再来审视铜市：究竟是风动、幡动还是心动

最近铜价出现了少有的躁动，尤其那一跳空高开，大家又开始乐观起来了。因此我们有必要重新审视一下铜市的主要矛盾，究竟是风动、幡动还是心动。

　　1、诡异的远期曲线

　　LME、Comex铜市都是正向的远期曲线，但是Shfe却表现出不同：典型的正V曲线。从曲线上来看，Comex近一个月远期曲线没怎么变化，远期看涨观点不变；LME近一个月出现了近月相对远月偏强的格局，只不过斜率下降曲线变缓，但正向走向的大格局仍然不变；SHFE表现非凡，近期逐步拉高，中期和远期变化不大，正向曲线变成“笑脸”曲线。简单地讲，远期看涨观点不变，但远期看涨向后推移，近期出现区域性变化。那么这是产业内部的矛盾还是汇率的表征呢？

　　产业矛盾我们先不表，先来看看汇率抢眼表现。

　　我们可以从USDCNY远期曲线结构上来看，一个月前是逆向排列，近期上涨，远期大幅下跌，现在切换成正向排列。那么这不能用近期汇率贬值来解释近期shfe铜价大涨以至于改变远期曲线。

　　那么就剩下了产业矛盾导致沪铜近期曲线偏强，中期偏弱的格局了。



















2、电解铜Q4供应有瓶颈



　　供应上，2018年8月SMM中国精铜产量为73.73万吨，环比增长1.58%，同比增长9.39%；1-8月累计产量为578.92万吨，累计增长12.64%。中国SMM冶炼厂8月份开工率高达91%，基本上出处于历史上偏高位水平运转，其后通过提高开工率来提高产出的机会不大。全球ICSG统计冶炼厂开工率也处于峰值附近徘徊，如果不考虑新增产能其后产出基本保持稳定。这其中有两点需要考量:

　　其一、新增产能产能释放情况。从目前的跟踪情况来看，新增产能的释放未来还有很长的产能爬坡阶段要走，四季度新增产能释放的新增产量有限，预计真正形成供应可能出现在

　　2019 年初。

　　其二、实施大气污染物特别排放限值对铜冶炼的影响的不确定，压低冶炼厂的后续开工率。以二氧化硫为例，现特别限值排放标准为100mg/m，而以前的标准仅为400mg/m左右，据铜冶炼厂人士反应当前国内不符合特别限值排放的炼厂大有其在，但目前暂未有准确的产能数值,山东、湖南、青海、安徽、重庆已实施，江苏、宁夏以及湖北将于19年后实施。

　　综合来看，Q4电解铜的产出应该保持稳定，全年产出880万吨，增速10%。











3、原料-铜矿与废铜依然是未来的焦点



　　今年以来铜市牛市的声音一直络绎不绝，不外乎远期铜矿短缺，废铜是其中的佐料，但是自从2018年以来铜价一直萎靡不振。尽管有铜矿罢工顺利化解、Vedanta印度冶炼厂关停等事件，TC一路窜升至90美金，市场对于原料端市场的担忧稍稍缓解。随着新增产能的投产，四季度乃至明年铜矿的短缺预期可能再次增强。那么对于原料市场，未来还是不是主导行情的关键因素呢？我认为一直都是，将来也是。原料始终是铜价中枢的定价因子，牛市的根基。

　　COPX指数(追踪Solactive全球铜矿指数基金)与伦铜相关性非常好，解释性也非常强，无论是过去三季度，还是未来都将是解释铜价走势的较好的拟合指标。其中背后的逻辑，冶炼产能弹性远大于矿，大多数时候铜价的波动反应的都是矿价的波动，价格主要反应的是远期矿市场的供需平衡。

　　五矿资源9月18日公告称，Las Bambas 矿山 Ferrobamba

　　矿坑由于局部坑壁不稳定使该矿坑部分区域的采矿活动受到限制，第三季度铜精矿含铜产量将低于预测水平。目前Las

　　Bambas2018年铜精矿含铜产量可能在37.5万吨至39.5万吨之间，低于此前的产量指导41万吨至43万吨。























再说废铜



　　今年寄希望于废铜短缺行情爆发，实则前三季度预期大大回落。从现货成交上来看，废铜一直保持高升水成交，现货表现略微紧张。实际上1-7月累计进口废铜136万吨，累计同比下降36.4%；1-7月累计进口废铜88.7金属万吨，累计同比增加8%；也就是说实物吨的下降并没有带动金属吨的下降，反而略而增长。而现货表现紧张，主要原因还是消费相对表现强劲所致。

　　但是8月底对美关税加征之后，预计对美进口将大幅萎缩，进口数据可能体现在9月以后(17年美废铜进口约占19%)，市场寄希望于东南亚等地方代替我国的拆解产能，目前来看短期不可行(从近几个月的进口数据来上看东南亚地区进口并没有放量，甚至还是下降态势)，长期有隐患。(9月17日，越南总理阮春福(Nguyn Xun

　　Phúc)签署27/CT-TTg号指令，要求采取紧急措施，加强进口和使用进口废料作为生产原料的管理。只做初加工的废料进口也是不被允许的。)其次，从政策角度上来讲，后面有继续加码的风险。7月11日生态环境部起草的《中华人民共和国固体废物污染环境防治法(修订草案)(征求意见稿)》明确规定“禁止进口固体废物”，这表明废铜进口政策将再次收紧，废六类在2020年之后也有可能将全部禁止进口。

　　总结下来，铜矿长期有隐忧，废铜时刻存在供应风险。















4、旺季规律可靠吗？



　　人们常说的“金九银十”，市场充满了冲动的预期。那么我们先来看看，金九银在价格统计意义上表现显著吗？我们拉了伦铜、沪铜的季节性统计数据，10年样本上伦铜、沪铜没有表现出金九银十的季节性，5年样本上伦铜9-12涨幅-0.07，0.81，0.16,1.66沪铜9-12月涨-0.71,1.1,0.72,2.13，均表现出了弱季节性，参考意义有，但价值不大。

　　从不同口径绝对量上来看，1-8月份累计消费同比增长在12%+，可以说非常强劲。从出库和库存的角度上来，今年前三季度消费表现相当不错。1-8月累计出库54.5万吨，累计同比增速8.8%。另外从全球库存上来看，都多多少少地实现了去库存。SHFE截止到9月份相比年初下降了2.4万吨，Comex下降了2.5万吨，LME增加了3万吨。从结构上来看欧洲下降了4.5万吨，亚洲下降了3.8万吨，而北美增加了10.3万吨，这主要是因为由于贸易战的预期导致美国地区开始进行大规模囤货导致，消费强是次要的。

　　从下半年市场希冀最大的电网投资的角度来看，将微微修正前期过于乐观的预期。从目前的数据表现来看1-7月电网投资增速-16.6，相比之前降幅有所收敛，但表现不明显。另外从电网投资增速的季节性上来看，似乎不支持Q4电网投资有什么亮眼的表现。其次，我们从电网投资进度上看，1-7月电网投资进度43%，落后于去年同期进度52.9%，同时也落后五年同期均值进度47.8%。另外从图上我们可以看出7月投资进一步拖累了投资进度，而不是我们希望的加快了投资进度。

　　从以上两点，我们可能不仅仅出计划目标值(相对比较乐观)出发，也得考虑投资进度、节奏的可行性，综合考虑可能更加接近实际情况。

　　Q4消费可以期待，但不要关于乐观！























下面我们来说说到大宗特别是有色最大的定价因子：宏观，美联储加息与贸易战的演变。



　　5、美联储加息

　　投资者一直预期9月将加息，但联邦基金期货显示出预期12月加息的可能性为78.9%，大幅高于此前预期的大约60%。加息预期的上升主要得益于近期强劲的美国二季度GDP数据以及8月非农数据，尤其是薪资创下2009年4月来的最大增幅，极大增强市场对美国经济的信心。

　　受此影响，据美国商品期货交易委员会(CFTC)上周五公布的数据，对冲基金增持10年期美债期货的净空仓至历史高点935,061手，资产经理持有的10年期美债期货净多仓则从前一周的971,250手降至946,781手。

　　美联储加息路径预期一路增强，香港率先行动，人行的压力凸显，内焦外困，人民币的压力可能进一步对铜价施压。







Note：这些情景的计算采用联邦基金期货数据。利率树中的变动概率是根据两次美联储公开市场委员会(FOMC)会期之间利率变动进行预测的。













6、贸易战到了关键时期



　　贸易战从目前的发展角度来看，是一场持久战，但也到了关键时候。从现在到11月中期选举，是一个贸易战喘息的窗口，市场情绪稍稍缓解。关于贸易战可以参考光大宏观张文朗团队重磅交流。出口贸易的影响是实打实的，尤其在是9月以后，对于有色金属的下游消费可能会慢慢显现出来。











7、总结



　　短期可能由于贸易战不及预期、基建预期、节前补库、软逼仓等多重共振是节前上涨的催化剂，但仅仅是有限的反弹.

　　中期来看不容乐观，仍是震荡行情，期间可能测试新低。

　　长期来看，牛市格局未改。

　　下这个判断，看似乏味的行情，但值第一个工业品期权铜期权上市之后，可能又变得有趣起来。