025年的35%。预计到2025年，全球可再生能源发电量将首次超过煤炭发电量。 从长期需求来看，电力基础设施（到2050年增长69.09%）随着可再生能源容量的扩大，铜仍将是电网的支柱。现代风力涡轮机、太阳能农场和能源储存系统都严重依赖铜来实现高效的能源产生、传输和储存。在能源转型和电网现代化的推动下，需求将从2021年的550万吨增长到2050年的930万吨。 我们预计2025年全球电网（除中国）增速在2.01%。其中，风电新增装机规模增速预计30%。
数据来源：IEA，紫金天风期货研究所
需求-中国电网增速略好于全球 从电力规划设计总院给出数据来看，我国电网投资水平稳步增长，2023年全国电网工程建设投资完成5277亿元，创近5年新高，同比增长5.4%；电网工程投资占电力投资的比例为34.0%，较上一年下降6.2个百分点。 从输、配电网投资结构来看，2014年以来配电网投资已连续10年超过输电网。2023年220千伏及以上电压等级输电网完成投资2212亿元，同比增长7.0%，其中特高压工程投资414亿元；110千伏及以下配电网完成投资2920亿元，同比增长6.0%。 同时，我国电网综合线损率持续下降，截至2023年底，电网综合线损率为4.54%，较上一年下降0.28个百分点。2023年20条直流特高压线路年输送电量6248亿千瓦时，其中可再生能源电量3281亿千瓦时，同比提高3.6%，可再生能源电量占全部直流特高压线路总输送电量的52.5%。 我们预计2025年中国电力电网工程总和（含光伏风电）增速在2.14%。其中，风电总新增装机增速30-35%。
数据来源：电力规划设计总院、紫金天风期货研究所
需求-中国汽车市场增速依然领先于全球 Gartner发布的数据显示，预计到2025年，全球电动汽车保有量将同比增长33%，达到8,500万辆。从不同动力类型来看，预计到2025年底，全球纯电动汽车总保有量将接近6,200万辆，较2024年增长35%。插电式混合动力汽车的增长速度略有放缓，将达到2,300万辆，较2024年增长28%。从地区来看，到2025年，中国电动汽车保有量将达到4,900万辆，预计到2025年乃至未来十年，中国的电动汽车保有量都将高于世界其他地区的总保有量。欧洲和北美地区对电动汽车的需求将稳步增长，到2025年欧洲和北美的电动汽车保有量将分别达到2,060万辆和1,040万辆。从长期需求来看，交通运输（到2050年增长223.53%）交通运输领域的铜需求预计将从2021年的340万吨增加到2050年的1100万吨。 我们预计2025年全球（除中国）交通板块增速1%。 中国汽车工业协会联合和君咨询正式发布了《2024 中国汽车后市场年度发展报告（乘用车）》，指出2025年有望成为中国汽车后市场全面发展元年。中国车市2025年的三大关键词为“以旧换新”、“价格战”和“智能驾驶” 。今年在“双新”补贴政策驱动下，消费者购车热情被激发。 我们预计2025年中国市场传统汽车板块增速2.36%，新能源汽车板块增速19.43%，充电桩增速16.59%，交通板块总增速10.76%。
数据来源：彭博、紫金天风期货研究所
需求-全球及中国建筑板块低速增长 根据标普的调研数据，世界各地经济体的建筑支出预计将在2025年反弹，但有一个可能的例外，那就是北美市场。通货膨胀下降加上全球央行预期降息，将导致2025年世界几乎每个地区的建筑支出增加。从长期需求来看，全球建筑业中（到2050年增长38.46%）新兴市场，尤其是亚洲和非洲的新兴市场，将推动建筑行业对铜的需求不断上升，而发达国家则投资于绿色建筑技术和基础设施改造。我们预计2025年全球建筑业（除中国）增速在1.02% 。 国内1—10月份，房地产开发企业房屋施工面积720660万平方米，同比下降12.4%。其中，住宅施工面积504493万平方米，下降12.9%。房屋新开工面积61227万平方米，下降22.6%。其中，住宅新开工面积44569万平方米，下降22.7%。房屋竣工面积41995万平方米，下降23.9%。其中，住宅竣工面积30702万平方米，下降23.4%。我们预计2025年中国房地产增速在1.47%。
数据来源：标普，紫金天风期货研究所
需求-全球工程机械弱势中逐步恢复 最新数据显示，2024年全球工程机械制造商50强榜单中，中国有13家制造商入榜，日本、美国、德国分别有12家、6家和4家入榜；中国企业的销售额达418.26亿美元，占50强总销售额2419.22亿美元的近20%；3家中国企业跻身全球前10强，彰显了中国制造的全球竞争力。 矿山设备在全球工程机械产业中技术水平高、价值量大，欧美日制造商此前在该领域长期占据主流地位。大会发布的“全球矿山设备制造商50强”榜单显示，2024矿山设备制造商50强的销售总额达789.84亿美元，有16家中国企业入榜，展现了中国企业在矿山设备领域的实力和影响力。 我们预计2025年全球全球工程机械增速在1.22%。
数据来源：企业财报，紫金天风期货研究所
需求-全球电子消费品维持优良发展 据Statista数据显示，全球消费电子市场的年收入预计将在2024年达到1.046万亿美元，而到2028年，这一数字可能增长至1.177万亿美元。 世界集成电路协会（WICA）表示2024年全球半导体市场预计达到6202亿美元，同比增长17%。从世界不同国家和地区来看，中国的市场规模增长最快，美国市场次之。中国和美国市场增长同比分别为20.1%和18.2%。中国仍然是全球最大集成电路单一市场。预计2024年中国大陆集成电路市场规模为1865亿美元，占全球半导体市场份额30.1%。从长期需求来看，全球消费品和资本货物随着电气化在全球的普及，铜在消费电子、电器和机械领域的作用将越来越大。到2050年，消费品需求预计将增长59.57%，资本品需求将增长53.33%。 从长期需求看，消费品和资本货物随着电气化在全球的普及，铜在消费电子、电器和机械领域的作用将越来越大。到2050年，消费品需求预计将增长59.57%，资本品需求将增长53.33%。 我们预计2025年全球消费品增速在5.34%
数据来源：Statista 、紫金天风期货研究所
需求-中国电子市场维持一定增长 工信部数据显示，1至10月，我国电子信息制造业生产增速较快，出口保持增长，效益稳步改善，行业整体发展态势良好。1至10月，规模以上电子信息制造业增加值同比增长12.6%，增速分别比同期工业、高技术制造业高6.8个和3.5个百分点。值得一提的是，1至10月，行业主要产品中，手机产量13.39亿台，同比增长9.5%，其中智能手机产量9.9亿台，同比增长10%。1至10月，规模以上电子信息制造业实现营业收入12.96万亿元，同比增长7.2%；实现利润总额5149亿元，同比增长8.4%。 我们预计2025年中国电子板块维持一定增长，整体增速在2.66%。
数据来源：中国信通院，紫金天风期货研究所
需求-中国家电依然是发力主要板块 从外部看：家电市场面临三座大山的压力。国家统计局数据显示，前三季度我国GDP同比增长4.8%，经济运行总体平稳。但与此同时，国内经济下行的压力加大，消费者信心指数仍处在低位，整体需求不振。实体经济内部循环不畅，供给和需求面临双重挑战。家电产业面临“天时”（消费信心低迷）、“地利”（房地产降温）、“人和"（人口下行）的三重压力，“存量红海”竞争的基本面不变。 从内部看：“以旧换新”最大的消费潜力并未被完全激活，家电市场面临严重的供需错配。AVC研究测算数据显示，中国家电目前的保有量超过40亿台，按照七普的49416万户家庭计算，平均每个家庭的家电保有量超8台。AVC总数据显示，中国家电市场（不含3C）零售规模自2019年达到8910亿的峰值后，近几年整体乏力。需求侧的多样化和个性化仍在加速发展，但供给侧的创新与革新在放缓。当下的家电市场，存量换新的高标准撞上产品技术的微创新，正处在供需错配的新周期。 我们预计2025年中国家电板块增速在4.91%。
数据来源：奥维云网、产业在线，奥维云网紫金天风期货研究所
全球铜库存概况 从历史上看，近几年来电解铜库存对铜价走势绝对影响的重要性有所弱化，成为价格波动的必要而非充分条件。但是，铜价需要出现价格中枢上移的必然条件，一定是配合产业链对价格的认可,并使得库存最终出现动态平衡。 预计2025年海外市场库存年度最终增量在35万吨，国内最终库存增量在3万吨。
数据来源：钢联，SMM，紫金天风期货研究所
海外精炼铜平衡 供应端看，海外市场考虑5%左右矿端扰动值，海外精炼铜（除中国外）2025年增加80万吨，增速5.4%。 从海外消费情况来看，海外消费增速维持温和，增速约2.3%，需求量增加27万吨（除中国）。 从平衡来看，2025年海外市场精炼铜依然供应过剩，过剩量级56万吨。
数据来源：CRU、紫金天风期货研究所
中国铜平衡 从供应端来看，中国2025年全年产量最终增量预计在38万吨左右，全年产量1221.8万吨，进口量354万吨，出口量28.6万吨，总供应1541.2万吨，环比增速3.12%。 从终端需求来看，2025年中国铜需求量1524.9万吨，同比增速3.88%，较24年增加56.9万吨；从耗铜量来看，预计2025年耗铜量1547.7万吨，增速2.97%。 基于平衡表而言，2025年供需过剩16.3万吨，考虑炼厂被动减产存在变量，预计过剩状态较预测存在增加可能性。但从铜元素平衡来看，铜依然处于短缺状态。这也意味着，由于耗铜量增速远低于消费量增速，铜的存量库存继续出现转移，即铜矿与终端的库存偏低，而精炼铜及型材的成品库存偏高，将成为趋势。
数据来源：紫金天风期货研究所
（转自：紫金天风期货研究所） | 
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