降息周期内黄金与实际利率相关性将回归

　　2024年，全球贵金属市场在充满挑战的环境中波动剧烈，展现出避险资产在复杂经济周期中的重要作用。全球范围内，宏观经济的疲软与地缘政治危机交织，使投资者重新聚焦黄金和白银等贵金属，以对冲风险和不确定性。下半年，市场环境发生显著变化。美联储开启降息周期，且避险情绪出现反复。尽管如此，贵金属表现仍具韧性，截至11月25日，COMEX黄金累计上涨26.52%，COMEX白银涨幅则为25.72%，充分反映了贵金属兼具抗通胀、避险以及投资等多重属性。本文旨在复盘2024年贵金属交易的主线逻辑以及对2025年降息周期内的贵金属主要定价逻辑进行展望。

　　A 2024年贵金属运行逻辑

　　贵金属定价的锚在哪里是每一个贵金属投资者在2024年都想要探究清楚的问题。以传统的实际利率框架来衡量黄金价格的话会发现，从2023年开始贵金属与实际利率之间的相关性大幅降低，黄金价格涨幅与实际利率跌幅相比存在明显高估。从2024年行情复盘来看，上半年贵金属定价的主线围绕避险驱动与央行购金需求两者展开。2024年2月巴以冲突升级成为金银价格新一轮上涨的开端。4月初市场对美国“二次通胀”担忧升温，加之央行持续购入黄金，其余资金跟风涌入，推动国际金价不断攀升并屡创新高。

　　下半年，降息与大选前的避险定价成为贵金属交易的主线。5月初美国非农就业数据逊于预期，引发市场对美联储降息的提前押注，在市场“买预期卖现实”的交易逻辑推动下，贵金属价格进一步受到提振，突破历史高点。随后美联储官员接连发表鹰派言论，市场降息预期受到压制，但金价下行幅度有限。在美联储与欧元区主要国家央行降息实际落地后，美国大选带来的不确定性使得贵金属继续获得避险资金青睐，贵金属价格在避险资金的追逐下屡创新高，COMEX黄金于10月30日，即美国大选结果公布前夕冲到本年度的最高点2801.8美元/盎司。在大选结果公布后，伴随着特朗普内阁成员逐渐明朗，避险情绪持续退散，黄金经历了本年度最深一轮回调，回调幅度超过230美元/盎司。

　　站在当下关口，笔者认为贵金属市场面临的关键问题有二：一是贵金属与实际利率的相关性在缺位两年后是否会回归；二是贵金属未来一段时间内的交易主线是什么。为了回答这两个问题，笔者复盘了上世纪90年代以来降息周期内黄金的表现，并从中发现了一定的规律。

　　B 四轮降息周期内黄金表现

　　复盘自1990年以来四轮美联储的降息周期，以降息日前后6个自然月作为观测窗口，我们可以发现黄金在历轮降息周期内表现均较强。把首次降息的时间节点作为原点，过去四轮降息周期开启6个月内黄金涨幅均为正，且美联储降息催化因素的差异对黄金涨幅影响巨大。

　　1.1995年2月1日至1996年1月31日，降息周期12个月，降息幅度1.25%。1995年这一轮为预防衰退式降息，彼时美联储源于预防衰退诉求的考量，于1995年开启降息周期。期初源于降息带来的流动性宽松环境加持，金价出现温和上涨，上涨幅度为6%。在降息周期末端美国经济增速开始回升，失业率下降，金价转为下跌。

　　2.2001年1月3日至2003年6月25日，降息周期29个月，降息幅度5.5%。本轮降息周期开启的原因较为曲折。

　　2000年互联网泡沫破裂后纳指暴跌，但彼时美联储通胀以及失业率、PMI都比较健康，美联储逆向加息50BP打击通胀，随后经济指标持续恶化，因此美联储于2001年年初开始降息。随后2001年发生“9·11”事件，2003年美国发动伊拉克战争，欧元货币诞生，美元信用遭受挑战，美指在该阶段内稳步下跌。

　　黄金在该轮降息周期中表现亮眼，经济的实质性衰退与美元信用遭受挑战这两个维度均刺激了投资机构中长期的购金需求，截至该轮降息周期尾声，黄金累计涨幅超过30%。

　　3.2007年9月18日至2008年12月26日，降息周期15个月，降息幅度5%。该轮美联储降息的主因是为了消化地产泡沫，2007年次贷危机发生后，美联储开启持续降息之路，流动性指数大幅转松，美元、美债利率持续下行，黄金价格快速上涨，并在2008年2月达到阶段性高点，涨幅高达41%。但是，大幅调降基准利率并未阻止美国经济滑入衰退，9月次贷危机全面爆发并引发流动性恐慌，期初避险需求带动金价回升，但在市场恐慌加剧时黄金亦被抛售，同时实际利率因市场恐慌下的通缩预期快速上行，直至11月美联储开启QE。

　　4.2019年8月1日至2020年3月16日，降息周期7个月，降息幅度2.25%。本轮降息初期美联储采取预防式降息的操作思路，但在2020年1月后疫情爆发，在恐慌情绪催化下金融资产流动性枯竭，美联储紧急降息并及时投放流动性，海外各大经济体名义利率大幅下降，持有黄金的成本陡降，黄金在本轮降息周期内涨幅超20%。

　　C 实际利率与流动性的影响

　　自2022年以来，关于黄金与实际利率脱钩的讨论一直是市场关注的热点话题。过去30年中，黄金与实际利率之间的关系发生了显著变化，特别是在高利率环境下，黄金与实际利率的相关性大幅走低。这一现象的出现，意味着黄金对实际利率的敏感性相对减弱。在高利率环境中，投资者更倾向于追求能够带来更高回报的资产，如债券和其他固定收益产品，黄金则作为无息资产，吸引力大大降低。这种趋势也反映了黄金在高利率时的“机会成本”效应：当利率较高时，持有现金和其他金融资产的回报较为可观，从而降低了黄金的投资吸引力。

　　然而，在低利率或降息环境中，黄金与实际利率之间的负相关性趋于恢复。实际利率在此时成为衡量持有黄金与持有美元性价比的重要标准。当实际利率下降时，黄金的持有成本相对较低，相对吸引力上升，投资者会更倾向于将资金转向黄金等无息资产。在这种情况下，黄金往往表现出稳定的负相关性，即当实际利率下降时，黄金价格上涨。尤其是在降息周期内，黄金受到货币政策和财政政策双宽松的支持，金价有着较强的上涨势头，有效对冲通胀风险，并发挥避险属性。

　　不过，尽管降息周期通常对黄金构成支撑，黄金市场仍然高度依赖流动性的状况。降息背后往往伴随着经济下行的压力，经济危机或者金融动荡所带来的流动性枯竭，可能导致黄金价格的剧烈回调。特别是在极端的流动性危机中，黄金可能暂时失去其传统的避险属性，并与风险资产一同被抛售。这一点在历史上的多次危机事件中得到了体现。例如，2024年8月日元套息交易导致的市场动荡、2020年1月疫情爆发带来的全球金融市场流动性危机，以及2008年次贷危机暴发时的市场恐慌，都曾导致黄金在短期内的价格回调，尽管它长期以来一直被视为避险资产。

　　综合来看，黄金的表现不仅与实际利率密切相关，还受到流动性环境的强烈影响。黄金在经济衰退周期中表现尤为突出，尤其是在低利率和货币宽松的背景下，黄金的吸引力大幅上升，成为投资者规避市场风险的重要选择。然而，投资者也应谨慎，警惕流动性危机对黄金的短期负面影响。在极端市场情况下，黄金可能暂时失去避险属性，与股票、债券等风险资产一同承压。

　　D 保持对长期配置价值的信心

　　展望后市，我们认为黄金与实际利率的相关性会在降息周期内逐渐回归，因而黄金走势与美联储的降息路径息息相关，黄金在流动性宽松的衰退周期内表现较“软着陆”下更加强势。我们认为眼下可从实际利率、流动性、特朗普团队政治主张三个维度去看贵金属后市交易节奏。

　　从实际利率角度而言，近两个月通胀小幅超出市场预期，其根源是5—7月去通胀速度太快，导致前期通胀预期下调也太快，但目前整体依旧处于温和去通胀的状态。结合美联储票委发言，年内货币政策的基准假设依旧是降息50BP，目前短端利率市场主要迟疑的是2025年下半年开始计算的远端降息预期。

　　从流动性方面而言，7月下旬日元套息交易的拆仓放大了整体风险资产的波动，日央行亦紧急发声安抚市场，短期流动性危机化解。但是，我们认为仍需警惕日元套息交易逆转的可能。从中期视角看，日央行货币政策仍有紧缩的需求和空间，因此仍需关注后市美日利差波动带来的美日套息盘的集体撤出，以及随之而来的流动性枯竭的可能性。

　　从特朗普团队的政治诉求来看，美国的财政政策可能面临边际收紧的可能性。这种趋势反映了当前政府在应对高赤字与债务水平攀升的情况下，逐渐将政策重心从短期经济刺激转向中长期财政可持续性。一方面，减少非关键领域的财政支出，例如社会福利和教育支出，将成为可能的调整方向；另一方面，进一步的减税措施可能因债务压力而被限制。与此同时，特朗普团队可能将资源更多集中于贸易政策调整和本土制造业的支持上，以优化资源配置和提升经济竞争力。这一边际收紧的财政政策不仅意在控制内部经济风险，而且可能对全球资本流动和市场预期产生深远影响。

　　总结来看，2025年贵金属市场可能面临“宽货币+财政边际收紧”的宏观经济环境。这一组合意味着货币政策的进一步宽松可能为贵金属价格提供下方支撑，而财政政策的边际收紧可能对整体经济活动产生一定的约束作用，但并不构成贵金属需求的全面利空。在这样的背景下，我们认为市场对贵金属的预期无需过度悲观，价格调整反而可能带来新的布局机会。建议投资者保持对贵金属长期配置价值的信心，继续参考“回调买入”的策略思路，灵活应对市场波动，同时关注宏观政策变化和地缘政治风险对市场的影响。（期货日报）